王瀚翔

摘要：本文通過建立大國開放型經濟體的IS-LM模型對中國的貨幣政策的宏觀經濟效應進行理論分析發(fā)現(xiàn)，我國寬松型貨幣政策會導致利率下降、本幣貶值，進而刺激產出同時帶來通脹壓力。綜合貨幣周期的整理數(shù)據和近二十年國家GDP增長率、CPI、全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率及銀行間隔夜回購利率等數(shù)據，分析得到，貨幣政策對通脹和回購利率的影響效應明顯，理論分析結果得到良好應證，但是對GDP增長和失業(yè)率的影響無法直觀體現(xiàn)。 此外回購利率與不同企業(yè)貸款利率的差異體現(xiàn)我國貨幣政策傳導機制不夠順暢的問題。

關鍵詞：大國開放型IS-LM模型;貨幣政策;政策周期;宏觀經濟效應

一、研究背景

改革開放40年，中國經濟取得了突飛猛進的發(fā)展，中國的國際地位和居民的生活水平都取得了巨大提升。經濟發(fā)展在國家的發(fā)展戰(zhàn)略上一直是被放在首位，這順應了全球化的發(fā)展的大趨勢，未來一國的經濟實力決定了一國在世界的核心影響力。中國經濟的發(fā)展在這四十年中有一定的波動，但是整體上而言未曾出現(xiàn)過比較明顯和大規(guī)模的衰退，可以說四十年來一直保持著高速和穩(wěn)定的發(fā)展，在世界經濟發(fā)展史上堪稱是奇跡。取得這樣的成就離不開國家對財政政策和貨幣政策兩大經濟政策的合理的應用。

長期經濟發(fā)展中，根據貨幣中性理論，貨幣政策對經濟的發(fā)展沒有影響，所以對貨幣政策的研究主要關注其短期經濟效應。而現(xiàn)有的經濟學理論模型，對短期經濟波動的研究主要依據IS-LM模型及其改進模型，對貨幣政策效應的評估有一定的幫助作用，但是更多停留在定性分析，結果相對不夠精確。對政策影響的評估還需結合經濟的具體結構，和一國的特殊國情。

研究分析過去20年我國的貨幣政策實施情況和其宏觀經濟效應，對于我們認識我國貨幣政策的實施策略和對我國經濟發(fā)展的影響成效有著巨大幫助，另外對我國未來貨幣政策的實踐有著非常大的借鑒作用。本文首先將應用改進的IS-LM模型，對作為大國的半開放經濟體中國進行宏觀經濟波動分析，理論上分析貨幣政策對我國宏觀經濟的效應;其次，分析近二十年中國的貨幣政策的實施情況，總結貨幣政策實施的周期;再之，選取典型的寬松和收緊的貨幣政策的實施時期，分析其對我國經濟的影響，包括GDP增長、通脹、投資等;最后就分析內容進行總結，并給出我國貨幣政策實踐的一些看法。

二、理論分析中國的貨幣政策宏觀經濟效應

中國是世界第二大經濟體，GDP總量僅次于美國，其貨幣政策對世界經濟會產生較大的影響。同時，中國自2001年加入世界貿易組織以來，積極參與世界全球化進程，開展全球貿易，中國一直被稱為是世界的工廠，工業(yè)制成品被銷往世界各地貿易總量在全球貿易總量中占有比較大的比重。基于以上兩方面我們應當選用大國開放經濟體的IS-LM模型對中國的宏觀經濟架構進行分析。

1.模型建立

根據凱恩斯交叉導出商品與服務市場上的均衡公式（1），即IS曲線：

Y=C+G+I+NX（ε）（1）

根據流動性偏好理論導出貨幣市場上的均衡公式（2），即LM曲線：

M/P=L（r，Y）（2）

外匯市場上滿足公式（3）：

NX（ε）=CF（r）（3）

投資上滿足公式（4）：

I=I（r）（4）

公式（1）～（4）構成了本文研究中國宏觀經濟波動的理論模型，其中假定商品的價格具有粘性，在短期內保持不變，中國寬松或者緊縮性的貨幣政策會影響世界經濟的利率，同時中國是一個開放的經濟體，保持對外貿易和一定程度的資本自由流動。

其中公式（1）中，Y代表產出，C代表本國消費，G代表政府支出，I代表生產性投資水平，NX代表凈出口。NX與實際匯率ε成反向變動的關系，實際匯率越高，凈出口越少。

公式（2），M是貨幣的供給量，P是經濟體整體的價格水品，M/P代表實際貨幣余額的供給，L（r，Y）實際貨幣余額的需求，L（r，Y）與實際利率r反向變動關系，與產出Y成正向變動的關系。

公式（3），NX代表凈出口，即貿易盈余，而CF代表資本凈流出，忽略誤差與遺漏、一國對他國的捐贈等影響因素，一個經濟體的貿易盈余NX與其資本凈流出屬于一個硬幣的兩面，所以NX與CF必然相等。其中CF隨著一國的實際利率的升高而降低，成反向變動的關系。

公式（4），I代表國內生產性的投資，隨著r的升高而減低，成反向變動關系。

2.應用模型對貨幣政策宏觀經濟效應進行分析

（1）短期來看貨幣政策對宏觀經濟的影響

屬于世界大國的中國推行擴張性貨幣政策時，M的供給增加，經濟體獲得更多的貨幣供應之后，相應的利率r下降，直接導致外匯市場上資本凈流出CF（r）增加，進而導致本幣在一定程度上貶值，實際匯率ε的降低，刺激凈出口NX（ε）的提升，進一步導致產出Y 的增加。最終理論上擴張性貨幣政策傳導的結果是：r的減低，世界利率被一定程度拉低，本國貨幣貶值，ε下降，同時，本國投資I（r）和本國凈出口NX（ε）同時增加，本國產出增加。并不像蒙代爾弗雷明模型中的小國經濟體，貨幣政策因為完全開放而無法影響利率。結果是，擴張性的貨幣政策短期內會降低利率，提高一國的生產性投資，壓低一國匯率，導致貨幣貶值，刺激出口，增加產出，對經濟增長有一定的刺激作用，也會改善就業(yè)市場。

同樣的分析，當實施緊縮性的貨幣政策時：r升高，ε升高，投資I和凈出口NX都減少，產出Y 降低。一國緊縮性的貨幣政策會導致利率的升高，本幣升值，進而導致生產性投資下降，出口降低，產出減少。

（2）長期來看貨幣政策對宏觀經濟的影響

根據索羅模型及相關的改進模型，經濟體長期的GDP增長的走勢其實主要受到創(chuàng)興和技術進步、資本投入和勞動投入這幾方面的影響，具體牽涉到一國的儲蓄習慣、法律和制度的完善、技術的引進和創(chuàng)新的實力、國家的合理政策引導等等。所以說，長期來看，貨幣政策的影響很小。我們分析貨幣政策的宏觀經濟效應只需要分析其短期對產出、就業(yè)、利率和匯率的影響，以及分析長期上通脹率的走勢。

長期內，根據貨幣中中性的原理，貨幣政策無效，產出由自然產出決定，與貨幣的供給量無關，與貨幣政策的實施無關。價格水平具有彈性，前期擴張性的貨幣政策對經濟會產生通脹的壓力，前期緊縮性的貨幣政策對對經濟具有通縮的壓力，最終貨幣政策結果只會影響經濟體的價格水品。一段時期的寬松型貨幣政策會導致價格水平的上升，緊縮性的貨幣政策會導致價格水平的下降。

三、近20年中國的貨幣政策數(shù)據分析

中國近二十年中伴隨著全球經濟周期的波動與本國經濟的過熱和增長下滑的周期性波動，本國的貨幣政策也經歷著一些列的調整，貨幣政策本身相應的也存在一定的周期規(guī)律。根據中國人民銀行貨幣分析小組每年每季度發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我國的貨幣政策按貨幣供給總量松緊分成五格擋，最寬松到最最緊縮分別是適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊和適度從緊。

1.貨幣政策松緊的劃分標準

貨幣政策的劃分標準以定量為主，定性為輔。定量方面首先看貨幣供應總量其次看利率：總量方面，判斷短期松緊的指標按照優(yōu)先級依次為M2增速、GDP不變增速及CPI增速，判斷中長期趨勢的指標按優(yōu)先級依次為信貸規(guī)模余額增速和GDP增速;利率方面 ，主要看1年期貸款基準利率的變化方向和幅度，整體上而言只作為參考指標。定性為輔指的是參考央行《貨幣政策執(zhí)行報告》對貨幣政策的執(zhí)行看法。

之所以向價格型貨幣政策的轉型還沒有落地很大程度上因為中國現(xiàn)在的金融市場不夠完善，金融體系不夠健全，進而導致貨幣政策的轉導機制受阻，不夠通暢，價格型的貨幣政策沒有辦法的落實。

2，近二十年的我國貨幣政策實施情況分析

從銳思金融數(shù)據庫獲取近20年的廣義貨幣供給量M2總量和月度增速的數(shù)據如圖1所示：

從銳思金融數(shù)據庫整理2000年第一季度到2019年第一季度GDP季度年化增長率的數(shù)據，如圖2所示。

結合分析圖1和圖2，一般而言隨著一國的經濟增長，本國的貨幣應當相應地增加供給，以滿足增加的交易性貨幣需求，否則可能誘發(fā)通縮，導致不必要的經濟衰退。央行在過去二十年廣義貨幣供給量M2一致保持波動性地增長，過去二十年供給量翻了一倍，整體上與我國的GDP增長相適應，也和我國經濟的體量相一致，說明我國央行的貨幣政策實施在合理的范圍之內。

在2008年全球金融危機期間，我國實施了一年左右的適度寬松的貨幣政策，在這期間全球經濟進入衰退，出口需求銳減，極大地打擊了我國的出口產業(yè)，本國也面臨經濟衰退的威脅。為此央行實行近二十年最寬松的貨幣政策為的就是保持本國的生產，刺激經濟防止衰退的出現(xiàn)，讓生產水平維持在潛在的產出水平附近，政策十分合理。

我國過去二十年GDP保持高速增長，特別在2002年之后到08年金融危機之前年化GDP增長率一直保持在10個百分點以上，再次期間與之對應廣義貨幣供給量M2的增長率在15%到20%之間，可見央行一直實行著穩(wěn)健的貨幣政策，伴隨著實際的經濟發(fā)展趨勢，實行穩(wěn)健偏緊，穩(wěn)健中性到穩(wěn)健偏松的貨幣政策。

綜合歷年季度的貨幣政策執(zhí)行報告和M2的統(tǒng)計數(shù)據，借鑒恒大研究員任澤平和甘源對貨幣政策周期的總結，得出近20年的貨幣政策周期總共分為四輪如下。第一輪周期從1998至2002，經歷從穩(wěn)健偏松到穩(wěn)健偏緊，再到穩(wěn)健偏松：1998年一季度至1999年三季度（穩(wěn)健偏松）;1999年四季度至2001年二季度（穩(wěn)健偏緊）;2001年三季度至2002年四季度（穩(wěn)健偏松）。第二輪周期從2003到2009，經過從適度寬松到穩(wěn)健偏緊，再到適度從緊，再到適度寬松：2003年一季度至2004年一季度（適度寬松）;2004年二季度至2006年四季度（穩(wěn)健偏緊）;2007年一季度至2008年三季度（適度從緊）;2008年四季度至2009年四季度（適度寬松）;第三輪周期從2010到2015，經歷從適度寬松到穩(wěn)健偏緊再到適度從緊，再到適度寬松：2010年一季度至2012年一季度（穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊）;2012年二季度至2014年四季度（穩(wěn)健中性）;2015年一季度至2016年一季度（穩(wěn)健偏松）。第四輪周期從2016到2019，經過穩(wěn)健中性到穩(wěn)健偏緊，再到穩(wěn)健中性：2016年一季度至2017年一季度（穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊）;2017年一季度至2018年二季度（穩(wěn)健偏緊）;2018年第三季度到2019年第二季度（穩(wěn)健中性）。

根據以上分析，接下來將從整體上分析這樣的貨幣政策的實施情況之下，對應的宏觀經濟效應，并重點分析2008年末到2010年初期間央行典型的適度寬松貨幣政策的宏觀經濟效應。

四、近20年貨幣政策政策的宏觀經濟效應的數(shù)據分析

根據以上第二部分理論上對中國經濟短期波動的建模分析結果，一國的貨幣政策的宏觀經濟效應主要看對GDP增長、就業(yè)率、通脹率的影響，并結合利率、生產性投資、匯率、進出口和國際資本流動綜合分析。

在匯率方面我國一直延續(xù)2005年匯改以來的會制度，即“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，有管理的匯率制度”。因此近20年匯率波動受到央行較多的管制，貨幣政策對匯率水平的影響無法從匯率的波動數(shù)據中直觀地體現(xiàn)。

本文整理瑞思金融數(shù)據庫近二十年的GDP、消費者價格指數(shù)CPI和銀行間隔夜拆借匯率利率等數(shù)據，綜合分析貨幣政策的宏觀經濟效應，具體如下。

1.整理消費者價格指數(shù)當月同比數(shù)據如下圖3所示。

由上圖3可以看到我國的居民消費者價格指數(shù)當月同比數(shù)據基本上圍繞在102上下波動，這與發(fā)達國家央行將2%的通脹率作為宏觀經濟合理基準的原則相一致，體現(xiàn)輕松通脹有依據整體經濟的運行，給經濟帶來諸多好處，如減弱勞動市場上實際工資不變或者下滑造成的不利影響。有消費者價格指數(shù)表征的通脹率在2003.10-2005.5，2007.1-2008.11和2010.3-2012.6三個時間段出現(xiàn)比較明顯的通脹率過高，通脹率長期超過2%，部分時期超過4%，其中2007.1-2008.11這一期間通脹率屬于近20年最高的時期，最高位置超過8%。結合貨幣政策的周期數(shù)據來看，首先2003.10-2005.5這一段時間處在第二輪貨幣政策周期從適度寬松轉變到穩(wěn)健偏緊，適寬松的貨幣政策從2003年第一度開始持續(xù)一年。隨后伴隨著穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，通脹率開始下滑并逐步回歸到2%所有的合理水平。其次看近二十年最嚴重的通脹期2007.1-2008.11，這段時間經濟明顯過熱，針對這一問題央行從2007年第一季度到2008年第三季度一直推行適度從緊的貨幣政策，這與這一時期內通脹先升后降的走勢一直，隨后金融危機席卷全球，經濟體一度陷入通縮的狀態(tài)，消費者價格指數(shù)在2009.2-2009.10一直低于100，這一時期央行實行調轉貨幣政策方向，實行適度寬松的貨幣政策?？梢妵颐鎸乐氐慕鹑谖C，采取相對力度強于正常范圍的貨幣政策力度，為改善短期的經濟運行，防止過于嚴重的衰退提供幫助。第三段通脹期的分析類似，一國貨幣政策會以通貨膨脹的指標作為參考，結合經濟形勢的判斷，不斷做出調整。在以上的分析中，不同的貨幣政策下對我國宏觀經濟的通脹影得到直觀的體現(xiàn)，適度寬松的貨幣政策下對經濟體有提升通脹的推力，穩(wěn)健偏緊的貨幣政策下對經濟體有降低通脹的作用。

2.整理2000年到2018年全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率數(shù)據如圖4所示。

分析圖4我國全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率數(shù)據，可見近二十年除了世紀之處的一兩年失業(yè)率處在4%一下之外，其他時間失業(yè)率基本維持在4%左右，上下小幅波動。雖然我國經濟運行相對于其他發(fā)達國家比較問題，近20年乃至改革開放40年內基本未曾出現(xiàn)過比較大的經濟危機，但是經濟的波動一直存在，失業(yè)率的數(shù)據沒有伴隨著經濟波動而發(fā)生明顯的變化，即使在2008年金融危機期間，失業(yè)率只是輕微上升。這可能與我國失業(yè)率登記體系不夠完善和我國大量農民工入城不懂得失業(yè)登記手續(xù)有關，我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)數(shù)據不能很好地反應我國真實的失業(yè)率情況。因此貨幣政策對就業(yè)市場的影響不能通過失業(yè)率數(shù)據很好的反映。

3，整理2004.1-2019.7銀行間隔夜回購利率的統(tǒng)計數(shù)據如圖5所示。

由于瑞思金融數(shù)據庫中2004年之前的銀行隔夜回購利率缺失，僅分析2004年至20019年7月的數(shù)據。隔夜回購利率對于貨幣政策最為敏感，相對于企業(yè)獲得的貸款利率而言更能反映出貨幣政策的實行情況。分析圖5來看，銀行間隔夜回購利率伴隨著經濟波動和貨幣政策周期而周期性地波動，以典型的金融危機期間數(shù)據來看，2007年一季度到2008年三季度期間穩(wěn)健偏緊的貨幣政策下，隔夜回購利率在2%左右上下波動，整體趨勢小幅度穩(wěn)步上升，而到2008年四季度由于適度寬松的貨幣政策推行，隔夜回購利率急轉直下降到1%一下，持續(xù)到2009年四季度隨著適度寬松的貨幣政策結束而上升到1%以上。從以上分析中，貨幣政策對利率的影響得到直觀體現(xiàn)，寬松的貨幣政策導致利率下降，穩(wěn)健偏緊的貨幣政策有利于穩(wěn)定利率并刺激利率穩(wěn)步上漲。

結合中國實體經濟中，民營、小微型企業(yè)長期融資難融資貴的實情，我們可以看到宏觀上寬松的貨幣政策并未讓這些企業(yè)享受到融資成本下降的好處，其業(yè)務開展和擴張都受到壓制。寬松的貨幣政策更多地是讓國有企業(yè)獲益，而前幾年大量國有企業(yè)一直存在產能過剩、生產工藝和技術落后、創(chuàng)新能力了不足等各類問題，結果是貨幣政策越寬松越不利于僵尸企業(yè)落后產能的淘汰，越不利于行業(yè)的整合和技術改良。

五、總結與結論

本文通過建立大國開放型經濟體IS-LM模型，對短期中國經濟的波動進行理論分析發(fā)現(xiàn)：一方面，寬松的貨幣政策導致利率降低，本幣貶值，資本凈流出和凈出口增加，生產性投資增加，產出增加，以及提升通貨膨脹率;反之，緊縮性的貨幣政策導致利率上升，本幣升值，資本凈流出和貿易盈余降低，生產性投資較少，產出減少，以及降低通脹。另外由于企業(yè)主理性預期和現(xiàn)在互聯(lián)網等科技的發(fā)展，短期內經濟體價格彈性提升，貨幣政策會一定程度上直接影響物價水平，而不會等到長期后體現(xiàn)。

結合近二十年的居民消費物價指數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，央行的貨幣政策的制定很大程度上參照本國宏觀經濟的通脹水平，當經濟過熱通脹率超過2%并存在上行趨勢的時候，央行采取結合現(xiàn)實情況采取不同程度的緊縮性貨幣政策，反之，當危機到來，或者經濟體面臨衰退的風險并且存在通縮情況時，央行轉而實施不同程度的寬松貨幣政策。貨幣政策對經濟體通脹率的影響在本國的CPI數(shù)據上的到直觀體現(xiàn)。

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