曹芮

摘要：本文梳理了我國國家級開發(fā)區(qū)城投債發(fā)展現(xiàn)狀，探討了市場對開發(fā)區(qū)城投債傳統(tǒng)分析思路的不足之處，結合筆者實踐提出對開發(fā)區(qū)城投債進行分析的新視角，將開發(fā)區(qū)發(fā)展過程分為土地整理和基礎設施建設、招商引資和人口導入、開發(fā)區(qū)成熟穩(wěn)定期三個階段，針對不同發(fā)展階段開發(fā)區(qū)的重點工作、資金來源和信用風險狀況，分別確定分析的重要因素及思路，以期為投資者提供借鑒及思考。

關鍵詞：國家級開發(fā)區(qū) ?城投債 ?信用利差? 產業(yè)政策? 發(fā)展階段

開發(fā)區(qū)城投債的發(fā)展現(xiàn)狀

關于開發(fā)區(qū)，沒有形成嚴格的學術定義。市場一般從功能定位角度將經濟技術開發(fā)區(qū)（以下簡稱“經開區(qū)”）、高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)（以下簡稱“高新區(qū)”）、出口加工區(qū)、保稅區(qū)、國家級新區(qū)、國家旅游度假區(qū)、邊境經濟合作區(qū)、臺商投資區(qū)、航空港經濟綜合實驗區(qū)和綜合開發(fā)區(qū)等統(tǒng)稱為開發(fā)區(qū)。根據(jù)規(guī)模、任務和批準設立機關的不同，開發(fā)區(qū)分為國家級、省級和省級以下等不同級別，其中國家級開發(fā)區(qū)的發(fā)展較為穩(wěn)定?；趪壹夐_發(fā)區(qū)成熟度較高，科技部、商務部等部門披露的數(shù)據(jù)可得性較好，以及經濟規(guī)模較大等三方面考慮，本文以國家級經開區(qū)、國家級高新區(qū)和國家級新區(qū)（以下統(tǒng)稱為“國家級開發(fā)區(qū)”）作為主要研究對象。

國家級開發(fā)區(qū)是改革開放的產物，在帶動區(qū)域經濟發(fā)展、推進傳統(tǒng)產業(yè)改造和吸引國際投資方面發(fā)揮著重要作用。截至2020年底，我國已設立國家級經開區(qū)218個、國家級高新區(qū)168個、國家級新區(qū)19個1。國家級開發(fā)區(qū)大致經歷從經濟特區(qū)、沿海開放城市向中西部城市逐漸擴散的過程。分省份比較，沿海地區(qū)江蘇和浙江兩省的國家級開發(fā)區(qū)數(shù)量最多，且成立時間較早。2010年之后，四川、江西、湖南等中西部省份逐漸設立了較多的高新區(qū)和經開區(qū)（見圖1）。2019年，218個國家級經開區(qū)實現(xiàn)生產總值（GDP）10.8萬億元，168個國家級高新區(qū)GDP為12.2萬億元，合計占當年全國GDP的23%。國家級開發(fā)區(qū)日益成為創(chuàng)新驅動發(fā)展和高質量發(fā)展的中堅力量。

開發(fā)區(qū)平臺是開發(fā)區(qū)內承擔基礎設施建設、招商引資、資源拓展等職責的城投企業(yè)，一般由開發(fā)區(qū)管委會或開發(fā)區(qū)國資委直接設立和實際控制。開發(fā)區(qū)平臺是推進開發(fā)區(qū)發(fā)展的重要驅動力，近些年越來越多地通過公開市場發(fā)債方式進行融資，開發(fā)區(qū)城投債逐步成為國內信用債市場的主要投資品種之一。截至2020年底，共333個國家級開發(fā)區(qū)平臺在信用債市場上有存量債券，外部主體評級集中于AAA、AA+、AA、AA-四個等級，存續(xù)債券規(guī)模合計達到15688億元。其中，國家級經開區(qū)和高新區(qū)的存量信用債規(guī)模龐大，分別達到6845億元、4370億元;從信用級別來看，AA+級存量規(guī)模為6818億元，AA級存量規(guī)模為5068億元，是存量規(guī)模最大的兩個信用級別（見表1）。

國家級開發(fā)區(qū)平臺的存量信用債規(guī)模達到萬億元，但外部評級區(qū)分度不高，構建全面有效的開發(fā)區(qū)城投債研究體系有助于債券投資實踐。本文在分析總結城投債和開發(fā)區(qū)傳統(tǒng)研究思路的基礎上，創(chuàng)新性地從開發(fā)區(qū)發(fā)展階段視角完善分析框架，希望為開發(fā)區(qū)城投債投研定價提供有效參考。

開發(fā)區(qū)城投債傳統(tǒng)分析思路

目前，我國債券市場對開發(fā)區(qū)城投債的分析和討論不絕于耳，但尚無成熟的開發(fā)區(qū)城投債分析框架?，F(xiàn)有的相關研究思路主要可歸納為兩類：第一類是以區(qū)域為基礎的自上而下的分析。區(qū)域經濟條件較好的東部發(fā)達城市和中西部二線核心省會城市的經開區(qū)或高新區(qū)資質普遍較好，市場整體認可度較高，給予的信用利差水平較低;區(qū)域經濟實力一般的中西部三四線城市財政實力有限，為開發(fā)區(qū)提供的資金支持和產業(yè)資源有限，一定程度上影響開發(fā)區(qū)的發(fā)展，市場通常認為這類開發(fā)區(qū)城投債的風險較大，給予的信用利差水平較高。第二類是側重以開發(fā)區(qū)和平臺為基礎自下而上的比較分析，通常選取開發(fā)區(qū)GDP及其增速、財政收入及其增速、平臺資產質量、資金流向、平臺重要性、對外擔保、受限資金等指標，賦予相應權重后打分匯總排序。第二類分析方法更強調開發(fā)區(qū)自身的發(fā)展數(shù)據(jù)以及平臺的地位和財務情況。經濟和財政數(shù)據(jù)較好、資產規(guī)模較大且地位較高的開發(fā)區(qū)平臺排序靠前，市場通常給予較低的信用利差水平。

結合筆者的從業(yè)實踐，以上兩類研究方法均有可取之處，但也存在一些不足。不足之處主要體現(xiàn)在三方面：一是大部分開發(fā)區(qū)是獨立運營的經濟單位，既依托區(qū)域財政支持又獨立承擔相應職能，對于如何賦予不同層級主體合適的權重，市場存在較大分歧;二是部分開發(fā)區(qū)在GDP、財政數(shù)據(jù)方面披露不完善，而已披露數(shù)據(jù)的開發(fā)區(qū)差異不顯著，僅從數(shù)據(jù)指標的比較不能準確完全反映開發(fā)區(qū)的發(fā)展水平和償債能力強弱;三是開發(fā)區(qū)在不同發(fā)展階段差異較大，對同一指標數(shù)據(jù)進行橫向比較有失客觀。因此，有必要在省市區(qū)域、開發(fā)區(qū)和平臺數(shù)據(jù)基礎上深入比較不同開發(fā)區(qū)發(fā)展水平的差異，從而形成更全面、有效的開發(fā)區(qū)城投債定價體系。

基于不同發(fā)展階段的開發(fā)區(qū)城投債分析視角

開發(fā)區(qū)的發(fā)展需要人口和產業(yè)不斷集聚，相當于較長的城市化進程。良性的開發(fā)區(qū)發(fā)展模式為循序漸進、滾動分期開發(fā)。平臺在完成前期基礎設施建設工作后，開發(fā)區(qū)通過大規(guī)模招商引資和人口導入，逐步帶動土地增值，從而實現(xiàn)區(qū)域經濟發(fā)展的良性循環(huán)。

（一）開發(fā)區(qū)發(fā)展的三個階段及主要資金來源

梳理我國國家級開發(fā)區(qū)發(fā)展模式，發(fā)展過程可劃分為三個階段。

第一階段主要依靠開發(fā)區(qū)平臺進行土地整理和基礎設施建設，具體工作可以概括為“五通一平”，即通水、通電、通氣、通路、通訊及平整土地。在該階段，開發(fā)區(qū)發(fā)展水平較低，尚未產生足夠的財政稅收，開發(fā)區(qū)平臺的主要資金來源是外部支持，包括區(qū)域上一級財政撥款及區(qū)域內主要金融機構貸款、資本市場債券融資等。

第二階段主要是開發(fā)區(qū)和城投平臺進行招商引資和人口導入。在“五通一平”基本完成后，開發(fā)區(qū)需要發(fā)展產業(yè)經濟，吸引相關企業(yè)和人才入駐。通常，開發(fā)區(qū)平臺幫助開發(fā)區(qū)管委會做招商引資工作，配套建設廠房，進行融資擔保支持等。在本階段，開發(fā)區(qū)土地出讓收入逐步增長，內部開始產生一定的財政稅收返還，平臺的資金來源逐漸多樣化，包括區(qū)域財政撥款，開發(fā)區(qū)的土地出讓收入、財政稅收返還，銀行、信托等金融機構融資，以及債券市場融資等。

第三階段是開發(fā)區(qū)的成熟穩(wěn)定期。在此階段，開發(fā)區(qū)開展更多的商業(yè)地產開發(fā)業(yè)務，獲得產業(yè)的資本化增值。同時，開發(fā)區(qū)平臺可為區(qū)域內生產企業(yè)提供物業(yè)管理、供水、供熱等多樣化的公共服務，部分平臺會參股開發(fā)區(qū)項目投資以獲取投資收益。本階段開發(fā)區(qū)平臺的資金來源更加穩(wěn)定，包括物業(yè)管理費、公共事業(yè)運營費、股權投資收益、地產開發(fā)營收等。開發(fā)區(qū)財政收入增加，稅收返還也構成平臺的主要收入來源。

（二）不同階段開發(fā)區(qū)平臺的信用水平分析

在開發(fā)區(qū)的不同發(fā)展階段，開發(fā)區(qū)平臺的信用風險狀況存在較大差異。

在第一階段，“五通一平”的投資支出規(guī)模龐大，平臺主要承擔開發(fā)區(qū)建設任務，融資需求旺盛，公共屬性很強，債務擴張速度較快，現(xiàn)金流呈現(xiàn)大規(guī)模流出的特征。此時平臺的主要資金來源是上一級財政撥款和金融機構貸款，區(qū)域經濟水平、財政狀況及政策支持力度尤為重要。在本階段，東部發(fā)達城市和中西部核心二線省會城市的開發(fā)區(qū)平臺更有可能得到較強的財政支持，銀行貸款等金融資源也更加豐富;經濟實力一般的中西部三四線城市對開發(fā)區(qū)的財政支持能力有限，外部金融支持等融資渠道也不夠豐富，信用風險較大。由于處在發(fā)展初期，開發(fā)區(qū)GDP和稅收規(guī)模不大，基于開發(fā)區(qū)和平臺財務數(shù)據(jù)進行分析顯得區(qū)分度不夠，應以區(qū)域經濟條件為基礎來分析開發(fā)區(qū)城投債的信用利差。

在第二階段，開發(fā)區(qū)平臺的資本支出減少，同時可以通過出讓土地得到收入。產業(yè)引入和人口導入是長期過程，產業(yè)政策定位和配套資源支持對開發(fā)區(qū)的長期發(fā)展至關重要，應重點關注產業(yè)政策扶持力度是否夠大，產業(yè)定位是否能充分發(fā)揮本地資源優(yōu)勢。同時，可對開發(fā)區(qū)GDP、常住人口數(shù)量等指標進行直觀比較，并通過土地出讓款、房價等數(shù)據(jù)從側面進行印證。在本階段，若開發(fā)區(qū)引入產業(yè)的景氣度較好、企業(yè)稅收貢獻穩(wěn)定、土地增值較快，則開發(fā)區(qū)平臺的資金來源范圍更廣，信用風險更低。反之，如果開發(fā)區(qū)經多年發(fā)展，企業(yè)和人口數(shù)量增長緩慢，土地出讓情況較差，則開發(fā)區(qū)平臺信用風險較大。

在第三階段，開發(fā)區(qū)進入成熟穩(wěn)定期，開發(fā)區(qū)平臺的公共屬性弱化，基本轉向市場化經營。由于該階段開發(fā)區(qū)的資金需求以內生現(xiàn)金流為主，對開發(fā)區(qū)平臺的盈利和現(xiàn)金流狀況分析較為重要。盈利狀況較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的開發(fā)區(qū)平臺信用利差水平比前兩個階段應更低。同時，參考國內發(fā)展成熟的開發(fā)區(qū)平臺，可發(fā)現(xiàn)其主營業(yè)務的盈利和現(xiàn)金流仍較多依賴地產項目，主要靠物業(yè)管理、地產出租和銷售等，因此對處在本階段的開發(fā)區(qū)城投債進行定價仍需關注土地的持續(xù)增值情況。

（三）案例分析

1.第一、二階段案例

以中部某二線省會城市的A開發(fā)區(qū)平臺為例，該開發(fā)區(qū)于2013年被國務院批復為國家級開發(fā)區(qū)，A平臺負責區(qū)域內所有基礎設施投資、一級土地開發(fā)和保障房建設工作，并承擔區(qū)域公共事業(yè)運營、開發(fā)區(qū)運營管理和其他產業(yè)服務等。2013—2018年，該開發(fā)區(qū)處于土地整理和基建周期的第一階段，A平臺負責開發(fā)區(qū)內棚改、拆遷、土地平整等業(yè)務。其中在2016—2018年，開發(fā)區(qū)平臺每年棚改項目類投資規(guī)模超過200億元，融資需求旺盛，債券融資成本超過6%，非標融資成本達到10%，平臺資產負債表加速擴張，信用風險較大。在2019年之后，開發(fā)區(qū)的棚改和土地整理業(yè)務基本完成，基建投資規(guī)模大幅下降，前期整理土地出讓后逐步回籠資金，融資需求降低。同時，該開發(fā)區(qū)的產業(yè)定位充分結合區(qū)位優(yōu)勢，與省內其他開發(fā)區(qū)產業(yè)定位存在差異，依托交通樞紐優(yōu)勢和政策支持，已經落地智能終端制造、現(xiàn)代物流產業(yè)鏈，并積極通過市場化投資逐步引入光電顯示、生物醫(yī)藥和電子商務等新興產業(yè)，產業(yè)發(fā)展前景向好。2019年至今，A平臺進入招商引資產業(yè)孵化的第二階段，債務增長節(jié)奏放緩，融資需求明顯下降，債券融資成本降至4%左右，非標融資規(guī)模不斷壓縮，融資成本顯著改善，于2019年獲得外部評級上調。

再以西部省份某三線重要工業(yè)城市的B開發(fā)區(qū)平臺為例，該開發(fā)區(qū)于2000年被批復為國家級開發(fā)區(qū)。開發(fā)區(qū)所在城市作為“三線建設”重要基地，工業(yè)基礎雄厚，軍工電器產業(yè)鏈發(fā)達。B平臺承擔區(qū)域內產業(yè)引入和項目投資業(yè)務。但近幾年由于引入某汽車配件民企后發(fā)展狀況不佳，其大額貸款出現(xiàn)逾期，而B平臺為貸款做了擔保，由此被迫參與到該民企漫長的債務重組工作中，外部融資受到顯著負面沖擊。同時，區(qū)域內傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)由于技術更新?lián)Q代，景氣度不斷下行，開發(fā)區(qū)不得不加大力度引入其他新興產業(yè)。B平臺作為產業(yè)投資的核心主體，融資需求旺盛，但其前期的擔保代償直接影響后續(xù)融資，信用利差水平顯著高于同評級的其他平臺。

對比來看，A平臺從開發(fā)區(qū)第一階段向第二階段過渡順利，充分利用區(qū)位優(yōu)勢引入景氣度較好的新興產業(yè)，從而實現(xiàn)了平臺外部主體評級提升和信用利差顯著收窄;而B平臺在幫助開發(fā)區(qū)做招商引資的過程中引入產業(yè)的景氣度較差，被迫擔保代償進行債務重組，加重了自身的債務負擔，極大地影響了后續(xù)融資，信用利差大幅走闊。

2.第三階段案例

目前國內早期設立且發(fā)展較好的開發(fā)區(qū)平臺主要集中在長三角核心城市。這些開發(fā)區(qū)成立時間多在2000年之前，經歷長期產業(yè)引入和人口集聚，區(qū)域發(fā)展成熟。其平臺在股票市場發(fā)行上市后股權融資渠道暢通，降低了債務風險。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國在A股上市的開發(fā)區(qū)平臺超過10家，其中長三角地區(qū)的上市平臺融資成本普遍不超過4%，信用風險整體處于較低水平。

開發(fā)區(qū)城投債的其他風險因素

結合債券實務經驗，投資開發(fā)區(qū)城投債時，在分析框架之外仍有一些風險因素需重點關注，總結為以下三個方面。

（一）區(qū)域的債務管理風險

開發(fā)區(qū)的發(fā)展需要經歷較長時間，尤其在第一階段，開發(fā)區(qū)平臺加速擴張會形成規(guī)模較龐大的債務。如何兼顧開發(fā)區(qū)長期穩(wěn)定發(fā)展和短期現(xiàn)金流風險，是對開發(fā)區(qū)管委會債務管理水平的考驗。在實地調研過程中，應重點了解地方政府對開發(fā)區(qū)平臺債務管控的態(tài)度和化解方案，避免債務過快擴張造成短期資金鏈斷裂的風險。對于開發(fā)區(qū)上一級政府和所在省份的區(qū)域債務管理情況，也需重點關注。因為當前城投債市場的不同區(qū)域定價分化顯著，某一省份或地級市的債券或非標逾期等負面事件可能影響整個區(qū)域的再融資，從而對區(qū)域內的開發(fā)區(qū)平臺融資間接產生沖擊。

（二）產業(yè)更新迭代和產業(yè)政策變化風險

開發(fā)區(qū)引入產業(yè)的景氣度對稅收、人口導入、土地增值收入等產生直接影響。高新技術產業(yè)的更新迭代速度很快，開發(fā)區(qū)的產業(yè)集群優(yōu)勢需跟隨技術變遷不斷改造升級，避免因技術落后被淘汰導致產業(yè)空心化。開發(fā)區(qū)的產業(yè)聚集得益于地方給予的稅收優(yōu)惠和產業(yè)扶持政策，因此需關注地方產業(yè)政策的前瞻性、穩(wěn)定性和落地情況，防范產業(yè)政策變化導致產業(yè)遷移的風險。

（三）開發(fā)區(qū)平臺過度參與招商引資的風險

部分開發(fā)區(qū)為了吸引優(yōu)勢企業(yè)入駐，推行較為激進的招商政策，由開發(fā)區(qū)平臺代政府提供擔保融資或委托貸款等支持措施，因此可能出現(xiàn)企業(yè)貸款逾期、由平臺代償?shù)呢撁媸录又仄脚_的債務負擔，并直接影響平臺的再融資，甚至引發(fā)信用風險。對此應予以關注。

注：

1.國家級經開區(qū)數(shù)據(jù)來自商務部網站，國家級高新區(qū)數(shù)據(jù)來自科技部網站，國家級新區(qū)數(shù)據(jù)來自國家發(fā)展改革委網站。

作者單位：博時基金固定收益總部

責任編輯：劉穎? 羅邦敏