王晉斌 蔣冬雪

從2020年3月至2021年4月，人民幣基本實現(xiàn)了貿易匯率保持穩(wěn)定的目標，同時兼顧了人民幣對美元金融匯率的相對穩(wěn)定。分階段來看匯率的變動幅度，貿易匯率的穩(wěn)定性更強，彰顯了中國經(jīng)濟和金融發(fā)展良好的基本面。需要關注的是，人民幣對美元匯率走勢的趨勢性較明顯，這可能增加階段性做多或者做空人民幣的風險，對此應加以防范。

貿易匯率? 金融匯率? 美元指數(shù)? 一籃子貨幣

在美元主導的國際信用貨幣體系下，對任何經(jīng)濟體來說，都存在兩個匯率：基于多邊貿易加權的貿易匯率，以及雙邊貨幣換算的金融匯率，我們分別稱之為貿易匯率和金融匯率。前者主要涉及一國或者地區(qū)商品出口的競爭力;后者主要涉及跨國套利資金的流動，也因此直接涉及一國的金融穩(wěn)定。

在理想狀態(tài)下，任何一個經(jīng)濟體都希望有穩(wěn)定的貿易匯率和金融匯率，保持出口的競爭力和金融的穩(wěn)定。然而，貿易伙伴的重要性會隨著時間的變化而變化，貿易一籃子貨幣的內部權重會不斷出現(xiàn)調整。而由美元主導的國際貨幣體系卻導致金融匯率的調整要慢得多，或者說，在美元主導全球金融市場資產(chǎn)交易和貿易結算的背景下，金融匯率大多是本幣和美元之間的兌換比例。因此，維持本幣和美元金融匯率的相對穩(wěn)定與維持貿易匯率的穩(wěn)定之間可能存在沖突。

本文將對近期人民幣貿易匯率和人民幣金融匯率的走勢進行研究。顯然，人民幣對美元匯率就是人民幣金融匯率。中國外匯交易中心（CFETS）發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)參考了CFETS貨幣籃子，并依據(jù)各貨幣發(fā)行經(jīng)濟體與我國的貿易權重來計算。因此，CFETS人民幣匯率指數(shù)可代表人民幣貿易匯率。

人民幣金融匯率與美元指數(shù)走勢對比

（一）美元指數(shù)的構成及近期走勢

一般情況下，美元的強弱是通過美元指數(shù)（USDX）走勢來表達的。美元指數(shù)期貨的計算原則是，以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度。然而，目前在美元指數(shù)中，歐元占57.6%，日元占13.6%，英鎊占11.9%，加拿大元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%。從美國目前的貿易伙伴及其權重來看，美元指數(shù)已經(jīng)不是一個以貿易結算量為基礎的匯率指數(shù)，既不能全面反映美國的貿易伙伴，也不能反映貿易伙伴在美國貿易中的權重。實際上，當前美元指數(shù)代表的是一個發(fā)達經(jīng)濟體貨幣利益集團，更像是全球金融市場上的金融匯率，因為其強弱與全球跨境資金流動和大宗商品定價直接相關，也與其他貨幣對美元雙邊金融匯率直接相關。

受新冠肺炎疫情暴發(fā)等因素影響，全球金融市場流動性緊縮導致美元指數(shù)走出了零利率下的強美元軌跡。自2020年疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲從2020年3月開始實行超大規(guī)模的量化寬松政策，美元供給隨之快速增長，美元流動性緊張得以緩解。2020年3月5日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)大約為4.24萬億美元;2021年4月29日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)大約為7.78萬億美元。在將近14個月的時間里，美聯(lián)儲總資產(chǎn)大幅增加3.54萬億美元。然而，在這樣的情況下，美元指數(shù)仍維持在90以上的水平。原因并不是美元有多強勁，而是美元指數(shù)中發(fā)行其他貨幣的央行也采取了大規(guī)模的量化寬松政策，于是難以顯現(xiàn)美元的弱勢。例如，歐央行貨幣政策寬松程度不亞于美聯(lián)儲。2021年4月27日，歐央行總資產(chǎn)高達7.56萬億歐元，在此前將近14個月中，其總資產(chǎn)規(guī)模增加了2.87萬億歐元。

（二）人民幣對美元匯率與美元指數(shù)走勢對比

從美元指數(shù)和人民幣對美元匯率（即金融匯率）的走勢來看，以收盤價計，整體上二者具有一定的相關性。因此，美元指數(shù)走勢對人民幣金融匯率走勢有相當程度的影響。但在特殊階段，人民幣金融匯率會脫離美元指數(shù)走出獨立行情，比如在2019年1—5月、2020年8—10月等（見圖1）。

從數(shù)據(jù)來看，自2020年3月至2021年4月，人民幣對美元匯率的走勢可以分為三個階段。第一階段自2020年3月9日開始，美元指數(shù)走強，一直到2020年5月15日，即美元指數(shù)最后一次超過100的交易日。第二階段是2020年5月18日（16日、17為周六、周日）至2021年1月6日，美元指數(shù)一路下跌至階段性低點89.42。第三階段是2021年1月7日至4月30日，美元指數(shù)止跌回升。

對比以上三個階段美元指數(shù)走勢和人民幣對美元匯率走勢，可以看出二者的波動性存在差異。不論在哪個階段，相較美元指數(shù)而言，人民幣對美元匯率的波動幅度都較小。在第一階段，美元指數(shù)上升5.60%，人民幣對美元僅貶值2.23%;在第二階段，美元指數(shù)下跌10.26%，人民幣對美元升值9.39%;在第三階段，美元指數(shù)上升0.90%，人民幣對美元僅貶值0.05%（見圖2）。相對于美元指數(shù)的變動幅度，人民幣金融匯率顯示出較好的穩(wěn)定性。

（三）人民幣金融匯率與美元指數(shù)的風險收益對比

相對于美元指數(shù)在各階段的走勢，人民幣對美元匯率走勢的趨勢性要明顯一些。例如，在上述第二階段，美元指數(shù)整體下跌10.26%，但在2020年8—9月曾出現(xiàn)明確的階段性反彈;而在人民幣對美元匯率升值9.39%的過程中基本沒有波瀾，幾乎一直延續(xù)升值態(tài)勢。也就是說，人民幣更容易形成趨勢性走勢。

假定在上述三個階段中，升值階段準確做多，貶值階段準確做空，不考慮交易費用，則圖2中三個階段的變化幅度就是投資美元指數(shù)和人民幣對美元匯率的收益率，再除以三個階段各自的標準差，即可得到三個階段的夏普比率，計算結果如圖3所示?？梢钥闯觯嗣駧艑γ涝獏R率的夏普比率要遠大于美元指數(shù)，說明對人民幣進行階段性做多或者做空，得到的經(jīng)過波動性（標準差）調整后的收益率要遠高于對美元指數(shù)進行相應操作。換言之，做多或者做空人民幣比做多或者做空美元指數(shù)的經(jīng)風險調整的收益率要大得多。

這是在穩(wěn)定人民幣對美元匯率過程中需要引起關注的重要問題——階段性趨勢明顯了，或將增加外匯市場上階段性做多或做空人民幣的風險，由此可能不利于人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定。

再來看人民幣貿易匯率的走勢。從上述三個階段來看，CFETS人民幣匯率指數(shù)相當穩(wěn)定，在變動幅度最大的第二階段只上漲了2.80%，而同期美元指數(shù)的下跌幅度達10%。另外在第一階段，CFETS人民幣匯率指數(shù)的上漲幅度明顯小于美元指數(shù);在第三階段美元指數(shù)上漲近1%的情況下，CFETS人民幣匯率指數(shù)出現(xiàn)了0.83%的上漲（見圖4）。

對比前述情況可以發(fā)現(xiàn)，在三個階段中，第一和第三階段出現(xiàn)了人民幣貿易匯率和金融匯率的小幅背離，即人民幣對美元匯率是下降的，但CFETS人民幣匯率指數(shù)是上漲的。值得注意的是，這兩個背離階段均發(fā)生在人民幣對美元匯率出現(xiàn)下降的階段。

究其原因，這與人民幣貿易匯率的定價機制直接相關。國際上通行的貿易匯率指數(shù)編制慣例是依據(jù)貿易伙伴貿易權重的變化來調整一籃子貨幣的權重。在2021年1月1日生效的CFETS貨幣籃子中，美元在貿易貨幣籃子中占到18.79%的比重，是第一大貨幣，但美元權重進一步下調。在美元指數(shù)上升階段，人民幣對美元出現(xiàn)貶值，但在一籃子貨幣中，有不少新興經(jīng)濟體貨幣對美元的貶值幅度更大，通過套算換算過來，人民幣對這些貨幣是升值的，由此導致CFETS人民幣匯率指數(shù)還是上升的。因此，人民幣金融匯率下跌了，但人民幣貿易匯率上漲了，二者走勢出現(xiàn)小幅背離。

從未來一段時間的情況來看，在所參考的一籃子貨幣中，新興經(jīng)濟體貨幣對美元的走勢將在很大程度上影響人民幣貿易匯率，進而決定人民幣金融匯率和貿易匯率是否會持續(xù)背離。由于全球經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏并不一致，尤其是在美國經(jīng)濟產(chǎn)出缺口快速收斂的背景下，一些新興經(jīng)濟體貨幣出現(xiàn)了趨勢性貶值。由此，人民幣金融匯率和貿易匯率的小幅背離或將延續(xù)一段時間。

主要結論

從數(shù)據(jù)來看，2020年3月13日到2021年4月23日，代表金融匯率的人民幣對美元匯率上漲7.14%，代表貿易匯率的CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲3.43%，同期美元指數(shù)下跌7.78%。可以說，人民幣基本實現(xiàn)了保持貿易匯率穩(wěn)定的目標，相較美元指數(shù)，人民幣金融匯率也顯現(xiàn)出相對穩(wěn)定性。在國際金融市場動蕩期間，人民幣貿易匯率和金融匯率取得了近乎完美的平衡。

分階段來看，人民幣貿易匯率的穩(wěn)定性要優(yōu)于金融匯率，這充分彰顯了中國經(jīng)濟和金融發(fā)展健康良好的基本面，以及不刻意關注人民幣對美元變動情況的態(tài)度。2020年10月27日，外匯市場自律機制秘書處發(fā)布公告指出，部分人民幣對美元中間價報價行基于自身對經(jīng)濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用，也充分印證了上述情況。

需重點關注的是，相較美元指數(shù)，人民幣對美元匯率走勢的趨勢性更為明顯，這或將增加市場上階段性做多或者做空人民幣的風險，對此應加以防范。

注：

1. 因貿易匯率滯后約一周發(fā)布，為保持數(shù)據(jù)可比，此處選取時間段與前文不同。

責任編輯：涂曉楓? 鹿寧寧? 劉穎