劉向濤

近期，國(guó)務(wù)院相關(guān)文件提及融資平臺(tái)公司破產(chǎn)清算問題，引起債券市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。本文從企業(yè)破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響出發(fā)，分析了融資平臺(tái)公司破產(chǎn)的主要特點(diǎn)，并對(duì)已出現(xiàn)的發(fā)債融資平臺(tái)公司破產(chǎn)清算案例進(jìn)行了分析，最后提出城投債投資者應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)防范要點(diǎn)。

融資平臺(tái) 破產(chǎn)清算 資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)防范

2021年4月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)）發(fā)布，其中在提及防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)指出，應(yīng)清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。此表述引發(fā)了債券市場(chǎng)對(duì)“城投信仰”的擔(dān)憂。事實(shí)上，早在2018年9月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》就指出，應(yīng)對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止“大而不能倒”，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2018年的發(fā)文背景是要打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，因此主要著眼點(diǎn)在于依法實(shí)施破產(chǎn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2021年的發(fā)文背景是改革完善財(cái)政預(yù)算管理制度，強(qiáng)化預(yù)算約束，規(guī)范地方政府舉債行為，因此主要著眼點(diǎn)在于為地方政府融資與融資平臺(tái)公司融資劃定清晰的邊界。

企業(yè)破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的主要影響

依據(jù)《中國(guó)人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整或清算的前提是企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力。在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序后，以往企業(yè)在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)采用的“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”假設(shè)將不復(fù)存在，應(yīng)以“評(píng)估清算價(jià)值”作為財(cái)務(wù)報(bào)表的編制目的。

就資產(chǎn)端而言，一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)，如機(jī)器設(shè)備、存貨等，會(huì)因企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序而大幅折價(jià)甚至喪失價(jià)值;二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的債權(quán)，如應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等，可能會(huì)因企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序、信息不對(duì)稱等而難以正常收回;三是企業(yè)資產(chǎn)中的一些虛增行為會(huì)因進(jìn)入破產(chǎn)程序而充分暴露。因此，企業(yè)自身的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)因進(jìn)入破產(chǎn)程序而大幅縮減。

就負(fù)債端而言，企業(yè)有息負(fù)債會(huì)提前到期，無息負(fù)債的債權(quán)方也會(huì)提出清償訴求，負(fù)債金額變化雖不大，但短期償債壓力會(huì)顯著增加。

融資平臺(tái)公司破產(chǎn)與普通企業(yè)破產(chǎn)的主要差別

（一）融資平臺(tái)公司與地方國(guó)企的主要差別

依據(jù)2010年《財(cái)政部發(fā)展改革委人民銀行銀監(jiān)會(huì)關(guān)于貫徹〈國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知〉相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)預(yù)〔2010〕412號(hào)），融資平臺(tái)公司是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。從定義來看，融資平臺(tái)公司具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能。從市場(chǎng)的一般理解來看，融資平臺(tái)公司與地方國(guó)企的主要差別在于除股權(quán)關(guān)系之外與地方政府在其他方面的緊密關(guān)系——地方政府可能是融資平臺(tái)公司的項(xiàng)目來源方、業(yè)務(wù)委托方、資金回款方。另外，融資平臺(tái)公司的主要高級(jí)管理人員經(jīng)常有當(dāng)?shù)刎?cái)政系統(tǒng)的任職經(jīng)歷，地方政府對(duì)融資平臺(tái)公司人事的實(shí)際控制力往往較強(qiáng)。

（二）融資平臺(tái)公司與普通企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表方面的差別

融資平臺(tái)公司與地方政府之間的關(guān)聯(lián)較為緊密，因此從資產(chǎn)負(fù)債表來看，融資平臺(tái)公司與普通企業(yè)的主要區(qū)別也體現(xiàn)在其與地方政府之間的關(guān)系上。

就資產(chǎn)端而言，一是融資平臺(tái)公司的土地、房屋、注冊(cè)資本等資產(chǎn)主要來自于地方政府，這與地方國(guó)企類似;二是融資平臺(tái)公司的存貨往往體現(xiàn)為在建的地方工程項(xiàng)目、地產(chǎn)項(xiàng)目等，這類項(xiàng)目具有很強(qiáng)的公益性，一般流動(dòng)性較弱、外部性較強(qiáng);三是融資平臺(tái)公司的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等款項(xiàng)來自地方政府的比例通常較大，這是以往融資平臺(tái)公司最鮮明的特征。

就負(fù)債端而言，融資平臺(tái)公司的有息負(fù)債與普通企業(yè)并無區(qū)別，其無息負(fù)債可能有一部分是向地方政府、當(dāng)?shù)貒?guó)企拆借的款項(xiàng)，但總體來說，融資平臺(tái)公司在負(fù)債端的特性要弱于資產(chǎn)端。

（三）融資平臺(tái)公司在破產(chǎn)清算時(shí)的主要特點(diǎn)

如上文所述，在破產(chǎn)清算前提下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的編制會(huì)從以“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”為前提轉(zhuǎn)向以“評(píng)估清算價(jià)值”為目的。融資平臺(tái)公司若進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，與普通企業(yè)相比主要有以下特點(diǎn)：一是融資平臺(tái)公司通常盈利性較弱，外部效益、社會(huì)效應(yīng)較強(qiáng)，但這些外部性在資產(chǎn)負(fù)債表中難以體現(xiàn);二是融資平臺(tái)公司與地方政府之間常有大量的合同關(guān)系、資金往來，也常有對(duì)地方政府的應(yīng)收款項(xiàng)，在破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)地方政府的應(yīng)付款項(xiàng)能否支付、如何支付、是否會(huì)打折，都是對(duì)破產(chǎn)清算影響較大且受關(guān)注度較高的問題，若處理不當(dāng)，容易引發(fā)債權(quán)人對(duì)地方政府逃廢債的質(zhì)疑，甚至帶來區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);三是融資平臺(tái)公司的實(shí)物資產(chǎn)公益性較強(qiáng)、流動(dòng)性較弱，可能面臨無法變現(xiàn)也很難確認(rèn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。總結(jié)起來，融資平臺(tái)公司在破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)的核心問題，就是如何清算與地方政府相關(guān)的資產(chǎn)，以及破產(chǎn)清算造成的損失在地方政府與債權(quán)人之間如何分擔(dān)。

融資平臺(tái)公司破產(chǎn)案例分析

（一）案例概況

據(jù)公開信息，近年債券市場(chǎng)僅出現(xiàn)過1例發(fā)債融資平臺(tái)公司最終進(jìn)入破產(chǎn)程序的案例。沈陽城市公用集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沈陽公用”）曾在債券市場(chǎng)發(fā)行過中期票據(jù)和非公開定向債務(wù)融資工具，此后在2019年更名為沈陽盛京能源發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“盛京能源”），并于2020年破產(chǎn)重整（見表1）。

12沈公用MTN1發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)報(bào)告等資料顯示，從股權(quán)關(guān)系上看，沈陽公用是根據(jù)沈陽市國(guó)資委的有關(guān)文件，在整合該市原有供暖公司的基礎(chǔ)上，于2011年組建的國(guó)有獨(dú)資公司，出資人為沈陽市國(guó)資委。從主營(yíng)業(yè)務(wù)來看，沈陽公用主要從事與民生相關(guān)的城市公共服務(wù)業(yè)務(wù)，具體包括供暖、租賃、煤炭銷售和物流運(yùn)輸四大板塊，以供暖業(yè)務(wù)為主，業(yè)務(wù)公益屬性較為明顯。從與地方政府的其他關(guān)系來看，沈陽市對(duì)沈陽公用予以財(cái)政補(bǔ)貼等資金支持和多種資源支持。綜合以上情況可認(rèn)為，沈陽公用的融資平臺(tái)公司屬性較為明顯。從市場(chǎng)角度看，萬得將沈陽公用分類為“城投類”，12沈公用MTN1的估值也被歸入中債城投債收益率曲線。

從沈陽公用到盛京能源，公司業(yè)務(wù)范圍幾次發(fā)生變化，但基本都是新增業(yè)務(wù)類型，未發(fā)現(xiàn)其城投屬性有顯著改變。

從區(qū)域特征來看，盛京能源在破產(chǎn)重整時(shí)，所在的遼寧省已多次發(fā)生債券違約事件。例如，出現(xiàn)較早的國(guó)有大型企業(yè)債券違約——東北特鋼違約，以及隨后發(fā)生的遼寧大連機(jī)床違約等事件，對(duì)遼寧乃至東北地區(qū)的直接融資環(huán)境造成較大影響。市場(chǎng)對(duì)遼寧省債券出現(xiàn)違約存在一定的預(yù)期。

從業(yè)務(wù)特征來看，盛京能源的城投屬性在逐漸減弱。沈陽公用在成立之初，在發(fā)展供暖主業(yè)的基礎(chǔ)上還提出大力發(fā)展煤炭、物流、房地產(chǎn)等多種城市公用事業(yè)，“沈陽城市公用集團(tuán)有限公司”的名稱也體現(xiàn)了這一特征。而在2019年4月公司名稱變更后，單純從名稱來看，其公用事業(yè)屬性減弱，能源屬性增強(qiáng)，企業(yè)的城投屬性有所淡化。同時(shí)，2017年8月企業(yè)實(shí)際控制人由沈陽市國(guó)資委變更為沈陽市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，企業(yè)行政級(jí)別也出現(xiàn)了下移。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，沈陽公用與地方政府相關(guān)的資產(chǎn)占比較小。從資產(chǎn)角度看，2016年度審計(jì)報(bào)告顯示，沈陽公用應(yīng)收賬款總額為12.28億元，其中金額最大的政府相關(guān)方為沈陽歐盟經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，涉及金額為1.2億元，占應(yīng)收賬款總額的8.47%，僅占資產(chǎn)總額的0.82%;其他應(yīng)收款為5.18億元，其中金額最大的政府相關(guān)方為沈陽市鐵西區(qū)供熱管理辦公室，涉及金額為1.15億元，占其他應(yīng)收款的19.76%，僅占資產(chǎn)總額的0.79%。從負(fù)債角度看，盛京能源基本沒有與政府相關(guān)的負(fù)債。

（二）案例分析及啟示

從上述破產(chǎn)重整案例來看，筆者認(rèn)為其對(duì)于投資者的主要啟示有如下幾點(diǎn)。

第一，應(yīng)綜合考慮區(qū)域償債意愿、償債能力和融資環(huán)境。接下來如果再出現(xiàn)融資平臺(tái)公司破產(chǎn)，大概率仍發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露、經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境欠佳的區(qū)域。

第二，從具體操作來看，如果融資平臺(tái)公司與地方政府聯(lián)系不夠緊密，市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比較高，資產(chǎn)負(fù)債表中政府相關(guān)性較弱，并且在公開市場(chǎng)融資較少，其破產(chǎn)清算工作相對(duì)較容易操作。

第三，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序前，地方政府可能會(huì)采取一些措施，進(jìn)一步剝離融資平臺(tái)公司的地方政府融資職能，降低其城投屬性，以減弱對(duì)地方金融生態(tài)環(huán)境的沖擊。

第四，目前融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型、政府融資職能剝離工作仍在進(jìn)行中，大部分融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表與地方政府間的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，新增負(fù)債中有很大比例為借新還舊，“舊”的負(fù)債中政府隱性債務(wù)應(yīng)占據(jù)相當(dāng)比例，在這種環(huán)境下，發(fā)生大規(guī)模平臺(tái)破產(chǎn)的可能性較小。

投資城投債的風(fēng)險(xiǎn)防范要點(diǎn)

第一，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的研判。在目前階段，地方政府與融資平臺(tái)公司之間的關(guān)系仍難以完全割裂，因此在評(píng)判具體融資平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，須結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融環(huán)境進(jìn)行。同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)偶發(fā)性、技術(shù)性違約事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注當(dāng)?shù)睾罄m(xù)信用環(huán)境的變化和恢復(fù)情況。

第二，正確看待融資平臺(tái)的國(guó)企屬性和城投屬性。從短期來看，與地方政府聯(lián)系不緊密、市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占比高、資產(chǎn)負(fù)債表中地方政府相關(guān)性較少的平臺(tái)，更應(yīng)關(guān)注的是其國(guó)企屬性而非城投屬性。對(duì)國(guó)企屬性的主要關(guān)注點(diǎn)包括業(yè)務(wù)的可獲得性、可持續(xù)性、盈利穩(wěn)定性等。

第三，應(yīng)關(guān)注部分融資平臺(tái)城投屬性弱化的現(xiàn)象。目前，各地在對(duì)融資平臺(tái)公司進(jìn)行重組和整合，融資平臺(tái)公司的角色、定位、重要性都可能發(fā)生變化。如果融資平臺(tái)公司發(fā)生城投屬性弱化、名稱變化、層級(jí)下移、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、債券市場(chǎng)直接融資渠道收窄等變化，或許意味著其面臨地方政府支持力度減弱的境況，違約風(fēng)險(xiǎn)也可能增加。

第四，明確政府和市場(chǎng)的界限。從長(zhǎng)期來看，融資平臺(tái)公司只是一個(gè)階段性產(chǎn)物，地方政府在融資平臺(tái)公司、地方國(guó)企中承擔(dān)的責(zé)任，應(yīng)按其出資額、在各類合同中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系來判斷，而不應(yīng)存在所謂的“信仰”。投資者應(yīng)回歸到企業(yè)的本質(zhì)，淡化企業(yè)的所有權(quán)屬性，從商業(yè)模式、盈利模式、業(yè)務(wù)模式、盈利能力、獲現(xiàn)能力等方面去評(píng)判企業(yè)償債來源的可靠性。

作者單位：中債增進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧陳濤? 劉穎