鄒萌柏 禹含

摘要：商業(yè)銀行發(fā)行債務(wù)融資工具是其補(bǔ)充資本的重要載體方式。預(yù)計(jì)2021年商業(yè)銀行債務(wù)融資工具供給將進(jìn)一步增大，然而需求增長(zhǎng)卻相對(duì)疲弱，供需不平衡將加劇。本文從發(fā)行角度出發(fā)，分析了目前商業(yè)銀行債務(wù)融資工具發(fā)行中存在的問(wèn)題，并提出了緩解供需矛盾的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行債務(wù)融資工具二級(jí)資本債永續(xù)債

商業(yè)銀行債務(wù)融資工具是流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的穩(wěn)定器，是商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的重要載體。自2005年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行債務(wù)融資工具逐漸多元化，目前包括同業(yè)存單、普通金融債、二級(jí)資本債、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等。考慮到同業(yè)存單屬于貨幣市場(chǎng)工具，可轉(zhuǎn)債具有債性和股性雙重性質(zhì)，這兩者在屬性上與二級(jí)資本債、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債（以下統(tǒng)稱“三大債務(wù)融資工具”）有所不同，且三大債務(wù)融資工具是當(dāng)前商業(yè)銀行進(jìn)行中長(zhǎng)期流動(dòng)性管理和補(bǔ)充資本的重要工具，因此本文暫不對(duì)上述所有債務(wù)融資工具作統(tǒng)一討論，先聚焦探討三大債務(wù)融資工具。

三大債務(wù)融資工具承擔(dān)的重要功能

（一）中長(zhǎng)期流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的穩(wěn)定器

從負(fù)債管理的角度來(lái)看，在利率市場(chǎng)化的大背景下，商業(yè)銀行做好負(fù)債管理的體現(xiàn)之一是保持融資平穩(wěn)，而管理好中長(zhǎng)期負(fù)債便是融資平穩(wěn)的基石。一定比例的中長(zhǎng)期負(fù)債可以緩解短期再融資壓力，有利于做好流動(dòng)性管理，同時(shí)又可以降低市場(chǎng)波動(dòng)所導(dǎo)致的融資成本不確定性，有利于做好利率風(fēng)險(xiǎn)管理。近年來(lái)，監(jiān)管部門也在引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)對(duì)中長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債的配置，如通過(guò)流動(dòng)性穩(wěn)定比率（NFSR）指標(biāo)對(duì)商業(yè)銀行1年期以上的資金穩(wěn)定性作出要求。中長(zhǎng)期負(fù)債主要依靠三大債務(wù)融資工具進(jìn)行補(bǔ)充，因此可以說(shuō)，做利用好三大債務(wù)融資工具的安排是做好中長(zhǎng)期流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的穩(wěn)定器關(guān)鍵。

（二）資本補(bǔ)充的重要渠道

由于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速放緩，信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，商業(yè)銀行對(duì)資本總量的增長(zhǎng)有剛性需求。在利率市場(chǎng)化及全球低利率的背景下，銀行凈息差逐漸收窄，內(nèi)生資本補(bǔ)充能力下降，銀行業(yè)市凈率（Price-to-BookRatio，即每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率）普遍低于1%，制約了股本融資的可操作性。當(dāng)我們拉長(zhǎng)周期來(lái)觀察銀行業(yè)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行利潤(rùn)率從2012年開始下降，凈利潤(rùn)增速在2014年低于貸款增速。2014年以后，內(nèi)生資本補(bǔ)充能力不足的情況逐漸凸顯。在同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)下，為補(bǔ)充二級(jí)資本發(fā)行的二級(jí)資本債開始增多。自2017年開始，為補(bǔ)充一級(jí)資本發(fā)行的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債增多。自2019年開始，永續(xù)債發(fā)行增多。相比之下，三大債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)?？偭孔畲螅侵饕馁Y本補(bǔ)充渠道。

三大債務(wù)融資工具的現(xiàn)狀

（一）一級(jí)市場(chǎng)：整體規(guī)模呈上升趨勢(shì)，發(fā)行成本與估值利差趨于穩(wěn)定

三大債務(wù)融資工具存量規(guī)模逐年上升。截至2020年末，普通金融債余額為1.81萬(wàn)億元，二級(jí)資本債余額為2.35萬(wàn)億元，永續(xù)債余額為1.22萬(wàn)億元。從規(guī)模來(lái)看，二級(jí)資本債于2017年超越普通金融債規(guī)模，已成為商業(yè)銀行第一大債務(wù)融資工具;永續(xù)債起步較晚，自2019年起商業(yè)銀行才逐漸開始發(fā)行，不過(guò)永續(xù)債規(guī)模增速較快，是近兩年國(guó)有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本最主要的增量工具。

發(fā)行成本與估值之間利差趨于穩(wěn)定。普通金融債、二級(jí)資本債和永續(xù)債主要品種的發(fā)行期限不同，分別為3年期、10年期、5年期。此外，由于債券功能不同，三大債務(wù)融資工具的發(fā)行成本存在明顯差異。以AAA級(jí)債券為例，永續(xù)債（5年期）發(fā)行利率最高，二級(jí)資本債（10年期）次之，分別較普通金融債（3年期）高120～140BP、80～100BP。從發(fā)行成本與估值利差來(lái)看，普通金融債（3年期）發(fā)行利率高于同期限中債到期收益率，存在一定正利差，但逐年趨于穩(wěn)定。二級(jí)資本債（10年期）發(fā)行利率低于同期限中債到期收益率，存在一定負(fù)利差。普通金融債和二級(jí)資本債發(fā)行利率與中債估值之間正負(fù)利差不同，反映出在一級(jí)市場(chǎng)上，普通金融債的市場(chǎng)化發(fā)行程度比二級(jí)資本債更高一些。（編輯注：請(qǐng)問(wèn)有永續(xù)債數(shù)據(jù)嗎？若有，請(qǐng)補(bǔ)。）（目前尚未有永續(xù)債數(shù)據(jù)）

（二）二級(jí)市場(chǎng)：持有者相對(duì)集中，交易活躍度不高，但逐年提升

持有者相對(duì)集中于商業(yè)銀行自營(yíng)和非法人產(chǎn)品。從中央結(jié)算公司公布的托管數(shù)據(jù)來(lái)看，普通金融債主要由商業(yè)銀行自營(yíng)購(gòu)買，2020年末其持有規(guī)模占比達(dá)56%;其次為非法人產(chǎn)品（不含理財(cái)產(chǎn)品），持有比例為33%。二級(jí)資本債持有結(jié)構(gòu)較為更加均衡，非法人產(chǎn)品（不含理財(cái)產(chǎn)品）持有最多，2020年末約占38%;其次為商業(yè)銀行自營(yíng)，持有占比約為25%;理財(cái)產(chǎn)品持有占比約為22%。（編輯注：請(qǐng)問(wèn)有永續(xù)債數(shù)據(jù)嗎？若有，請(qǐng)補(bǔ)）（暫無(wú)永續(xù)債數(shù)據(jù)）

二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度不高，但交易量和占比逐年提升。2020年，普通金融債交易規(guī)模接近2萬(wàn)億元，二級(jí)資本債交易規(guī)模接近2.8萬(wàn)億元。普通金融債和二級(jí)資本債交易量占占銀行間市場(chǎng)交易量之比較低，2016年至2019年均不足1%，不過(guò)2020年普通金融債占比提升至0.9%，二級(jí)資本債提升至1.2%，是近5年來(lái)最高水平。（編輯注：請(qǐng)問(wèn)有永續(xù)債數(shù)據(jù)嗎？若有，請(qǐng)補(bǔ)）（暫無(wú)永續(xù)債數(shù)據(jù)）

三大債務(wù)融資工具的供需矛盾加劇

（一）供給分析

2020年銀行業(yè)資本充足率下降，其最主要的原因是商業(yè)銀行加大撥備計(jì)提后利潤(rùn)下降，內(nèi)生資本補(bǔ)充增速低于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速。商業(yè)銀行持續(xù)加大撥備計(jì)提力度的原因在于：一是2020年疫情暴發(fā)后商業(yè)銀行讓利實(shí)體，二是為應(yīng)對(duì)不良貸款延后所暴露的風(fēng)險(xiǎn)。2021年，盡管隨著經(jīng)濟(jì)增速提升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望好轉(zhuǎn)，但是考慮到銀行對(duì)貸款進(jìn)行延期處理以及不良貸款暴露滯后，商業(yè)銀行不良率仍承壓，補(bǔ)充資本的需求將增加。

中小銀行補(bǔ)充資本的需求更為迫切。2020年不同類型商業(yè)銀行資本充足率走勢(shì)有所分化，其中大型國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行資本充足率下降較少，城商行和農(nóng)商行等中小銀行資本充足率下降較多。2020年三季度末，城商行和農(nóng)商行的資本充足率分別為12.44？%和12.11？%，較上年末分別下降？0.26個(gè)百分點(diǎn)和1？個(gè)百分點(diǎn)（編輯注：請(qǐng)補(bǔ)充）（暫無(wú)2020年末數(shù)據(jù)，目前各家銀行年報(bào)尚未公布，上一版采用的是三季度數(shù)據(jù)，是否仍考慮使用三季度末數(shù)據(jù)？）?？紤]到非系統(tǒng)重要性銀行資本充足率的要求為10.5%，資本充足率位于12%～13%（編輯注：實(shí)際比要求的更高，顯示不出“迫切性”，內(nèi)在邏輯是什么？）的中小銀行安全邊際較低，未來(lái)有補(bǔ)充資本的剛需。

此外，2021—2025年大型國(guó)有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的需求也較大，主要源于總損失吸收能力（TLAC）監(jiān)管要求。2011年，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）發(fā)布了《針對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的政策措施》，首次發(fā)布全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（G-SIBs）名單。根據(jù)2019年公布的最新名單，我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行（編輯注：目前一般把交通銀行也算作大型國(guó)有商業(yè)銀行，請(qǐng)確定交行是否在G-SIBs名單中）（答：目前只有四大行，交行不在列）均在列，分別是工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行，對(duì)其資本充足率的要求是于2025年初分別達(dá)到20%、19.5%、20%、19.5%，抵扣上限（編輯注：何意？）1（FSB有相關(guān)豁免條例，部分債務(wù)工具雖然不符合TLAC工具要求，但實(shí)際操作也能吸收損失。如果是采取了其他的方式，最高可以在原監(jiān)管要求下抵扣2.5%的規(guī)模）為2.5%。目前我國(guó)未實(shí)施TLAC監(jiān)管要求，也未單獨(dú)創(chuàng)設(shè)僅適用于TLAC規(guī)則的債務(wù)融資工具。根據(jù)2020年三季報(bào)，即使按照要求計(jì)算這四大國(guó)有商業(yè)銀行扣除資本緩沖后的資本充足率，與監(jiān)管要求仍有一定差距。在監(jiān)管壓力之下，未來(lái)四大國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行資本工具實(shí)現(xiàn)TLAC達(dá)標(biāo)的需求較為剛性，使得商業(yè)銀行債務(wù)融資工具的供給規(guī)模將持續(xù)增大。

（二）需求分析

資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，新老投資力量切換，中長(zhǎng)期投資者增長(zhǎng)乏力。之前，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品是銀行資本類債券的主要投資者，而資管新規(guī)下的新理財(cái)產(chǎn)品與資本類債券并不匹配。目前，市場(chǎng)上新發(fā)的規(guī)模較大的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品多為現(xiàn)金管理類和短期限凈值型理財(cái)產(chǎn)品，通常規(guī)模偏小，投資久期較短，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性要求較高，資本類債券不能滿足其投資要求。在新老產(chǎn)品劃斷，老產(chǎn)品規(guī)模被壓降的情況下，不少資本類債券遭到減持。此外，以保險(xiǎn)資管為代表的中長(zhǎng)期投資者尚未大規(guī)模入場(chǎng)，債券型基金需要控制投資久期，一般僅在二級(jí)市場(chǎng)參與，較少參與一級(jí)市場(chǎng)。

綜上所述，相比供給端，需求端增長(zhǎng)明顯乏力，供需矛盾有進(jìn)一步加劇之勢(shì)。需要特別提到的是，不同于普通金融債與二級(jí)資本債，永續(xù)債的股性和債性認(rèn)定一直不明朗，使得投資者在永續(xù)債成本收益考量和風(fēng)險(xiǎn)要求約束上存在困擾，降低了投資者的參與度，導(dǎo)致對(duì)永續(xù)債的需求較弱。

從發(fā)行中存在的問(wèn)題出發(fā)化解供需矛盾

（一）發(fā)行中存在的問(wèn)題

在制度方面，發(fā)行機(jī)制、承銷團(tuán)模式有待完善。目前，三大債務(wù)融資工具的發(fā)行、承銷效果較不及同業(yè)存單和外幣債券低。其中，同業(yè)存單可以在額度內(nèi)進(jìn)行少量多次靈活發(fā)行;外幣債券發(fā)行中承銷商主動(dòng)性更高強(qiáng)，投資者拓展范圍更廣泛。

在監(jiān)管政策方面，一是針對(duì)投資者的監(jiān)管指標(biāo)存在不確定性，如目前二級(jí)資本債是按照100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)量的，未來(lái)在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是否會(huì)提升具有不確定性。二是未來(lái)可能會(huì)有新的資本補(bǔ)充工具出現(xiàn)，如系統(tǒng)重要性銀行或?qū)l(fā)行TLAC工具，對(duì)二級(jí)資本債的供給將產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

在發(fā)行人方面，商業(yè)銀行較看重發(fā)行結(jié)果，對(duì)發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化接受度有待提高。通常，三大債務(wù)融資工具單筆融資金額大、期限長(zhǎng)，因此在發(fā)行定價(jià)上發(fā)行人有天然的壓低成本的訴求，以節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，并且同類型發(fā)行人之間也有一定程度對(duì)標(biāo)的要求，以免產(chǎn)生不必要的市場(chǎng)波動(dòng)。然而，持續(xù)性地壓低發(fā)行利率會(huì)加大其與估值的偏離程度，增加投資定價(jià)成本，從而阻礙市場(chǎng)化投資者的參與。

在投資者方面，投資者范圍狹窄，以永續(xù)債最為突出。目前商業(yè)銀行永續(xù)債投資者集中于老的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，保險(xiǎn)資管是主要的中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置者，但尚未在永續(xù)債投資中發(fā)揮主導(dǎo)作用。存量投資者減持，新增投資者增持疲弱，二級(jí)市場(chǎng)供需不匹配，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行壓力上升。

（二）應(yīng)對(duì)建議

在制度方面，建議簡(jiǎn)化三大債務(wù)融資工具的發(fā)行備案流程，同時(shí)可考慮引入彈性發(fā)行機(jī)制，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍時(shí)適當(dāng)擴(kuò)大單筆發(fā)行量，認(rèn)購(gòu)不足時(shí)則在備案額度內(nèi)以實(shí)際市場(chǎng)化發(fā)行情況確定發(fā)行量。

在監(jiān)管政策方面，建議對(duì)投資者的投資品種實(shí)行分類監(jiān)管，進(jìn)一步明確商業(yè)銀行永續(xù)債按債務(wù)融資工具進(jìn)行管理，這將有利于推動(dòng)永續(xù)債發(fā)行的可持續(xù)性。同時(shí)，建議在專項(xiàng)金融債券的正向激勵(lì)措施上給予更多政策，完備專項(xiàng)管理，引導(dǎo)發(fā)行人加強(qiáng)對(duì)特定金融領(lǐng)域的支持，鼓勵(lì)更廣泛的投資機(jī)構(gòu)投資者積極參與投資。

在發(fā)行人方面，商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)一級(jí)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度。過(guò)去發(fā)行人有較強(qiáng)的議價(jià)能力，給予投資者的價(jià)格空間比較窄，建議未來(lái)發(fā)行人做好市場(chǎng)化定價(jià)工作，以提高投資者參與的積極性。

在投資者方面，為拓展投資者范圍，建議增加二級(jí)資本債期限類型，如可設(shè)為3～10年之間任意期限;建議通過(guò)創(chuàng)新交易機(jī)制，擴(kuò)大央行票據(jù)互換（CBS）的參與方，提升永續(xù)債的流動(dòng)性和市場(chǎng)認(rèn)可度。

注：

1.FSB有相關(guān)豁免條例，部分債務(wù)工具雖然不符合TLAC工具要求，但在實(shí)際操作中也能吸收損失。如果是采取這些債務(wù)工具，最高可以在原監(jiān)管要求下抵扣2.5%的規(guī)模。

作者單位：招商銀行資產(chǎn)負(fù)債部、

招商銀行研究院

（注：兩位作者分別屬于兩個(gè)部門）

責(zé)任編輯：鹿寧寧羅邦敏

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