張倩

摘要：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇會(huì)抑制企業(yè)投資;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營企業(yè)的負(fù)向影響大于國有企業(yè)，對(duì)小規(guī)模企業(yè)的負(fù)向影響大于大規(guī)模企業(yè)?；诖耍瑥恼推髽I(yè)視角提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;企業(yè)投資

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為

經(jīng)濟(jì)政策不確定性通常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下降、市場(chǎng)物價(jià)不穩(wěn)定、失業(yè)人口增加、家庭收入減少、企業(yè)經(jīng)營狀況變差等。有學(xué)者認(rèn)為，資金的供需是反映不確定性的先前指標(biāo)，當(dāng)資金供給方（金融機(jī)構(gòu)、信貸企業(yè)或個(gè)人）受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，無法貸款給資金使用方，導(dǎo)致企業(yè)無法募集到所需資金，會(huì)逐漸積累和演變成經(jīng)濟(jì)政策不確定性。但在這一理論中，學(xué)者們都是以企業(yè)利潤最大化為基本假定，所以出發(fā)點(diǎn)就是資金無法供給至企業(yè)時(shí)造成了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其實(shí)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)帶來的不確定性，主要包括兩個(gè)方面，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)政策的改變。首先，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不好預(yù)期的概率上升，而這種預(yù)期會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家減少或暫停不確定的投資項(xiàng)目，而由于產(chǎn)業(yè)鏈條性質(zhì)，上游投資減緩會(huì)導(dǎo)致下游的投資降低，最終導(dǎo)致社會(huì)投資的急劇下滑;其次，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，政府會(huì)出臺(tái)各項(xiàng)振興政策來提振經(jīng)濟(jì)，但是由于前景難以預(yù)期，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家對(duì)未來發(fā)展信心不足，減緩?fù)顿Y。

對(duì)微觀企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高了對(duì)未來現(xiàn)金流的職業(yè)預(yù)判能力，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和信用指數(shù)，各大銀行等金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)減少對(duì)企業(yè)的信貸供給，致使企業(yè)現(xiàn)金流更加緊張;對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加重了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和市場(chǎng)的摩擦，在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間由于存在信息的不對(duì)稱，也會(huì)影響企業(yè)的投資行為[1]。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

企業(yè)投資行為與企業(yè)的規(guī)模及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，企業(yè)可以分為外資企業(yè)、中外合資企業(yè)、國有企業(yè)、民營企業(yè)及其他企業(yè)，為使其在金融投資市場(chǎng)上的特性區(qū)分更加明顯，本文籠統(tǒng)地將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。在中國，國有企業(yè)與民營企業(yè)由于實(shí)際控制人的不同造成了在很多方面存在差異，導(dǎo)致企業(yè)在同一情況下的投資行為決策也不一樣。張宗益等認(rèn)為，國有企業(yè)一般是關(guān)乎國民計(jì)生和經(jīng)濟(jì)命脈的重要企業(yè)，實(shí)際控制人為政府等相關(guān)部門，其決策很大程度上受約束于國家的意志，國企往往由于其擁有較高的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位，第一時(shí)間知曉國家經(jīng)濟(jì)政策方針和相關(guān)信息，即使經(jīng)營虧損或者投資失敗也會(huì)有政府信用背書這一優(yōu)勢(shì)，并且國有企業(yè)的主要目標(biāo)通常是不以追求利潤最大化，它更多的是履行社會(huì)服務(wù)、穩(wěn)定市場(chǎng)、保障民生等。民營企業(yè)擁有較為自由的市場(chǎng)行為，大多都從事競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，經(jīng)營目標(biāo)是利潤的最大化，主要是依靠經(jīng)營實(shí)力實(shí)現(xiàn)和自身的戰(zhàn)略決策，這些因素導(dǎo)致民營企業(yè)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大[2]。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為實(shí)證分析

本文為研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資行為是否存在抑制作用，選擇中國A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（一）選擇說明

本文選取2010—2018年滬深A(yù)股主板的制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來自中國政府網(wǎng)。為使結(jié)果更加合理，對(duì)企業(yè)樣本進(jìn)行進(jìn)一步篩選：首先依照證監(jiān)會(huì)行業(yè)的劃分剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè);其次剔除了被ST的公司;最后剔除數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的企業(yè)。通過上述篩選后獲取了1368家公司樣本。

（二）變量選擇

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)

EPU指數(shù)是美國斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的三位學(xué)者（ScottR.Baker、NicholasBloom，StevenJ.Davis）根據(jù)新聞指數(shù)、稅法法條失效指數(shù)、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)差值指數(shù)三者有效地綜合計(jì)算編制而來，綜合反映世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性，數(shù)據(jù)一般以月為計(jì)算周期，但在本文中，因公司數(shù)據(jù)多為季報(bào)表中的數(shù)據(jù)，所以把EPU月度指數(shù)換算成季度數(shù)據(jù)：

2.企業(yè)投資

企業(yè)投資采用企業(yè)為購買無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所耗費(fèi)的資金表示。為消除企業(yè)規(guī)模的差異，采用相對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，企業(yè)投資等于投資耗費(fèi)金額除以企業(yè)總資產(chǎn)。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)相對(duì)投資的均值為0.039，其中最小值為0，最大值為0.234，說明企業(yè)間投資規(guī)模差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性均值為1.453，但在不同季度間差異也較明顯。依據(jù)EPU與Inv的相關(guān)系數(shù)為-0.275<0，初步說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.回歸分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)EPU系數(shù)為-0.002，在1%水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，會(huì)降低企業(yè)的對(duì)外投資，EPU系數(shù)上升一個(gè)點(diǎn)，企業(yè)平均降低約相當(dāng)于總資產(chǎn)0.2%的投資額。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，根據(jù)營業(yè)收入的中位數(shù)劃分為大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)。首先，不管是國企還是民營企業(yè)，EPU指數(shù)與投資行為都顯著負(fù)相關(guān)，說明EPU指數(shù)越大，企業(yè)投資越少。同時(shí)，民營企業(yè)樣本系數(shù)值的絕對(duì)值大于國有企業(yè)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營企業(yè)的抑制影響程度大于對(duì)國有企業(yè)的抑制影響程度。同樣的，大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的EPU系數(shù)均顯著小于0，說明EPU指數(shù)對(duì)不同規(guī)模的企業(yè)投資都會(huì)產(chǎn)生抑制作用，并且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)小規(guī)模企業(yè)的抑制影響程度大于對(duì)大規(guī)模企業(yè)的抑制影響程度。結(jié)果驗(yàn)證了H2。對(duì)此本文認(rèn)為國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)不僅具有較強(qiáng)的現(xiàn)金流和盈利能力，同時(shí)與政府具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，這些增強(qiáng)了企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抵御能力。相反，民營企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)受到的融資約束大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，一旦經(jīng)濟(jì)面臨衰退式?jīng)_擊就會(huì)被迫減少投資。

三、研究結(jié)論與對(duì)策

（一）政策建議

1.穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在此階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、增長(zhǎng)要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變等背景下的調(diào)控政策頻繁出臺(tái)，各個(gè)行業(yè)、各個(gè)地方政府也規(guī)劃發(fā)布了很多政策性、法規(guī)性、指導(dǎo)性等規(guī)定或意見，并且一些規(guī)定和意見甚至出現(xiàn)了相矛盾之處，大大增加了企業(yè)家對(duì)未來行業(yè)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不穩(wěn)定性預(yù)期，在無法準(zhǔn)確判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的情況下，企業(yè)為了降低風(fēng)險(xiǎn)而減少了投資活動(dòng)。為此，政府部分應(yīng)該對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和行業(yè)政策進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，減少“朝令夕改”等行為，增加和穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期，使得企業(yè)能順應(yīng)形勢(shì)和利用國家的政策優(yōu)勢(shì)，提高投資信心，減少因經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的投資二次沖擊。

2.在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生波動(dòng)時(shí)，政府應(yīng)積極采取財(cái)政和貨幣政策提振企業(yè)投資信心

經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的源頭實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)，政府應(yīng)根據(jù)實(shí)時(shí)變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來設(shè)計(jì)不同的經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策。其優(yōu)勢(shì)在于能及時(shí)遏制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的不好勢(shì)頭，有利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，但劣勢(shì)在于會(huì)加重經(jīng)濟(jì)單位對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定的預(yù)期，認(rèn)為看不清形勢(shì)而選擇減緩?fù)顿Y等行為。為此，在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，國家應(yīng)積極運(yùn)用周期相對(duì)較長(zhǎng)、效果相對(duì)較好的財(cái)政政策和貨幣政策，包括稅收政策和融資政策，幫助企業(yè)減少因經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的經(jīng)營壓力，使企業(yè)有更多資本和用更低的成本用于投資。此外，行業(yè)部門應(yīng)在中央的總體部署下設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)政策，減少行業(yè)部門和地方政府的政策沖突。

3.應(yīng)更重視小規(guī)模、民營企業(yè)的投資問題，在政策上給予更高支持

小規(guī)模企業(yè)、民營企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的重要組成部分，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展、穩(wěn)定就業(yè)做出了重要貢獻(xiàn)。但是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也對(duì)這類企業(yè)的經(jīng)營沖擊、投資沖擊最為明顯，這是由于這類企業(yè)存在資本少、融資難、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低的特點(diǎn)，一旦外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生波動(dòng)，首當(dāng)其沖的就是這類企業(yè)。因此，國家在制定相關(guān)政策時(shí)要優(yōu)先考慮到小規(guī)模企業(yè)和民營企業(yè)，穩(wěn)定住這兩類企業(yè)的投資信心，同時(shí)在融資、就業(yè)、稅費(fèi)等政策上加大對(duì)中小企業(yè)的扶持，特別是新興戰(zhàn)略行業(yè)的企業(yè)，這樣有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，為小規(guī)模企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)穩(wěn)定的外部環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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