張繼強(qiáng) 王菀婷

摘要：本文通過分析國(guó)債和國(guó)開債的收益率走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)2019年以來我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)，這與基本面、政策面、資金面、技術(shù)面的變化有關(guān)。從中長(zhǎng)期來看，我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)率可能會(huì)進(jìn)一步下降，投資者的盈利模式也應(yīng)隨之變化。

關(guān)鍵詞：波動(dòng)率? 經(jīng)濟(jì)增速? 政策預(yù)期? 杠桿

自2019年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)。筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，其原因離不開債券市場(chǎng)的“四碗面”——基本面、政策面、資金面、技術(shù)面?；谏鲜鲅芯浚P者得到一些啟示，希望通過分享這些啟示，為投資者更好地觀察和理解債券市場(chǎng)提供參考。

債券市場(chǎng)的周期規(guī)律與波動(dòng)率走勢(shì)

（一）債券市場(chǎng)的周期規(guī)律

我國(guó)債券市場(chǎng)基本上每三年形成一個(gè)周期，遵循“一年牛、一年平、一年熊”的規(guī)律。例如，通過觀察10年期中債國(guó)債收益率的歷史走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)較為明顯的周期性變化（見圖1）。

但近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)總體上處于震蕩行情中。具體來看，2018年，由于融資渠道被動(dòng)壓縮、融資需求被壓制、中美貿(mào)易摩擦加劇、貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，債券市場(chǎng)進(jìn)入“長(zhǎng)牛”行情。2019年，在多空因素交織下，債券市場(chǎng)持續(xù)震蕩。2020年1—4月，疫情助推了牛市行情;進(jìn)入5月之后，疫情進(jìn)一步得到控制，海外經(jīng)濟(jì)重啟，經(jīng)濟(jì)、貨幣政策向常態(tài)回歸，使得債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)為熊市，全年整體呈現(xiàn)深“V”形走勢(shì)。但值得注意的是，2020年10年期國(guó)債收益率的最高點(diǎn)并未向上突破3.40%，且債券市場(chǎng)在9 月以后逐步回規(guī)常態(tài)化的震蕩區(qū)間。預(yù)計(jì)2021年債券市場(chǎng)可能繼續(xù)以震蕩行情為主。

（二）債券市場(chǎng)波動(dòng)率走勢(shì)

債券市場(chǎng)波動(dòng)率可以反映債券市場(chǎng)變化的幅度，是對(duì)債券市場(chǎng)不確定性的衡量指標(biāo)。回溯我國(guó)債券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，發(fā)生波動(dòng)的主要原因包括市場(chǎng)對(duì)于政策面、資金面存在預(yù)期差，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，發(fā)生全球風(fēng)險(xiǎn)事件和貨幣政策調(diào)整等。

為便于進(jìn)一步分析，筆者將以各期限中債國(guó)債收益率、中債國(guó)開債收益率的10日標(biāo)準(zhǔn)差和20日標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量債券市場(chǎng)波動(dòng)率的指標(biāo)。自2019年以來，債券市場(chǎng)波動(dòng)率明顯下降（見圖2、圖3）。

具體來看，與2014—2016年及2018年（這兩段時(shí)期呈現(xiàn)牛市行情）相比，2019年以來國(guó)債、國(guó)開債收益率的波動(dòng)率均明顯下降。在疫情沖擊下，2020年債券市場(chǎng)波動(dòng)率有所反彈，其中4—7月波動(dòng)率較大，但與前一輪“牛轉(zhuǎn)熊”行情時(shí)（2016—2017年）相比，波動(dòng)率明顯較低。自2020年9月以來，債券市場(chǎng)波動(dòng)率逐漸下降。

（編者注：請(qǐng)?jiān)诿總€(gè)圖例的期限后面都加上“中債”二字，例如第一個(gè)圖例改為“1年期中債國(guó)債收益率的10日標(biāo)準(zhǔn)差”，依此類推）

（編者注：請(qǐng)?jiān)诿總€(gè)圖例的期限后面都加上“中債”二字，例如第一個(gè)圖例改為“1年期中債國(guó)債收益率的20日標(biāo)準(zhǔn)差”，依此類推）

債券市場(chǎng)波動(dòng)率明顯下降，意味著走勢(shì)的不確定性在減弱，債券市場(chǎng)趨于更健康、平穩(wěn)地發(fā)展，有利于更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革等作用。

債券市場(chǎng)波動(dòng)率下降的原因

（一）基本面

自2010年起，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入人口紅利衰減期，宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在增速中樞下移。此后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”的特殊階段，經(jīng)濟(jì)增速開始顯著下行，由過去10%以上的高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入中低速增長(zhǎng)的新常態(tài)。同時(shí)，隨著消費(fèi)占比日益提升，經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)性減弱。從日本、美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的債券市場(chǎng)表現(xiàn)來看，在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期之后，其債券市場(chǎng)的波動(dòng)性都明顯減弱。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，近三年我國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行趨于平穩(wěn)，為債券市場(chǎng)波動(dòng)率的系統(tǒng)性下降奠定了基礎(chǔ)。

（二）政策面

1.貨幣政策

貨幣政策預(yù)期是債券市場(chǎng)的重要波動(dòng)源。2018—2020年，我國(guó)貨幣政策相機(jī)抉擇特征明顯，利率和法定存款準(zhǔn)備金率等工具的使用空間日益收窄，在此情況下，債券市場(chǎng)波動(dòng)率下降。近期僅在2020年5月出現(xiàn)與市場(chǎng)一致性寬松預(yù)期存在差異的貨幣政策，即央行重啟逆回購(gòu)操作取代降準(zhǔn)、降息，作為熨平流動(dòng)性波動(dòng)的主要工具，引導(dǎo)資金利率和債券利率水平回歸常態(tài)。同時(shí)，在貨幣政策的引導(dǎo)下，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，流動(dòng)性合理充裕。央行的工具日益豐富且更具有針對(duì)性，不需要通過貨幣政策超調(diào)實(shí)現(xiàn)防風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)，成為債券市場(chǎng)波動(dòng)率下降的重要背景。

利率走廊的出現(xiàn)也有效維護(hù)了市場(chǎng)利率的穩(wěn)定。在2015年底央行大幅調(diào)降常備借貸便利（SLF）利率之后，我國(guó)利率走廊的雛形初現(xiàn)，其上限參考7天期SLF利率，下限參考超額存款準(zhǔn)備金利率（見圖4）。利率走廊調(diào)控模式的實(shí)施不但可以降低貨幣政策的操作成本，提高貨幣政策透明度，而且有利于穩(wěn)定商業(yè)銀行的預(yù)期，避免其預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動(dòng)性的傾向，從而起到穩(wěn)定利率的作用。這也是債券市場(chǎng)波動(dòng)率系統(tǒng)性下降的主要原因之一。

（編者注：1.請(qǐng)?jiān)诘诙€(gè)圖例后面加上“（R001）”;2.在第四個(gè)圖例后面加上“（DR007）”）

2.財(cái)政政策

近年來，我國(guó)財(cái)政政策保持積極基調(diào)，2018年至今均大力實(shí)施減稅降費(fèi)政策，尤其是在2020年，面對(duì)突如其來的新冠肺炎疫情和復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，我國(guó)發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債，并將新增專項(xiàng)債券規(guī)模擴(kuò)大至3.75萬億元，加大減稅降費(fèi)力度。各項(xiàng)積極的財(cái)政政策相繼落地，有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，為債券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行提供良好的支撐。

3.監(jiān)管政策

2017—2019年我國(guó)金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，提出打破剛性兌付、禁止開展資金池業(yè)務(wù)、降低金融杠桿、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源等要求。2018年，隨著資產(chǎn)管理新規(guī)和地方政府債務(wù)管理等政策先后落地，融資渠道收縮。在嚴(yán)監(jiān)管背景下，各類機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，減少了對(duì)波動(dòng)性資產(chǎn)的投資，更重視整體穩(wěn)定性。具體來看，各類機(jī)構(gòu)的債券市場(chǎng)杠桿率在2019年之后均有不同程度的下降（見圖5），高杠桿策略因此較難廣泛和長(zhǎng)期應(yīng)用，倒逼各類機(jī)構(gòu)對(duì)久期、信用風(fēng)險(xiǎn)管理更加謹(jǐn)慎。

（三）資金面

2016年11月，央行發(fā)布《2016年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，提出DR007對(duì)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用。由圖6可見，自2018年以來，DR007逐步向7天期逆回購(gòu)利率靠攏，尤其是在2019年以及2020年下半年，DR007基本上圍繞7天期逆回購(gòu)利率波動(dòng)。隨著常態(tài)化公開市場(chǎng)操作的開展，除了在特殊時(shí)間點(diǎn)（跨年、跨月）外，債券市場(chǎng)資金面的松緊程度變化不大，在大多數(shù)時(shí)間基本上處于流動(dòng)性較為平衡的狀態(tài)，這進(jìn)一步降低了債券市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)的可能性。

（四）技術(shù)面

2019年1月初至2021年3月底，R001的平均值為1.96%，R001每天的成交量基本上圍繞3萬億元上下波動(dòng)（見圖7）。根據(jù)上海國(guó)際貨幣經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司編制發(fā)布的資金面情緒指數(shù)，全市場(chǎng)情緒指數(shù)的均值在2018年7月之后有所下降，且波動(dòng)范圍縮小，說明債券市場(chǎng)投資者情緒趨于穩(wěn)定。

1.股票市場(chǎng)變化對(duì)債券市場(chǎng)的影響有限

當(dāng)股票市場(chǎng)上漲時(shí)，居民傾向于把理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品贖回并投入股票市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置切換也會(huì)導(dǎo)致股債資金轉(zhuǎn)移。股票市場(chǎng)上漲過程往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，導(dǎo)致債券市場(chǎng)承壓。從2020年來看，在春節(jié)后和7月出現(xiàn)的兩輪股票市場(chǎng)上漲都帶來了明顯的股債蹺蹺板效應(yīng)，但這一效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間較短。對(duì)照債券市場(chǎng)波動(dòng)率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)率較大的情況主要出現(xiàn)在政策預(yù)期差較大的時(shí)期。

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的反應(yīng)較快

債券市場(chǎng)的投資者以專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者掌握信息范圍較廣，在交易方向上具有較強(qiáng)的判斷能力，利空、利多信息都會(huì)較快得以消化，不易導(dǎo)致債券市場(chǎng)陷入長(zhǎng)時(shí)間的劇烈波動(dòng)。具體表現(xiàn)為，如果債券市場(chǎng)收益率在短期內(nèi)下行過快，經(jīng)常會(huì)誘發(fā)大量的止盈盤，導(dǎo)致收益率反彈;如果收益率在短期內(nèi)上行過多，絕對(duì)收益率處于高位，也會(huì)誘發(fā)配置盤進(jìn)場(chǎng)，配置較高的倉(cāng)位。

總結(jié)與展望

盡管2020年疫情引發(fā)債券市場(chǎng)出現(xiàn)較劇烈波動(dòng)，但債券市場(chǎng)波動(dòng)率整體下行的趨勢(shì)并沒有出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。

從短期來看，影響債市波動(dòng)的主要因素是政策面、資金面和技術(shù)面。從政策面來看，央行貨幣政策委員會(huì)2020年第四季度例會(huì)提出“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”。從資金面來看，可重點(diǎn)關(guān)注央行逆回購(gòu)?fù)斗诺牧?、價(jià)和結(jié)構(gòu)等因素。從技術(shù)面來看，應(yīng)主要關(guān)注各類經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布后的市場(chǎng)情緒和反應(yīng)。

從中長(zhǎng)期來看，債券市場(chǎng)波動(dòng)率可能會(huì)進(jìn)一步下降。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。從日本和美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的債市表現(xiàn)來看，其周期性波動(dòng)都明顯弱化?？梢灶A(yù)見，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和債市的周期性波動(dòng)很可能也都出現(xiàn)弱化。

在此背景下，債券市場(chǎng)投資者的盈利模式也應(yīng)隨之變化。杠桿和久期策略曾是債券市場(chǎng)投資者的主要獲利手段，未來隨著杠桿受限，波動(dòng)率弱化后久期策略的空間也會(huì)縮小，通過信用下沉、轉(zhuǎn)債和衍生品獲取收益可能成為新的投資方向。

作者單位：華泰證券研究所

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎