畢軍

摘要：本文概述了美國特殊目的收購公司（SPAC）發(fā)展歷程和經驗，具體分析了該金融工具的優(yōu)勢和缺點，根據我國金融市場參與者的情況，探索美國SPAC市場的發(fā)展為我國資本市場參與者帶來的機遇。

關鍵詞：特殊目的收購公司（SPAC）;優(yōu)勢和缺點;中國企業(yè)機遇

1.美國特殊目的收購公司（SPAC）的發(fā)展

特殊目的收購公司（Special purpose acquisition company， 以下簡稱SPAC）又被稱為“空白支票公司”，是美國資本市場特有的一種上市公司形式。本質上是一家“殼公司”，由被稱為“保薦人”的個人或團隊創(chuàng)建，通過IPO籌集資金，承諾將在特定時間內（一般1-2年內）尋找并投資目標私有公司，進行談判與合并。這家目標公司也將通過和已經上市的SPAC并購迅速實現上市融資的目的。它融合了私募基金、反向收購、直接上市等金融工具的特點和優(yōu)點，以幫助企業(yè)快速、簡潔地實現上市為目的。

SPAC出現于上世紀90年代，起源于加拿大和澳大利亞的礦業(yè)公司，但其業(yè)務和市場的真正發(fā)展壯大還是在金融市場更為發(fā)達的美國。它由Early bird Capital的前身GKN證券正式推向市場并且注冊了“SPAC”商標，從此它就成為了一種另類的上市金融工具。

推出伊始，SPAC就在高科技和新型行業(yè)企業(yè)的上市過程中嶄露頭角，例如在醫(yī)療保健、科技類、物流、媒體為主的行業(yè)中，1990到1994年，市場上共有16家SPAC公司，有15家完成了收購。但因為90年代后期到2000年初，美國資本市場科技與互聯網公司泡沫盛行，傳統資本市場火爆，SPAC業(yè)務一度受到投資者的冷落。

從2003年開始，SPAC市場由迎來了新的機遇，原因是互聯網泡沫破裂后，美國資本市場相對低迷，傳統類別的資產上市日益困難，投資回報不斷收窄。與此同時，市場上大量資金缺乏有效的投資標的，促進了私募基金（PE）、對沖基金管理資產的快速增長，這就使投資者迫切尋找新的資本市場盈利模式。

由于借助SPAC方式進行IPO能夠取得較好的收益，同時眾多的中小投資者無法參與一級市場，這就使SPAC逐步成為備受青睞的金融投資工具。從2003到2008年美國金融危機之前，SPAC市場再次出現了高速發(fā)展。2007年，有66家SPAC通過IPO上市，募集資金120億美元，到2008年初，仍有17家SPAC進行了IPO，募集資金38億美元。

隨后到來的2008年美國金融危機再度使SPAC市場陷于沉寂。近年來隨著美國經濟緩慢而堅定地走出金融危機，實現了美國歷史上最長時間的增長，SPAC再度受到資本市場追捧，尤其是在石油、天然氣和高科技等領域。2017年，美國由34家SPAC進行了IPO，募集資金99億美元，而在2020年，則有248家公司上市，募集資金總額到達了創(chuàng)紀錄的755億美元。市場參與者也發(fā)生了本質的變化，以往大多數SPAC公司都是由小型的精品金融機構組建運作，而現在，幾乎每家主流金融機構的投資銀行部門都曾經以牽頭的方式進行過SPAC業(yè)務。

2.SPAC作為另類上市金融工具的優(yōu)勢和缺點

2.1SPAC的優(yōu)勢

傳統IPO流程鮮有創(chuàng)新，對于計劃上市的公司而言，特殊目的收購公司（SPAC）可以幫助其在現有市場環(huán)境下更快、更方便地募集資金。SPAC對于投資者和目標公司兩者都帶來了一些優(yōu)勢。

2.2對于投資者而言主要有下列優(yōu)勢

交易手續(xù)較為簡單、時間較短。通過SPAC并購來實現上市平均只需要3到6個月的時間，而通過傳統IPO上市則通常需要12到18個月的時間。

更為精準合理的定價。采用IPO的方式上市，資產上市的定價主要依賴于預定上市時間當時的市場狀況，如果市場狀況不好，則市值會受到較大負面影響。而SPAC上市可以為目標公司估值提供價格確定性，采用SPAC方式可以在交易達成前任何時點來根據目標企業(yè)實際價值來為交易定價，這在一個劇烈波動的市場對交易雙方來講都大大減少了不確定性。

更容易獲得追加資本或融資。通過SPAC合并上市的企業(yè)更容易獲得融資，而且相比私有化公司，還可以借助PIPE（私人投資公開股票）的方式融資。這些額外資本和融資不但有助于合并后的公司未來業(yè)務發(fā)展，而且可以彌補因SPAC投資者提前贖回股份而產生的資金缺口。

投資者的資金安全較有保障。投資者的資金會被放入指定的監(jiān)管賬戶（escrow account）中，安全較有保障，即使收購無法實現，SPAC面臨解散，投資者損失也僅限于機會成本和少量的運營費用。相對于項目成功可能帶來的巨大收益，這些成本則微不足道。

SPAC項目的時間限制，幫助投資者減少了不確定性。SPAC項目的投資期限一般為18個月到2年，會在公司章程中規(guī)定并嚴格執(zhí)行。這意味著為投資者未來的投資計劃消除了很大的不確定性。

投資者享有更高的參與度。在SPAC的存續(xù)期內，投資者可以通過交易股票的形式隨時退出公司;也可以通過股票加權證的方式持有，即便賣出股票，但仍持有權證，一旦上市后成功合并目標公司，可以通過持有權證獲得良好的投資回報。此外，在通過反向并購合并目標公司時，投資者還有機會通過投票參與投資決策，這一點與近似金融工具“盲池”相比又有很大的優(yōu)勢。

投資者可通過賣出股票方式退出進而獲取收益。投資人最初在OTCBB等市場購買這些認股權時的價格可能是非常低的。由此SPAC原先的投資人可以在二級市場賣出公司股票而盈利。

2.3對擬通過SPAC上市的目標公司而言，也有很多優(yōu)勢，主要包括：

（1）沒有傳統IPO所具有的諸多限制，大大提高了中小企業(yè)上市的機會。這對于許多雖然目前體量較小、實力較弱但具有較大增長前景的初創(chuàng)公司來說是一個很好的機會。

（2）也沒有傳統IPO所謂的“市場窗口”。出于政策調整的考慮，資本監(jiān)管當局經常會不斷改變IPO節(jié)奏，甚至會為了配合宏觀政策挑戰(zhàn)暫停企業(yè)IPO。但SPAC不會受到監(jiān)管機構調控的影響，在任何時候都可以進行，起到穩(wěn)定企業(yè)預期的作用。

（3）與傳統IPO相比，企業(yè)付出的成本較低。首先是營銷費用低于傳統IPO。通過SPAC進行并購方式達到上市目的，較之傳統IPO模式所花費的營銷費用要低得多，例如SPAC不用路演，不需要上市輔導，從而可以節(jié)省大筆費用。其次，企業(yè)也無需準備在傳統IPO過程中需要提供的各種復雜的材料。在美國海外市場直接上市IPO，符合最低要求的成本也要2000萬至3000萬人民幣。除此之外，需要符合的其他條件也有很多，且整個過程相當長。

（4）與傳統的“借殼上市”相比，SPAC業(yè)務記錄極為簡潔、干凈，整個公司只有資金募集，沒有任何歷史遺留的資產負債及法律糾紛。

2.4SPAC的一些缺點和不足

SPAC與IPO等傳統資本市場金融工具相比，雖然有簡潔、高效以及節(jié)省費用等優(yōu)勢，但在嚴謹性和風險防范方面，還存在一些缺點和不足：

（1）盡職調查的范圍和深度不足。SPAC在并購目標公司時所做的盡職調查無論在范圍還是深度上都遠遠不如IPO要求的嚴格，因此在后續(xù)運行過程中容易產生諸如企業(yè)估值錯誤、潛在問題遺漏乃至法律糾紛等問題。

（2）與IPO相比，目標公司準備各類材料的時間比較緊迫。雖然SPAC較IPO要求的材料要簡單得多，但由于公司存續(xù)時間及并購要求時間比較緊迫，因此留給目標公司準備資料的時間相對較少。

（3）股份稀釋。按照行業(yè)管理，SPAC的發(fā)起人通常有權獲得合并后公司20%的股份。假設合并后企業(yè)股價高于一定范圍，發(fā)起人還可以利用權證購買更多的股份，這會導致投資者的股份被進一步稀釋。

（4）SPAC模式中投資者可以贖回的規(guī)定使項目運行中存在資金短缺的風險。雖然在運作過程中，SPAC會留出一定的緩沖資金額度來用于投資者的贖回，但一旦贖回超過預期，SPAC將會面臨資金短缺的風險。不過正如前面提到的，SPAC可以利用債務融資或者是PIPE（私人投資公開股票）的安排來防范這一風險。

3.美國SPAC對我國資本市場參與者的借鑒和機遇

SPAC可以豐富投融資渠道的多樣性。SPAC讓小規(guī)模投資機構也可進行風投式投資，而傳統意義上，這種投資方式通常僅適用于基金。隨著市場對SPAC投資者的需求與日俱增，并且有越來越多的私有公司愿意接受這種融資形式，SPAC交易中的各角色如SPAC發(fā)起人、上市公司私募投資人、標的公司等也需要考慮很多因素。SPAC在2020年的強勢回歸的確引起不小的轟動，許多知名投資者也因此投資了一些科技行業(yè)的SPAC。全面的退出讓很多投資者津津樂道，在一切都難以預測的2020年，美國公開市場的海量融資很大程度上也受到SPAC的推動。這對我國的資本市場的參與者有很好的借鑒意義。

為中國公司在美上市提供了新的方式和機遇。2020年新冠疫情以來，世界主要國家只有兩個實現了經濟正增長，即中國與土耳其。中國疫情的迅速控制使其經濟增長在世界上一枝獨秀，也成為了擁有最多獨角獸公司的國家。據統計，在世界范圍內有600家左右的獨角獸公司，其中一半在中國，這就使美國現有的SPAC公司將目光盯緊了中國市場，希望能在激烈的競爭中開辟一塊新的藍海市場。對欲赴美上市的中國公司而言，借助SPAC也是一種很好的方式。近年來，由于在美上市的中國企業(yè)造假事件頻發(fā)，美國證券監(jiān)管當局對中國企業(yè)在美上市越來越持更加謹慎的態(tài)度，中國公司上市之路更加艱難而漫長。而通過SPAC機制，可以使欲上市公司大大簡化繁瑣的審查過程，縮短等待時間，高效實現在美上市的目的。

由于2020年疫情的影響，美國市場上許多現有的SPAC越來越接近關閉期限，卻仍未找到合適的目標公司，這將使欲赴美國上市的中國企業(yè)在這個細分領域中處于買方市場的有利地位。中國公司可以利用美國市場將要到期的SPAC公司時間操作時間有限的客觀形勢，在反向收購談判中為自身爭取更加有利的條件，從而在上市過程中獲得更大的利益。

有利于欲赴美上市的中國公司把握有利的市場時機，爭取更有利的上市定價。

新冠疫情在美國爆發(fā)以來，美國市場的波動率達到了幾十年來較為罕見的程度，摩根大通、美國銀行、摩根士丹利和高盛等美國主要銀行的交易收入在總收入中的比重都大大增加。但對于想在美國資本市場上市的公司，特別是外國公司而言，漫長的傳統上市時間給上市定價帶來了極大的不確定性。通過SPAC機制可以使企業(yè)在較短時間內上市，從而可以較為準確地把握美國資本市場短期趨勢，果斷出擊，精準定價，抓住短暫的時間窗口，確定有利的上市定價。

為中國資本在美投資提供了一條新的有利途徑。2021年，美國資本市場上的SPAC業(yè)務繼續(xù)延續(xù)了2020年的火爆增長態(tài)勢。這也為中國資本組建自己的SPAC，在美國投資提供了一個新的機會。在美國上市的中資SPAC可以利用自己熟悉中國公司，其發(fā)起人在中國市場能夠發(fā)揮影響的優(yōu)勢，借助收購中國目標公司這一細分領域在美國市場異軍突起。

為國內高凈值客戶提供了一條安全、穩(wěn)定的資本投資途徑。國內高凈值客戶可以利用自身在海外的閑置資金，投資SPAC公司獲得較為安全穩(wěn)定的收益。SPAC公司穩(wěn)定的投資期限，較強的資金監(jiān)管模式，對個人高凈值客戶能夠提供較大的保障。

為中國資本市場提供了新的金融工具。2020年5月14日，中共中央政治局常委會會議首次提出“深化供給側結構性改革，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內需潛力， 構建國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，確立了國內國際“雙循環(huán)”的發(fā)展思路。為了壯大做強中國資本市場，留住中國優(yōu)質企業(yè)，為中國投資者提供更多優(yōu)質的投資渠道和目標，打造并增強中國金融健康穩(wěn)健的“內循環(huán)”生態(tài)圈，中國資本市場可以借鑒美國和世界主要發(fā)達經濟體的經驗，建立健全自身關于SPAC上市的法律法規(guī)和制度，鼓勵中國金融機構組建自己的SPAC，為中國資本市場乃至中國金融“內循環(huán)”提供更多的活力。

參考文獻：

[1]林永青：新經濟 新投資：特殊目的收購公司的興起? 林永青專欄.

[2]馬克·貝克，湯筠露：特殊目的并購公司的蠻荒生長，《金融市場研究》2021第2期.

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[4]Tom Huddleston Jr. What is a SPAC？ Explaining one of Wall Street’s hottest trends.《Wall Street Journal》Jan.30 2021.

[5]John Lambert.Why so many companies are choosing SPACs over IPOs.KPMG SPAC intel hub.

[6]Keyu Zhu.SPACs：A big deal again.KPMG SPAC intel hub.