李婭莉

摘要：金融自由化一直是學術(shù)界探討的一大熱點論題，金融自由化必然伴隨著資本管制程度的減緩與資本賬戶的開放。本文選取了99個國家作為樣本國家，依據(jù)2018年GDP數(shù)據(jù)，篩除了排名在100名以外的國家樣本，樣本區(qū)間為1990-2018年，探究了資本管制與金融危機的關(guān)系。實證結(jié)果顯示，資本管制程度的減少確實會增加金融危機發(fā)生的概率，需要我們在擴大金融業(yè)對外開放時慎重放開資本管制。

關(guān)鍵詞：資本管制;金融危機;資本賬戶開放

1.引言

2018年4月，習近平在博鰲亞洲論壇表示，要加大對外開放力度，尤其是是金融業(yè)的對外開放。而加大金融業(yè)的對外開放力度，勢必伴隨著資本管制的減弱。但是，資本管制的放松可能面臨著一定風險。有學者指出，新興市場國家應(yīng)進行資本管制以規(guī)避金融風險（Gallagher & Tian，2017），Tuomas et al（2003）甚至認為，引發(fā)新興市場貨幣危機和金融危機的關(guān)鍵因素歸結(jié)于資本賬戶自由化與金融自由化。但是，也有學者指出，資本管制不一定能防范金融危機。黃玲（2011）研究發(fā)現(xiàn)，放松資本管制會使貨幣危機發(fā)生的概率降低，其原因在于兩方面：一方面，資本管制有著顯著的經(jīng)濟成本，會產(chǎn)生資源錯配，降低資源配置效率，易滋生腐敗，由此引發(fā)的經(jīng)濟不穩(wěn)定因素是可能會誘發(fā)危機。另一方面，資本管制在弱化金融危機沖擊方面的實質(zhì)效果并非完美。

因此，在我國對外開放水平穩(wěn)步提升且有望繼續(xù)大幅提升的基調(diào)中，研究資本管制與金融危機的關(guān)系顯得尤為重要，分析資本管制的弱化會不會使得出現(xiàn)金融危機的幾率上升。

有關(guān)本文研究主題的文獻主要分為兩個方面。

第一，資本管制能否預(yù)防金融危機。這一問題的等價說法是資本賬戶開放是否會增加金融危機發(fā)生的可能性。一方面，杜利（Dooley，1996）研究認為，資本管制是一種次優(yōu)選擇，用于抵消財政金融結(jié)構(gòu)失調(diào)的影響，能夠?qū)崿F(xiàn)多邊均衡、預(yù)防貨幣投機的目標。還有研究認為金融開放在一定程度上引致了產(chǎn)出波動和金融危機頻發(fā)的結(jié)果（Mehrez 和Kaufmann， 2000;熊衍飛等， 2015）。Stiglitz（2000）的研究表明，資本市場開放需要掌握時機，如果時機不對，會有出現(xiàn)貨幣危機甚至金融危機的可能。另一方面，學者認為實行浮動匯率制的發(fā)展中國家為了保持貨幣政策獨立性，減少國際熱錢的沖擊，仍需加強資本管制（Rey， 2013）。國內(nèi)學者的研究也有同向邏輯的研究結(jié)果（黃玲，2011）。劉莉亞等（2013）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本管制在降低資本流動波動性方面存在差異，在高收入國家能波動性顯著變小，而在低收入國家，資本管制無法起到這一作用。

第二，資本管制能否弱化金融危機帶來的負面影響。曲昭光（2001）指出，不應(yīng)在危機過程及之后采取資本管制措施，馬來西亞等在金融危機后選擇實行資本管制的國家反而不利于從危機沖擊中恢復，而韓國等過選擇在危機后擴大金融開放，韓國經(jīng)濟最早恢復。

2.數(shù)據(jù)選擇與模型設(shè)定

2.1數(shù)據(jù)選擇

本文選取了99個國家作為樣本國家，依據(jù)2018年GDP數(shù)據(jù)，篩除了排名在100名以外的國家樣本，樣本區(qū)間為1990-2018年，剔除了金融開放指標與控制變量缺失嚴重的觀測值，最終實際觀測數(shù)量為1070個。

本文核心變量是資本管制程度，選用Chinn-Ito金融開放指數(shù)（KAOPEN），它能夠衡量一個國家或地區(qū)資本賬戶開放程度。KAOPEN指數(shù)越大，金融開放程度越高，資本管制程度也就越低。

根據(jù)郭紅玉（2019），將銀行危機作為金融危機的代理變量。若某一國在觀測期間內(nèi)發(fā)生了金融危機，取值為1，否則取0。

本文選取了以下控制變量：（1）外債結(jié)構(gòu)變量：短期外債占出口的比重;（2）外部環(huán)境變量：經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重;（3）內(nèi)部環(huán)境變量：實際GDP增長率;（4）信貸變量：私營部門的國內(nèi)信貸占GDP比重;（5）反映外匯儲備充足性的變量：短期外債占（DOD）與外匯儲備之比。

以上控制變量數(shù)據(jù)均來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。

2.2模型設(shè)定

參考郭紅玉（2019）的做法，本文選取多元logit模型回歸，計量方程如下：

其中，fc為金融危機;kaopen為資本管制水平;X為控制變量。采取面板數(shù)據(jù)混合回歸法。為減少反向因果帶來的內(nèi)生性影響，將解釋變量與控制變量均滯后一期進行回歸。

3.實證結(jié)果分析

3.1描述性統(tǒng)計

從上面的統(tǒng)計結(jié)果可以看到，金融開放指標具有較大的波動，kaopen變量最大值為2.35，最小值-1.92，說明在樣本中不同國家的金融開放程度差異明顯，適合作為本文的主要解釋變量，有較大的研究意義。另外，私人部門信貸占GDP的比重（deficitGDPr）有正有負，同樣也適合作為控制變量。

3.2實證結(jié)果分析

表2中（1）（2）列為初步回歸結(jié)果，金融開放指標kaopen的系數(shù)為0.47，在5%的水平下顯著為正，說明隨著金融開放程度的加深，金融危機發(fā)生的概率也會提高。另外，我們看到私營部門占GDP信貸的比重（creditr）前的系數(shù)也顯著為正，表示信貸占比提升也會增加金融危機發(fā)生的概率。

3.3穩(wěn)健性檢驗

為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文決定選取ka_open指數(shù)替代上文中的kaopen指數(shù)來衡量一國的金融開放程度，ka_open是原數(shù)據(jù)中對kaopen指數(shù)進行0到1之間標準化之后的數(shù)據(jù)，穩(wěn)健性檢驗的回歸在表2第（3）（4）列。ka_open變量前系數(shù)為2.055223，在5%的水平下顯著為正，研究結(jié)果與前文的一致。資本管制程度的降低在統(tǒng)計意義上確實會顯著提升金融危機發(fā)生的概率，這給我們在對外開放過程有一定的啟示意義，不要過快的追求開放程度，應(yīng)該穩(wěn)步放開金融市場，注意提前布局，防范潛在風險。

4.結(jié)論與建議

本文研究結(jié)果表明，資本管制程度的降低確實會顯著提升金融危機發(fā)生的概率，不論是采用ka_open指數(shù)還是kaopen指數(shù)。因此，在我們對外開放的過程中，不要過快的追求開放程度，應(yīng)該穩(wěn)步放開金融市場，需要我們在擴大金融業(yè)對外開放時慎重放開資本管制，以防范潛在的金融危機傳染，減少國際熱錢的沖擊的可能性，在金融開放過程中提前做好化解防范工作。

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