張繼強 王菀婷

摘要：本文通過分析國債和國開債的收益率走勢，發(fā)現2019年以來我國債券市場波動率呈下降趨勢，這與基本面、政策面、資金面、技術面的變化有關。從中長期來看，我國債券市場波動率可能會進一步下降，投資者的盈利模式也應隨之變化。

關鍵詞：波動率? 經濟增速? 政策預期? 杠桿

自2019年以來，我國債券市場波動率呈下降趨勢。筆者通過研究發(fā)現，其原因離不開債券市場的“四碗面”——基本面、政策面、資金面、技術面?；谏鲜鲅芯?，筆者得到一些啟示，希望通過分享這些啟示，為投資者更好地觀察和理解債券市場提供參考。

債券市場的周期規(guī)律與波動率走勢

（一）債券市場的周期規(guī)律

我國債券市場基本上每三年形成一個周期，遵循“一年牛、一年平、一年熊”的規(guī)律。例如，通過觀察10年期中債國債收益率的歷史走勢，可以發(fā)現我國債券市場呈現較為明顯的周期性變化（見圖1）。

但近年來，我國債券市場總體上處于震蕩行情中。具體來看，2018年，由于融資渠道被動壓縮、融資需求被壓制、中美貿易摩擦加劇、貨幣政策結構性寬松，債券市場進入“長?！毙星?。2019年，在多空因素交織下，債券市場持續(xù)震蕩。2020年1—4月，疫情助推了牛市行情;進入5月之后，疫情進一步得到控制，海外經濟重啟，經濟、貨幣政策向常態(tài)回歸，使得債券市場轉為熊市，全年整體呈現深“V”形走勢。但值得注意的是，2020年10年期國債收益率的最高點并未向上突破3.40%，且債券市場在9 月以后逐步回規(guī)常態(tài)化的震蕩區(qū)間。預計2021年債券市場可能繼續(xù)以震蕩行情為主。

（二）債券市場波動率走勢

債券市場波動率可以反映債券市場變化的幅度，是對債券市場不確定性的衡量指標。回溯我國債券市場的歷史走勢，發(fā)生波動的主要原因包括市場對于政策面、資金面存在預期差，經濟增長出現波動，發(fā)生全球風險事件和貨幣政策調整等。

為便于進一步分析，筆者將以各期限中債國債收益率、中債國開債收益率的10日標準差和20日標準差作為衡量債券市場波動率的指標。自2019年以來，債券市場波動率明顯下降（見圖2、圖3）。

具體來看，與2014—2016年及2018年（這兩段時期呈現牛市行情）相比，2019年以來國債、國開債收益率的波動率均明顯下降。在疫情沖擊下，2020年債券市場波動率有所反彈，其中4—7月波動率較大，但與前一輪“牛轉熊”行情時（2016—2017年）相比，波動率明顯較低。自2020年9月以來，債券市場波動率逐漸下降。

（編者注：請在每個圖例的期限后面都加上“中債”二字，例如第一個圖例改為“1年期中債國債收益率的10日標準差”，依此類推）

（編者注：請在每個圖例的期限后面都加上“中債”二字，例如第一個圖例改為“1年期中債國債收益率的20日標準差”，依此類推）

債券市場波動率明顯下降，意味著走勢的不確定性在減弱，債券市場趨于更健康、平穩(wěn)地發(fā)展，有利于更好地發(fā)揮服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革等作用。

債券市場波動率下降的原因

（一）基本面

自2010年起，我國經濟開始進入人口紅利衰減期，宏觀經濟的潛在增速中樞下移。此后，我國經濟進入“三期疊加”的特殊階段，經濟增速開始顯著下行，由過去10%以上的高速增長階段進入中低速增長的新常態(tài)。同時，隨著消費占比日益提升，經濟增速的波動性減弱。從日本、美國經濟轉型期的債券市場表現來看，在經歷經濟轉型期之后，其債券市場的波動性都明顯減弱。在經濟增速放緩的大背景下，近三年我國債券市場運行趨于平穩(wěn)，為債券市場波動率的系統(tǒng)性下降奠定了基礎。

（二）政策面

1.貨幣政策

貨幣政策預期是債券市場的重要波動源。2018—2020年，我國貨幣政策相機抉擇特征明顯，利率和法定存款準備金率等工具的使用空間日益收窄，在此情況下，債券市場波動率下降。近期僅在2020年5月出現與市場一致性寬松預期存在差異的貨幣政策，即央行重啟逆回購操作取代降準、降息，作為熨平流動性波動的主要工具，引導資金利率和債券利率水平回歸常態(tài)。同時，在貨幣政策的引導下，貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經濟增速基本匹配，流動性合理充裕。央行的工具日益豐富且更具有針對性，不需要通過貨幣政策超調實現防風險等目標，成為債券市場波動率下降的重要背景。

利率走廊的出現也有效維護了市場利率的穩(wěn)定。在2015年底央行大幅調降常備借貸便利（SLF）利率之后，我國利率走廊的雛形初現，其上限參考7天期SLF利率，下限參考超額存款準備金利率（見圖4）。利率走廊調控模式的實施不但可以降低貨幣政策的操作成本，提高貨幣政策透明度，而且有利于穩(wěn)定商業(yè)銀行的預期，避免其預期利率飆升而出現囤積流動性的傾向，從而起到穩(wěn)定利率的作用。這也是債券市場波動率系統(tǒng)性下降的主要原因之一。

（編者注：1.請在第二個圖例后面加上“（R001）”;2.在第四個圖例后面加上“（DR007）”）

2.財政政策

近年來，我國財政政策保持積極基調，2018年至今均大力實施減稅降費政策，尤其是在2020年，面對突如其來的新冠肺炎疫情和復雜嚴峻的國內外形勢，我國發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，并將新增專項債券規(guī)模擴大至3.75萬億元，加大減稅降費力度。各項積極的財政政策相繼落地，有利于調整經濟結構，引導并推動產業(yè)升級，促進經濟可持續(xù)發(fā)展，為債券市場的平穩(wěn)運行提供良好的支撐。

3.監(jiān)管政策

2017—2019年我國金融監(jiān)管政策趨嚴，提出打破剛性兌付、禁止開展資金池業(yè)務、降低金融杠桿、資產管理業(yè)務回歸本源等要求。2018年，隨著資產管理新規(guī)和地方政府債務管理等政策先后落地，融資渠道收縮。在嚴監(jiān)管背景下，各類機構的風險偏好下降，減少了對波動性資產的投資，更重視整體穩(wěn)定性。具體來看，各類機構的債券市場杠桿率在2019年之后均有不同程度的下降（見圖5），高杠桿策略因此較難廣泛和長期應用，倒逼各類機構對久期、信用風險管理更加謹慎。

（三）資金面

2016年11月，央行發(fā)布《2016年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，提出DR007對培育市場基準利率有積極作用。由圖6可見，自2018年以來，DR007逐步向7天期逆回購利率靠攏，尤其是在2019年以及2020年下半年，DR007基本上圍繞7天期逆回購利率波動。隨著常態(tài)化公開市場操作的開展，除了在特殊時間點（跨年、跨月）外，債券市場資金面的松緊程度變化不大，在大多數時間基本上處于流動性較為平衡的狀態(tài)，這進一步降低了債券市場發(fā)生劇烈波動的可能性。

（四）技術面

2019年1月初至2021年3月底，R001的平均值為1.96%，R001每天的成交量基本上圍繞3萬億元上下波動（見圖7）。根據上海國際貨幣經紀有限責任公司編制發(fā)布的資金面情緒指數，全市場情緒指數的均值在2018年7月之后有所下降，且波動范圍縮小，說明債券市場投資者情緒趨于穩(wěn)定。

1.股票市場變化對債券市場的影響有限

當股票市場上漲時，居民傾向于把理財、貨幣市場基金等產品贖回并投入股票市場，機構的資產配置切換也會導致股債資金轉移。股票市場上漲過程往往伴隨著風險偏好上升，導致債券市場承壓。從2020年來看，在春節(jié)后和7月出現的兩輪股票市場上漲都帶來了明顯的股債蹺蹺板效應，但這一效應持續(xù)的時間較短。對照債券市場波動率走勢可以發(fā)現，波動率較大的情況主要出現在政策預期差較大的時期。

2.機構投資者對信息的反應較快

債券市場的投資者以專業(yè)的機構投資者為主，機構投資者掌握信息范圍較廣，在交易方向上具有較強的判斷能力，利空、利多信息都會較快得以消化，不易導致債券市場陷入長時間的劇烈波動。具體表現為，如果債券市場收益率在短期內下行過快，經常會誘發(fā)大量的止盈盤，導致收益率反彈;如果收益率在短期內上行過多，絕對收益率處于高位，也會誘發(fā)配置盤進場，配置較高的倉位。

總結與展望

盡管2020年疫情引發(fā)債券市場出現較劇烈波動，但債券市場波動率整體下行的趨勢并沒有出現根本逆轉。

從短期來看，影響債市波動的主要因素是政策面、資金面和技術面。從政策面來看，央行貨幣政策委員會2020年第四季度例會提出“穩(wěn)字當頭，不急轉彎”。從資金面來看，可重點關注央行逆回購投放的量、價和結構等因素。從技術面來看，應主要關注各類經濟金融數據公布后的市場情緒和反應。

從中長期來看，債券市場波動率可能會進一步下降。我國經濟已由高速增長階段進入高質量發(fā)展階段。從日本和美國經濟轉型期的債市表現來看，其周期性波動都明顯弱化?？梢灶A見，我國經濟和債市的周期性波動很可能也都出現弱化。

在此背景下，債券市場投資者的盈利模式也應隨之變化。杠桿和久期策略曾是債券市場投資者的主要獲利手段，未來隨著杠桿受限，波動率弱化后久期策略的空間也會縮小，通過信用下沉、轉債和衍生品獲取收益可能成為新的投資方向。

作者單位：華泰證券研究所

責任編輯：劉穎? 印穎