王飛　齊永超

·編者按·

北京證券交易所設立，中國版納斯達克的希望重新燃起。巧合的是，今年剛好是納斯達克市場設立50周年。

北交所的框架設計有許多方面和納斯達克市場相近，比如服務創(chuàng)新型中小企業(yè)定位、注冊制、市場分層等。這和之前的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等板塊相比，存在明顯不同。

納斯達克市場自設立以來，帶動美股市場數(shù)十年的繁榮，各主要指數(shù)都漲了幾十倍，納斯達克指數(shù)本身漲超151倍，年化收益10.35%。如果以2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰算起，納斯達克指數(shù)漲了2倍，年化收益5.66%。

北交所預計也會有類似的效果，引領整個A股市場走出“指數(shù)?！备窬?。目前，市場資金也顯現(xiàn)出推動指數(shù)行情的積極信號，比如兩市萬億成交持續(xù)、北上資金翻倍流入、銀行理財和房地產(chǎn)市場萬億級資金轉向權益市場等。

在這種格局之下，更需要進行“價值甄選”，因為納斯達克的歷史表明，他們的市場幾乎每十年就會實現(xiàn)“市場血液”的全面更新，引領指數(shù)長牛的主要是實現(xiàn)“由小到大到強”的頭部公司，比如蘋果、微軟和亞馬遜等。

北交所與上交所、深交所“三足鼎立”資本市場結構健全利于指數(shù)長牛

[北交所的設立，讓滬深交易所主導資本市場的格局變?yōu)椤叭愣αⅰ薄６唐趦?nèi)，北交所預計會以錯位發(fā)展專門服務于創(chuàng)新型中小企業(yè)，長期預計會像納斯達克那樣變?yōu)橘Y本市場的一極，并引領資本市場持續(xù)走牛。]

與上海證券交易所和深圳證券交易所形成三足鼎立的北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）在9月2日官宣設立，其定位是服務創(chuàng)新型中小企業(yè)。緊接著，北交所正式注冊，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等一系列政策、規(guī)章公開征求意見，最近北交所還公布了自家LOGO。

如此高效率運作，表明北交所承載著重大使命。對此，中國證券市場研究設計中心總干事、《財經(jīng)》雜志總編輯王波明公開表示，“我覺得設立北交所是一個非常重大的戰(zhàn)略選擇。雖然中國經(jīng)濟是由大公司和中小公司組成的（金字塔格局），但中國經(jīng)濟的未來取決于中小公司。比如，僅從就業(yè)角度來看，私營企業(yè)加上個體企業(yè)提供的工作崗位達到了4億，其他企業(yè)吸收的勞動力約1.6億。而北交所的設立，肯定會對中小企業(yè)的發(fā)展起到一個非常重大的推動。”

從北交所、上交所和深交所錯位發(fā)展角度看，王波明指出，達不到深交所的創(chuàng)業(yè)板和上交所的科創(chuàng)板“門檻”的創(chuàng)新型中小企業(yè)可以在北交所上市，就像美國的納斯達克吸引全球科技中小企業(yè)上市一樣。他表示，美國資本市場自發(fā)形成了一個錯位發(fā)展格局，就是小企業(yè)在納斯達克上市，發(fā)展到一定程度再轉板到美國證券交易所乃至紐約證券交易所，表現(xiàn)為一種遞進關系。但因為納斯達克市場越來越重要，一些在納斯達克市場做大的企業(yè)不愿意轉板出去，甚至一些其他市場的上市公司會主動轉板到納斯達克市場。

事實上，納斯達克市場體系分為三層，分別是納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場，分別對應小型市值（初創(chuàng)）公司、中型市值公司和大型市值公司，這種設計令上市公司在享受平等待遇的同時，還可以上下雙向流動。

目前，新三板掛牌公司為7281家，其中基礎層有5967家，創(chuàng)新層有1248家，精選層66家（上交所首批上市公司），但整個市場交易量有限，日均成交量僅在3億元～6億元。對此，雪球投資董事長李昌民表示，“之前，新三板市場的日均成交量也就是A股市場一家公司的日成交量，融資功能和投資功能都沒發(fā)揮出來。北交所設立之后，整個市場的流動性預計會顯著增加，資本市場應有的功能將會得到發(fā)揮?！彼硎荆珹股市場已經(jīng)逐步形成了以基本面研究為主的投資風格，這有助于北交所市場未來的交易，“只要公司質量夠硬，資金自然會來投?！?/p>

北交所正式開板之后，預計也將像納斯達克市場設立那樣帶來幾十年的長牛效應。

其實，借鑒科創(chuàng)板開市兩年多（截至9月10日，下同）的表現(xiàn)，三大股指均呈現(xiàn)強勢上漲勢頭。其中，滬指收漲26.64%、深成指收漲60.07%、創(chuàng)業(yè)板指收漲109.60%，另外科創(chuàng)50指數(shù)（去年7月23日發(fā)布，統(tǒng)計2020年1月2日以來）累計收漲42.68%。因為北交所比科創(chuàng)板更為重要，長期來看，北交所設立對A股市場的提振效應更大。

成交額、券商保證金超過或接近2015年牛市水平券商股業(yè)績表現(xiàn)也提供了“新證據(jù)”

[滬深兩市連續(xù)38個交易日成交破萬億，平均成交額超過2015年牛市時期水平。同時，券商保證金也猛增，逼近2015年牛市水平。這些正是“指數(shù)牛”到來的直接信號。]

在北交所設立前后，A股市場已經(jīng)在預演指數(shù)牛的到來。

數(shù)據(jù)顯示，7月以來，滬深兩市的日成交額頻頻出現(xiàn)超萬億的現(xiàn)象，7月21日至今，更是連續(xù)38個交易日破萬億。尤其是在北交所官宣設立的前夕（9月1日），滬深兩市的成交額更是一舉突破1.7萬億元，創(chuàng)2015年5月29日以來的新高。由此，滬深兩市下半年以來的平均日成交額達到1.3萬億元，已超過2015年上半年牛市行情的平均水平（1.14萬億元）。

通常來說，成交量不會“說謊”，但也有觀點指出，當前破萬億的成交量中有很大部分是量化投資造成的，比例接近50%。對此，一位職業(yè)投資人向《紅周刊》記者解釋說，目前市場的交易規(guī)則還是T+1，并非T+0，即使量化投資也不能當天同時實現(xiàn)買盤和賣盤操作。所以，量化投資實際占萬億成交額的權重可能不是很高。

私募排排網(wǎng)基金經(jīng)理胡泊則拿出了數(shù)據(jù)，他說，“雖然目前市場中量化資金的整體規(guī)模突破了萬億元，但其中包含了一些母子結構的重復計算，有效的量化規(guī)模應該在7500億元左右。而且隨著規(guī)模的擴大，以量化私募為例，其整體的交易頻率也在下降，目前主要以中低頻交易為主，中頻的換手率大概在10%，預計交易規(guī)模在500億元左右，雙者合計在1000億元左右。而高頻的換手率大概在60%～70%區(qū)間，交易規(guī)模在1500億元左右。因此我們認為，量化投資并不足以影響整個市場，只是在市場波動大的時候可能會有推波助瀾的作用?！?/p>

和萬億成交額共同傳遞市場趨于走牛的信號還有券商保證金的變化。公開資料顯示，某頭部券商稱，公司9月1日的客戶保證金突然暴增5%，同時，過去四個交易日同樣增幅明顯達10%。

《紅周刊》記者綜合上市券商數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，券商保證金在今年上半年已經(jīng)出現(xiàn)大幅增長的跡象，距離2015年牛市時的水平只有一步之遙（見圖1）。數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年末，上市券商保證金合計為3013億元，而去年同期為1679.45億元，今年上半年同比增長79.40%。其中，老牌券商中信證券的存出保證金規(guī)模最高為385.11億元，增速為1240.06%。此外，在這之前并沒有披露“存出保證金”項目的互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財富，今年上半年的存出保證金也有34.66億元，在50家上市券商中排名第22位。

圖1 2015年以來上市券商保證金變化

資料來源：《紅周刊》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

值得一提的是，由于成交額放量、保證金暴增，上市券商也迎來了業(yè)績兌現(xiàn)。據(jù)上市券商中報顯示，今年上半年，券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為3151.43億元和1068.32億元，分別同比增長28.28%和24.74%。其中，在市值千億元以上的券商中，東方財富營業(yè)收入和歸母凈利潤均增長最快。

受益業(yè)績提升，券商板塊最近表現(xiàn)較好。就此，百創(chuàng)資本董事長陳子儀指出，隨著北交所的設立，更加刺激了市場對券商板塊投行等業(yè)務快速發(fā)展的預期，作為直接融資比例提升最受益的行業(yè)之一，券商確實會全方位受益于權益時代的到來。相比陳子儀，李昌民則認為，當下的互聯(lián)網(wǎng)券商就像十幾年前的京東、阿里一樣。

銀行理財、房地產(chǎn)市場萬億級資金轉向權益市場北上資金翻倍流入 相比成熟市場仍存6.53萬億元空間

[社會資金流入股市成了最近兩年市場的一大趨勢。其中，銀行理財和房地產(chǎn)市場釋放資金規(guī)模都在萬億級，而敏感的北上資金今年以來增速達到167.46%。]

相比成交量、券商保證金等“指標”的動向，社會資金和外資大舉流入A股市場的趨勢也已經(jīng)出現(xiàn)。

在這些資金中，銀行理財、投資房地產(chǎn)市場“擠出”的資金是A股市場最重要的“活水”。以銀行理財為例，近年以來，其產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和募集資金規(guī)模均在不斷下降。數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，銀行理財產(chǎn)品年內(nèi)發(fā)行數(shù)量總計為25500只，是2016年和2017年同期的26%和21%，募集資金規(guī)模萎縮了近18萬億元。

18萬億中有多少會流入股市？雖然沒有具體數(shù)據(jù)，但股市的吸引力要比理財強得多。有機構人士向《紅周刊》記者指出，近年來，銀行理財產(chǎn)品收益率不斷下降，其中截至今年8月的數(shù)據(jù)顯示，理財產(chǎn)品（全市場）1年期預期收益率為3.54%，而近十年最高的時候是2011年8月的9.03%。“過去200年，股票的年化收益率最高，為6.6%，跑贏債券（3.6%）、短期國債（2.7%）、黃金（0.7%）和美元（-1.4%）。長期來看，股市才是資金最優(yōu)選擇?！?/p>

事實上，銀行理財產(chǎn)品也在“主動”靠向股市。今年以來，涉及股票市場的銀行理財產(chǎn)品占比5.58%，同比增加了0.47個百分點。

和銀行理財市場類似，房地產(chǎn)市場流出資金也在萬億級。以房地產(chǎn)信貸（包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房貸款）為例，最近幾年，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額和個人住房貸款余額的增速均出現(xiàn)了明顯放緩。尤其是在今年第二季度，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額規(guī)模更是罕見的出現(xiàn)了下滑。數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為12.30萬億元，而今年第一季度為12.42萬億元，環(huán)比下降0.97%。

李昌民研究表明，“政策是讓所有人住得起房，而不是買得起房，所以市場對房地產(chǎn)的預期會逐步降低。我們可以看到，多家大房企已經(jīng)在緊急拋售房子（清庫存），以緩解資金壓力。目前房地產(chǎn)市場的總規(guī)模是430萬億元，在國家取消學區(qū)房之后，全國各地的房價平均下跌了10%以上，這意味著至少有43萬億元的資金從房地產(chǎn)市場流出。而這之中即使只有部分流向股市，也是非常龐大的?！?/p>

而在外資中，以北上資金為例，今年以來累計凈流入A股2952.86億元，同比增長167.46%，這已超過其去年全年的水平（2089.32億元）。QFII也是如此，據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，截至二季度末，QFII共出現(xiàn)在517家上市公司前十大流通股東名單，持倉總市值達3148億元，創(chuàng)下歷史新高（見圖2）。而去年同期，QFII持倉總市值僅為2053億元。據(jù)統(tǒng)計，北上資金和QFII的持倉合計占A股總市值（94.20萬億元）的3.07%，相比成熟市場10%及其以上的外資占比存在較大差距，差值為6.53萬億元。

圖2 2015年～2021年二季度QFII持倉市值

數(shù)據(jù)來源：Wind

同時，代表市場交投活躍的杠桿資金也在增多，滬深兩市的融資余額已由年初的1.64萬億元增至1.91萬億元，創(chuàng)近6年來的新高。這與2015年6月18日2.27萬億元的融資余額，也相差不多。對于資金流入股市的趨勢，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷向《紅周刊》記者表示，隨著資管新規(guī)的推進和金融市場開放程度的提高，銀行理財?shù)馁Y金等都在不斷流入A股，并且在“房住不炒”的大背景下，居民在大類資產(chǎn)的配置上還會減配房地產(chǎn)、增配金融資產(chǎn)。在他看來，雖然短期總有擾動因素存在，但如果站在未來10年的角度上看，資本市場規(guī)模會越來越大，資金的流入規(guī)模也一定會越來越大，即“雙向擴容”。李迅雷判斷，資金仍會源源不斷地流向權益資產(chǎn)，這已形成長期的趨勢。（見附表）

附表 近兩年金融市場相關政策一覽

“指數(shù)?！鳖A期之下圍繞新老“頭部”做“文章”

[李迅雷提醒，一定要看清大市值公司對指數(shù)的引領作用，而且大市值公司的估值的確有抬升空間。]

種種跡象表明，“指數(shù)?！闭诼飞?，甚至早已上路。李昌民說，“‘指數(shù)牛是確定的趨勢，尤其是在北交所設立提振市場信心之后。實際上，‘指數(shù)牛從2019年1月已經(jīng)開始了，比如社會的資金在不斷地流向優(yōu)質的股票?！?/p>

可許多投資者可能對自己的持倉感到困惑，因為只見指數(shù)漲，不見自己的持倉市值漲。這或與A股市場上市公司數(shù)量快速增長有一定關系。據(jù)統(tǒng)計，最近三年，A股上市公司數(shù)量新增203家、396家和338家，退市方面卻僅為雙位數(shù)。

李迅雷指出，A股市場的擴容非常迅猛，就會出現(xiàn)“資產(chǎn)過?！钡那闆r，這主要還是因為A股的退市率太低，這與美股有本質的不同。今年以來至8月末，A股的退市率是0.4%，而美股是4%。這表明，很多公司可能會變成“僵尸”企業(yè)。

因此，市場資金不得不主動展開“優(yōu)勝劣汰”，即關注好公司，無視差公司。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，今年以來，兩市換手率居于前10%的公司，其整體的換手率占全部上市公司換手率的32%;與之相對，兩市換手率居于后10%的公司，其整體換手率占比僅為1.5%。與此同時，《紅周刊》記者注意到，大、小市值公司之間的“蹺蹺板”效應也在加劇，大市值越發(fā)受到資金關注。

以去年完整年度的數(shù)據(jù)為例，在去年漲幅榜TOP100的個股中，有83只個股的市值超過百億元，其中寧德時代、中國中免、比亞迪、隆基股份、長城汽車和山西汾酒更是超過3000億元，而在百億以下的個股僅有17只。與之相對，在去年跌幅榜TOP100的個股中，僅有1只個股的市值超過200億元，95只個股的市值低于100億元。而今年以來的數(shù)據(jù)也顯示出類似的現(xiàn)象。

對此，李迅雷表示，“之前A股各行業(yè)的龍頭股股價都處在持續(xù)上升期，但今年以來都在往下走，而以中證1000為代表的開始引領行情，這說明A股是新興市場且仍帶有較強的投機性。不過，當下‘炒小炒新的現(xiàn)象是不可持續(xù)的，我認為，這一輪炒完之后又會回落。今年的資本市場發(fā)生了兩個重大的事件，一個是‘反壟斷，一個是‘專精特新，給市場的感覺是，這是在打壓大市值的公司，扶持中小市值的公司。而國家之所以扶持中小企業(yè)，是因為中小企業(yè)可以極大程度上解決就業(yè)問題，但扶持不改趨勢，頭部企業(yè)的份額還會不斷地提升，ROE也會提升，而非頭部企業(yè)的ROE會不斷下行。這樣來看，未來A股那些大市值行業(yè)頭部公司的估值還是有進一步的提升空間。因為以美股市場為鏡像，其市值排在后50%的公司的交易量占整個市場的比重大概在3%，也就是說，A股將來應該會有超2000家的公司在未來是沒有什么交易量的。我們要看到趨勢，從這方面看，資金向頭部集中的趨勢是很難改變的，這是全球成熟市場演變的經(jīng)驗。”

而所謂的頭部公司陣營并非一成不變，順應時代的小公司可能乘風而起變身為大公司，一如20多年前的谷歌、亞馬遜、蘋果和微軟等公司，也類似于十幾年前的阿里和騰訊等，這其實也是北交所設立帶來的直接價值。

李迅雷就此指出，一定要看到消費在經(jīng)濟結構中占比不斷提升的趨勢，以及科技對現(xiàn)實生活帶來巨大影響的趨勢。而這個方向既造就了有百年以上歷史的食飲龍頭們，也是蘋果、騰訊們這些新貴的來處。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）