□陸羽中 田增瑞 王飛飛 朱炳昇

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資（VC）是指通過向成長(zhǎng)迅速、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持來獲取該公司股權(quán)的一種融資方式[1]，在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展方面具有重要作用[2]。隨著國(guó)際社會(huì)責(zé)任理念與實(shí)踐運(yùn)動(dòng)不斷發(fā)展，在歐美投資市場(chǎng)中，越來越多VC 開始關(guān)注于社會(huì)責(zé)任行為。截至2020 年7 月底，全球社會(huì)責(zé)任投資交易基金的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到1010 億美元，其中歐洲占比51.6%，美國(guó)約占40%[3]，這些投資為全球經(jīng)濟(jì)和社會(huì)可續(xù)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資雖然起步較晚，發(fā)展卻比較迅猛。據(jù)CVSourse 統(tǒng)計(jì)，在2020 年上市的565 家企業(yè)中，68%的背后有VC 支持。然而，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家VC 相比，中國(guó)VC 對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注仍然較少，在加入聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（PRI）的全球3038 家機(jī)構(gòu)中，中國(guó)僅有39 家[4]。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，我國(guó)將從以規(guī)模和速度為主的傳統(tǒng)增長(zhǎng)階段，轉(zhuǎn)向以效益為主的高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。這就要求企業(yè)在追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)，也要承擔(dān)對(duì)環(huán)境、消費(fèi)者、社會(huì)等利益相關(guān)者的責(zé)任，即承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）。因此，有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資的社會(huì)責(zé)任問題引起了理論界的關(guān)注，如何有效引導(dǎo)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資帶領(lǐng)被投企業(yè)積極踐行社會(huì)責(zé)任，成為目前急需解決的問題。

圍繞創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任，國(guó)內(nèi)外學(xué)者展開大量研究：一是圍繞VC 對(duì)被投企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、管理等短期行為決策方面的影響展開，指出VC 能提升被投企業(yè)績(jī)效，具有“價(jià)值增值作用”[5]。二是圍繞VC 對(duì)被投企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力影響展開。有學(xué)者指出VC 會(huì)過于關(guān)注業(yè)績(jī)而使得被投企業(yè)專注于提高當(dāng)前績(jī)效，忽略其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益[6]；也有學(xué)者認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，VC 對(duì)被投企業(yè)創(chuàng)新能力具有促進(jìn)作用[2]。三是圍繞VC 對(duì)被投企業(yè)的影響在產(chǎn)權(quán)、區(qū)域等方面的差異化展開，發(fā)現(xiàn)VC 對(duì)被投企業(yè)財(cái)務(wù)、創(chuàng)新績(jī)效等方面的影響都具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與區(qū)域異質(zhì)性[7]。四是圍繞企業(yè)社會(huì)責(zé)任前置影響因素展開，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股、管理層薪酬設(shè)置、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)發(fā)展初期的歷史印記等都會(huì)給企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為帶來一定影響[8-9]。

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從股東利益的視角考察VC 對(duì)被投企業(yè)經(jīng)濟(jì)方面影響，較少有研究從利益相關(guān)者的視角考察VC 對(duì)被投企業(yè)員工、社會(huì)、環(huán)境等非經(jīng)濟(jì)效益方面的影響。盡管已有研究表明機(jī)構(gòu)持股可以影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐，但這些研究主要集中于探討上市企業(yè)機(jī)構(gòu)持股對(duì)其社會(huì)責(zé)任的影響，較少有研究深入探討企業(yè)發(fā)展初期，VC 進(jìn)入對(duì)其上市后企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響，也尚未有研究結(jié)合被投企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與區(qū)域差異，探究VC 對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的差異性。為此，本文基于烙印理論，對(duì)早期的VC 融資經(jīng)歷如何影響被投企業(yè)發(fā)展后期社會(huì)責(zé)任行為進(jìn)行了理論分析，并采用2010-2018 年在A股上市公司的數(shù)據(jù)，結(jié)合隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析VC 對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響。

二、研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)投資與被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任

烙印理論指出[10]，外部環(huán)境在企業(yè)發(fā)展初期留下的“印記”會(huì)在日后經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生持續(xù)影響[11]，VC 在企業(yè)發(fā)展初期進(jìn)入，可通過對(duì)被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、管理方式等留下“印記”來影響其后期的CSR 行為[6]。首先，VC 能參與被投企業(yè)管理、運(yùn)營(yíng)等方面的決策，并對(duì)企業(yè)的資源使用（如企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資）進(jìn)行監(jiān)督管理。因此，VC 能向被投企業(yè)灌輸一種股東利益至上的企業(yè)文化與經(jīng)營(yíng)理念，這與充分考慮相關(guān)者利益的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理念背道而馳。其次，由于VC 旨在追求被投企業(yè)管理者利用一切資源為投資者獲取高額投資回報(bào)，而“管理層自利主義假說”認(rèn)為，CSR 投資是為企業(yè)管理層服務(wù)的，有利于管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為，不僅會(huì)造成成本的增加，還會(huì)分散企業(yè)管理者注意力，加劇企業(yè)所有者與管理者之間的委托代理矛盾等負(fù)面影響[12]。因此，在VC 經(jīng)營(yíng)理念的指導(dǎo)下，被投企業(yè)管理者將很少考慮采取廣泛的相關(guān)者利益的企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

再次，VC 為被投企業(yè)所帶來的不利于社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的文化與經(jīng)營(yíng)理念在其上市后依舊會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響：一是由于在被投企業(yè)上市之后，VC 并不能立馬退出，需在鎖定期結(jié)束后才能逐步轉(zhuǎn)讓其股份；二是由于即使VC 全部退出，VC 在被投企業(yè)所培養(yǎng)出來的高管等人員往往不會(huì)隨之離開，且考慮到被投企業(yè)運(yùn)營(yíng)的制度化和規(guī)范性，許多VC 支持的企業(yè)上市后依舊保持VC 所在時(shí)的運(yùn)營(yíng)模式與理念；三是因?yàn)檫@些理念會(huì)留下“印記”，即使在VC 退出后依舊會(huì)影響被投企業(yè)?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O(shè)1a：

假設(shè)1a：創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為具有消極影響，相比于沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)，有過創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差。

企業(yè)上市后會(huì)努力提高其社會(huì)責(zé)任實(shí)踐。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)保險(xiǎn)機(jī)制”在中國(guó)市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用，履行社會(huì)責(zé)任能夠幫助企業(yè)樹立良好品牌形象，促進(jìn)上市公司價(jià)值提升[13]。因此，上市公司管理者往往會(huì)傾向于主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息[14]。對(duì)于有VC 背景的企業(yè)，由于在其IPO 鎖定期后，VC 會(huì)逐步退出，它們對(duì)其企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐不利的影響也會(huì)隨之降低。此外，由于會(huì)有新高管加入企業(yè)，為其帶來新管理理念，面對(duì)上市后更為復(fù)雜的利益相關(guān)者群體以及社會(huì)公共的監(jiān)督，管理者會(huì)重新考慮VC 對(duì)于其經(jīng)營(yíng)理念的影響，挑戰(zhàn)VC 留下的“印記”[15]，增加對(duì)利益相關(guān)者群體的關(guān)注和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)踐。但VC 所留下的不利于CSR 實(shí)踐的“印記”卻消退緩慢[6]，仍有持續(xù)作用，因此，提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b:企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)隨著上市年份增加而提高，但與沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)相比，有過創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)社會(huì)責(zé)任增長(zhǎng)較慢。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響

不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)具有社會(huì)資源不同、VC 對(duì)其持有的經(jīng)營(yíng)理念也不同，從而導(dǎo)致VC 對(duì)其CSR 影響也不同。一方面，被投企業(yè)從快速成長(zhǎng)到上市過程中涉及許多政府掌控關(guān)鍵資源，國(guó)有企業(yè)往往擁有較多，但非國(guó)有企業(yè)比較欠缺，為了推動(dòng)非國(guó)有被投企業(yè)盡早上市，VC 在對(duì)被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念中會(huì)加入積極尋求政治資源的觀念。由于CSR 實(shí)踐有助于連接政企關(guān)系、獲得更多政府補(bǔ)貼等[16-18]，因此，VC 未必會(huì)過分阻撓非國(guó)有企業(yè)CSR 行為。另一方面，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管的政治資源更復(fù)雜，依據(jù)“管理層自利主義假說”，其進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資的機(jī)會(huì)主義行為更大，將更不利于股東利益最大化。因此，VC 對(duì)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資理念將更加阻擾，這種觀點(diǎn)同樣會(huì)形成特殊“印記”對(duì)其上市后的CSR 行為產(chǎn)生不利影響。由此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響因被投企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，相比于非國(guó)有企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的消極影響更明顯。

（三）區(qū)域異質(zhì)性的影響

我國(guó)不同區(qū)域的政策法規(guī)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、官僚作風(fēng)等都存在較大差異，因此，不同區(qū)域企業(yè)所處生存環(huán)境不同，其承擔(dān)CSR 動(dòng)機(jī)也不同，從而導(dǎo)致VC 對(duì)不同區(qū)域的企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐理念也有所差異。一方面，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)程度普遍較高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立和利用政治資源的意愿更強(qiáng)烈，他們通過承擔(dān)CSR與政府部門建立連接的動(dòng)機(jī)更大[19]。由于良好的政治資源有助于推動(dòng)被投企業(yè)快速發(fā)展和上市，使得VC 成功退出，因此，相比于東部地區(qū)，VC 會(huì)更注重提升中西部地區(qū)被投企業(yè)的政治資源，這種觀念同樣會(huì)給中西部地區(qū)被投企業(yè)留下“印記”，并對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)影響。另一方面，研究表明，我國(guó)東部地區(qū)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意愿較低[20]。由于VC 具有本地投資偏好[21]，東部地區(qū)企業(yè)所接受的VC 往往也來源于東部，那么相比于我國(guó)中西部地區(qū)，位于我國(guó)東部地區(qū)的VC 對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任的消極影響將更明顯?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O(shè)3：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，相比于中西部地區(qū)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)東部地區(qū)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的消極影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

由于本文所使用的解釋變量VC_backit為虛擬變量，不隨時(shí)間改變而改變，因而固定效應(yīng)模型不合適；經(jīng)hausman 檢驗(yàn)得出p 值為0.31，故接受使用隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)。

針對(duì)假設(shè)1a，構(gòu)建模型1 來檢驗(yàn):

其中，i 代表企業(yè)個(gè)體，t 代表時(shí)間；α0為常數(shù)項(xiàng)；VC_backit為衡量是否有創(chuàng)業(yè)投資支持的啞變量；Xit表示上述幾個(gè)控制變量；ui表示為個(gè)體效應(yīng)，εit為隨個(gè)體與時(shí)間而改變的擾動(dòng)項(xiàng)。

針對(duì)假設(shè)1b，參考Ekin[6]等的研究，在模型1 的基礎(chǔ)上，在解釋變量中加入時(shí)間趨勢(shì)Time_trend，構(gòu)建模型2 來檢驗(yàn)：

此外，以年度來劃分，采用同一樣本企業(yè)相鄰年度之間的CSR 得分差異T 檢驗(yàn)。

針對(duì)假設(shè)2，將在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩種情況下進(jìn)行分類回歸，并分別采用模型1 和模型2 來檢驗(yàn)。針對(duì)假設(shè)3，將在東部、中部和西部三種情況下進(jìn)行分類回歸，并分別采用模型1 和模型2 來檢驗(yàn)。

（二）變量測(cè)量

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSRit）：借鑒顧雷雷[22]等的研究，采用和訊網(wǎng)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任總分來衡量。

企業(yè)是否有創(chuàng)業(yè)投資支持（VC_backit）：借鑒陳思等[2]的研究，依據(jù)清科數(shù)據(jù)庫中的上市事件以及結(jié)合企業(yè)招股說明書中披露的股東信息獲得，分別以1、0 來表示企業(yè)上市之前是否獲得VC 支持。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SE）：依據(jù)wind 數(shù)據(jù)庫中的“公司屬性”，設(shè)定啞變量，以0、1 來分別表示企業(yè)屬于非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。

企業(yè)所屬區(qū)域：借鑒許昊[23]等的研究，參考中國(guó)官方經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分方法，設(shè)定啞變量East、Central、West，采用1、0 來分別表示是否屬于東、中、西部地區(qū)企業(yè)。

參考以往文獻(xiàn)[2][6]，將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、機(jī)構(gòu)持股比例（Lshare）、前十大股東持股比例（Share10）、企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性（LB）、企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率（CDR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）作為控制變量。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性及真實(shí)性，本文采用2010-2019 年在A 股上市且有以下相關(guān)數(shù)據(jù)信息的公司作為研究樣本：企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)、創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)及樣本公司部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，數(shù)據(jù)來自和訊的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告；VC 數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫和企業(yè)招股說明書；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于wind 數(shù)據(jù)庫。刪除金融行業(yè)公司與房地產(chǎn)行業(yè)、ST 公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司，并用1%-99%水平的縮尾處理后，最終獲得1202 個(gè)有效觀測(cè)值。本文用stata23.0 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1 中的可知，（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分平均值為35.294，中位數(shù)為26.65，表明樣本企業(yè)承擔(dān)的情況整體較低；最小值為-3.43，最大值為80.19，說明不同企業(yè)CSR 得分差異較大。（2）均值為0.481，表明樣本中有VC 背景的企業(yè)接近總數(shù)一半，樣本分布較均衡。（3）就其他控制變量而言，除了機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)與前十大股東持股比例在不同企業(yè)之間差異性較大之外，總體分布較為均衡。由此可知，無論是均值差異性檢驗(yàn)還是中位數(shù)差異性檢驗(yàn)，有VC 支持的得分均顯著低于無VC 支持的企業(yè)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表2 中，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)系數(shù)為-0.139，且在1%的水平下顯著，表明創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有負(fù)相關(guān)性。各變量相關(guān)系數(shù)之間的絕對(duì)值均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

表2 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系檢驗(yàn)

表3 Plan A 中，估計(jì)（1）中VC 回歸系數(shù)為-4.638，在1%的水平下顯著，表明創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為具有顯著的消極影響，即相比于沒有VC 支持的企業(yè)，有VC 支持的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分較低，驗(yàn)證了假設(shè)1a。估計(jì)（2）中回歸系數(shù)為2.455，且在1%水平下顯著。這表明時(shí)間趨勢(shì)與CSR 具有正相關(guān)性，隨著企業(yè)上市年份的增加，CSR 得分將逐年提升，支持了假設(shè)1b。由Plan B 可見，有VC 支持的同一樣本企業(yè)從首次披露社會(huì)責(zé)任得分到第5 年的時(shí)間內(nèi)，相鄰年間的CSR 得分變化均值均在1%水平下顯著為正，同樣表明CSR 得分呈逐年上升趨勢(shì)。但在Plan A 的估計(jì)（2）中，創(chuàng)業(yè)投資的回歸系數(shù)為-2.873，且仍在5%水平下顯著，表明控制時(shí)間趨勢(shì)后，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為仍具有顯著的消極影響，相比于無VC 支持的企業(yè)，有VC 支持的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分增長(zhǎng)較慢，驗(yàn)證了假設(shè)1b。

表3 創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系檢驗(yàn)

2.不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響

表4 中估計(jì)（1）的回歸結(jié)果顯示，VC 與國(guó)有CSR 得分之間的回歸系數(shù)為-6.918，在5%的水平下顯著；而與非國(guó)有CSR 得分的回歸卻不顯著。表明VC 對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，對(duì)國(guó)有企業(yè)CSR 實(shí)踐具有顯著負(fù)影響，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)卻無顯著影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。估計(jì)（2）中，與國(guó)有以及非國(guó)有CSR 得分的回歸系數(shù)分別為2.152、3.386，均在1%的水平下為正；但VC 與國(guó)有CSR 得分的回歸系數(shù)為-4.568，在1%水平下依舊顯著為負(fù)，而與非國(guó)有CSR 得分的回歸系數(shù)卻不顯著。這表明即使加入時(shí)間趨勢(shì)后，VC 對(duì)國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為仍具有較強(qiáng)的消極影響，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響卻不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 創(chuàng)業(yè)投資對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響結(jié)果

3.不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域中創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響

表5 的估計(jì)（1）回歸結(jié)果顯示，VC 與東部地區(qū)CSR 得分的回歸系數(shù)為-5.534，在1%水平下顯著；而與中部、西部地區(qū)CSR 得分的回歸系數(shù)分別為-4.890、1.001，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上均不顯著。這表明VC 對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，對(duì)東部地區(qū)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任具有顯著消極影響，而對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響卻不顯著,驗(yàn)證了假設(shè)3。估計(jì)（2）進(jìn)一步展示了加入時(shí)間趨勢(shì)后VC 對(duì)我國(guó)不同區(qū)域企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響。其中，與東部、中部以及西部地區(qū)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)分別為2.310、2.895、3.359，均具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的顯著性；盡管位于我國(guó)三個(gè)區(qū)域的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分都隨著上市年份的增加而增高，但在VC 支持下，西部地區(qū)企業(yè)的CSR 得分增長(zhǎng)較快，東部地區(qū)企業(yè)的增長(zhǎng)較慢，進(jìn)一步支持了假設(shè)3。

表5 創(chuàng)業(yè)投資對(duì)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配分析

為了避免樣本選擇性偏差，保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考陳思[5]等的方法，從各個(gè)維度將有VC 支持的企業(yè)與其特征相似的無VC 支持的企業(yè)進(jìn)行匹配，得出VC對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任的凈影響。圖1a 展示了匹配前樣本企業(yè)的傾向得分概率密度分布，虛線表示沒有VC支持的企業(yè)，實(shí)線表示有VC 支持的企業(yè)。由此可見，有VC 支持的企業(yè)傾向得分值高于沒有VC 支持的企業(yè)。對(duì)比分析圖1a 和圖1b 可得，控制組與處理組的傾向得分分布大體上相似，但相比于圖1a，匹配后的傾向得分明顯修正了兩組之間的偏差，匹配效果較好。

圖1a 匹配前傾向得分概率分布圖

圖1b 匹配后傾向得分概率分布圖

由表6 可見，匹配后ATT 估計(jì)值為-5.388，對(duì)應(yīng)的T 值為-2.690，與匹配前的結(jié)果（ATT：-6.065、T：-4.370）相似，匹配后的VC 仍對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有顯著的負(fù)影響，表明研究結(jié)論穩(wěn)健。

表6 基于傾向得分匹配法的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

2.工具變量法

考慮到可能存在遺漏變量等內(nèi)生性問題，我們采用工具變量法來檢驗(yàn)。本文為選取兩個(gè)工具變量:（1）企業(yè)是否來源于VC 聚集地。處于VC 聚集地區(qū)的企業(yè)更有可能得到VC 支持，但其對(duì)CSR 行為卻沒有直接影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)北京、上海、廣東、江蘇、浙江、福建備案的創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量占全國(guó)總額的80%以上，因此，我們選取以上幾個(gè)城市作為VC 聚集地。（2）企業(yè)是否在2012 年以后上市。借鑒吳超鵬（2012）[24]等人利用我國(guó)政協(xié)1998 年針對(duì)VC 市場(chǎng)設(shè)立的“一號(hào)提案”使得創(chuàng)業(yè)投資迅速發(fā)展的這一外生性政策作為VC 工具變量。參考其思路，自中國(guó)發(fā)布“證監(jiān)會(huì)公告〔2012〕10 號(hào)”后，我國(guó)公司IPO 迎來史上最嚴(yán)審核，使得上市公司質(zhì)量大大提高。鑒于VC 具有篩選功能，高質(zhì)量公司更容易獲得VC 支持，因此2012 年以后上市的公司更有可能獲得VC 支持，而公司是否在2012 年以后上市并不直接影響企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。工具變量法第一階段回歸顯著（P=0.000），在第二階段回歸中，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為-4.905，在1%水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以烙印理論為基礎(chǔ)，采用2010-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的影響，得出以下研究結(jié)論：

1.VC 對(duì)被投企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為具有顯著的消極影響，研究樣本中，有VC 支持的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分顯著低于沒有VC 支持的。這表明創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)入會(huì)為被投企業(yè)帶來以股東利益至上的經(jīng)營(yíng)與管理理念，將不利于被投企業(yè)采取考慮廣泛的相關(guān)者利益的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐行為。

2.隨著企業(yè)上市年數(shù)的增加，企業(yè)履行的社會(huì)責(zé)任逐漸增多，但有VC 支持的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分比無VC支持的增加得少。這表明創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入之后對(duì)被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、管理方式等方面的影響會(huì)留下“印記”，這些“印記”的作用持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)且消退緩慢。

3.VC 對(duì)被投企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響因被投企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，對(duì)于國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的消極影響更明顯，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)卻無顯著影響。這表明相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更應(yīng)該考慮到VC 對(duì)于其社會(huì)責(zé)任行為的消極影響，應(yīng)有效結(jié)合自身背景的優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)所融資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，共同積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

4.VC 對(duì)被投企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，對(duì)于我國(guó)東部地區(qū)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的消極影響更明顯，而對(duì)于中西部地區(qū)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐卻沒有顯著影響。這表明在我國(guó)不同區(qū)域的政策法規(guī)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、官僚作風(fēng)等都存在較大差異的影響下，不同區(qū)域企業(yè)實(shí)踐社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)也存在較大差異，資本對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的理念也將有所不同。

（二）政策建議

1.投資者層面：調(diào)整投資理念，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速發(fā)展轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，政府對(duì)企業(yè)發(fā)展提出了更高質(zhì)量要求，投資者如果過于追求股東利益而忽視其他相關(guān)者利益，就既不利于被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展，也違背政府大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資以期望其助推經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的初衷。因此，創(chuàng)業(yè)投資者要調(diào)整投資理念，將過去重規(guī)模、輕質(zhì)量、效益的投資方式向重結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、效益轉(zhuǎn)變；積極投資可再生能源、分布式能源等綠色項(xiàng)目；運(yùn)用資源優(yōu)勢(shì)來幫助企業(yè)引進(jìn)高技術(shù)的研發(fā)和管理人員，引導(dǎo)被投企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)被投企業(yè)向低碳、循環(huán)、綠色方向發(fā)展。

2.企業(yè)層面：結(jié)合與VC 合作優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新社會(huì)責(zé)任實(shí)踐模式。被投企業(yè)在關(guān)注VC 所帶來短期經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也不能忽視其對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者的影響。尤其是針對(duì)有VC 支持的企業(yè)，在發(fā)展過程中既要結(jié)合與VC合作的優(yōu)勢(shì)，加大研發(fā)投入，提高科技成果轉(zhuǎn)化率；又要考慮到VC 帶給被投企業(yè)的“印記”，比如更偏好于追求短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，股東利益與其他相關(guān)者利益之間的失衡等。同時(shí)應(yīng)積極創(chuàng)新企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐模式，充分結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資與科技優(yōu)勢(shì)，將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任有效結(jié)合，科學(xué)合理地實(shí)踐企業(yè)社會(huì)責(zé)任，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)股東和利益相關(guān)者共贏，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

3.政府層面：鼓勵(lì)資本進(jìn)行責(zé)任投資，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)、區(qū)域的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任差異化引導(dǎo)。政策制定者不僅要引導(dǎo)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，也要關(guān)注資本市場(chǎng)的作用，引導(dǎo)和鼓勵(lì)資本進(jìn)行責(zé)任投資，推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整；如為進(jìn)行責(zé)任投資的VC 提供募資支持，引導(dǎo)VC 擴(kuò)大投資周期，提升投資質(zhì)量和發(fā)展水平。此外，考慮到VC 對(duì)被投企業(yè)CSR 行為影響的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性，政策制定者對(duì)資本市場(chǎng)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的引導(dǎo)要因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域地而異。如建立健全企業(yè)社會(huì)責(zé)任的激勵(lì)與約束機(jī)制，對(duì)國(guó)有企業(yè)及其融資機(jī)構(gòu)提出更高的社會(huì)責(zé)任要求并給予相應(yīng)支持；從政策扶持、榮譽(yù)表彰、信用評(píng)價(jià)等方面加大對(duì)東部地區(qū)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的支持力度；培育積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)標(biāo)桿樣板，依照法規(guī)嚴(yán)肅處理侵害消費(fèi)者利益、員工利益、環(huán)境污染嚴(yán)重等社會(huì)責(zé)任缺失的企業(yè)，完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任工作推進(jìn)機(jī)制。