黃玲

摘要：全球相繼有30多個地區(qū)和國家的央行進一步降息，全球即將迎來負利率時代，“負利率”政策作為一種非常規(guī)的貨幣政策，不僅使學(xué)者的研究面對巨大的挑戰(zhàn)，也是各個國家應(yīng)對困難的一種嘗試。宏觀經(jīng)濟趨勢會通過市場的傳導(dǎo)影響家庭預(yù)期的形成，家庭預(yù)期是家庭經(jīng)濟行為的重要信號，勢必要在這個時代中合理地做出自己的判斷。

關(guān)鍵詞：負利率;家庭金融資產(chǎn)配置

2020年來，全球相繼有30多個地區(qū)和國家的央行進一步降息，歐洲和日本早已進入負利率時代，美國面臨國際資金大量流入購買美國國債，未來美國進入負利率時代的可能性較大，而中國人民幣國際化趨勢導(dǎo)致利率勢必受到國際影響，即使延緩時間進入負利率時代，但中國最后進入負利率時代的可能性很大。而家庭作為一個國家的基本單位，這樣的宏觀大環(huán)境改變勢必會影響其預(yù)期，對家庭金融資產(chǎn)配置決策產(chǎn)生影響。

1.研究背景

所謂“負利率”時代是指貨幣當(dāng)局進入到常規(guī)量化寬松貨幣政策失效，不得不走而挺險地實行非常規(guī)貨幣政策的時期。各國的負利率政策為實現(xiàn)其特定經(jīng)濟目標(biāo)，打破了“零利率下限”的基本假設(shè)，運用各種調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量工具，“負利率”政策本質(zhì)上還是貨幣政策，但仍然給經(jīng)濟研究帶來的很大的挑戰(zhàn)。央行實行貨幣政策最具操作性的工具之一是基礎(chǔ)貨幣，易于控制貨幣量和監(jiān)測實施效果，將準備金作為實行“負利率”政策的出力點是當(dāng)前主流形式。因而，“負利率”指中央銀行對金融機構(gòu)在央行的準備金存款執(zhí)行名義負利率，不同于剔除通貨膨脹后所導(dǎo)致的負實際利率。

家庭金融資產(chǎn)也是家庭資產(chǎn)，家庭資產(chǎn)是一個家庭擁有或可以控制的，能夠帶來相應(yīng)經(jīng)濟收益的經(jīng)濟資源。家庭金融資產(chǎn)是一個家庭擁有的債權(quán)和權(quán)益性憑證，能夠在分散風(fēng)險的同時提供足夠的流動性，為合理安排即期消費和遠期消費提供條件。家庭金融資產(chǎn)分為無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)，無風(fēng)險資產(chǎn)包含現(xiàn)金和存款等，風(fēng)險資產(chǎn)包含股票和基金等。家庭金融資產(chǎn)配置決策主要包括家庭金融資產(chǎn)份額以及各種家庭金融資產(chǎn)配置的比例。

利率是家庭金融資產(chǎn)配置的重要因素，并且假設(shè)每個家庭在經(jīng)濟活動中都是理性的，則通過“負利率”政策的傳導(dǎo)機制影響金融體系中的其他因素，最終會對家庭的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。貨幣政策變動導(dǎo)致目標(biāo)政策的中間變動，家庭會對經(jīng)濟形勢的做出自己的理性預(yù)期，家庭通過預(yù)期對收入進行跨期分配，選擇不同時期的消費和儲蓄量來分配資金的使用，進而影響家庭金融資產(chǎn)短期和長期的配置。

2.負利率政策對家庭金融資產(chǎn)在長短期內(nèi)有影響

在短期內(nèi)，實行“負利率”政策將傳導(dǎo)至市場利率政策利率，市場利率通常會收斂于利率走廊的中間值，迫使市場利率走低。詹森和斯賓格在對丹麥“負利率”政策實行效果研究發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局的政策負利率能夠很好的對市場利率進行傳導(dǎo)，因為持有過量現(xiàn)金會產(chǎn)生高昂的成本。但需要指明的是這里的市場利率是債券的收益率，零售存款利率對于政策利率下調(diào)存在較強的“粘性”，并且這種“粘性”在政策利率水平較低時更加明顯。機構(gòu)客戶持有現(xiàn)金的持有成本要遠大于零售客戶，因此在存款利率跌入負值時零售客戶寧愿持有現(xiàn)金也不會將資金存入銀行，為挽留這部分存款商業(yè)銀行的存款利率不得不偏離政策利率。通過“負利率”政策迫使銀行將更多的流動性投入市場，貨幣的供給在準備金利率下降的同時提高，在社會需求不變情況下會促進社會名義產(chǎn)出和家庭名義收入的增加，根據(jù)凱恩斯消費函數(shù)c=α+βy（c表示消費，y表示居民可支配收入）可知，短期家庭會增加當(dāng)期的消費，但由于消費增加量并沒有收入增加的量大，家庭金融資產(chǎn)配置的可支配資金增加，而“負利率”政策造成的各類資產(chǎn)名義收益率的下降甚至進入負區(qū)間，家庭可能為追求正的收益率，投資于風(fēng)險資產(chǎn)。

而在長期，家庭在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上會根據(jù)過去市場變化的信息來形成自己對于長期中各種經(jīng)濟變量的理性預(yù)期?！柏摾省闭咦鳛橐环N調(diào)控經(jīng)濟的宏觀手段，是可以一定程度上反映出當(dāng)前的經(jīng)濟形勢。宏觀經(jīng)濟理論表明經(jīng)濟發(fā)展中不可避免地存在周期性，但通過宏觀政策的“逆周期”操作得以平緩和緩沖。因此在實際的操作中，當(dāng)經(jīng)濟處于高速發(fā)展的階段時要采取緊縮性宏觀政策，用以防止經(jīng)濟過熱和投機過熱;當(dāng)經(jīng)濟處于低速甚至下滑的階段時則采取擴張性宏觀政策刺激經(jīng)濟，增加融資總量促進投資和就業(yè)。一方面，逆周期調(diào)節(jié)機制能夠緩和經(jīng)濟運行的大幅度波動，一定程度上會減輕系統(tǒng)性風(fēng)險;但另一方面也給我們一個啟示，可以將宏觀經(jīng)濟政策當(dāng)作是家庭對經(jīng)濟形勢判斷的一種信號。當(dāng)遇到央行實行寬松的貨幣政策，人們短期對于基于“理性人”假設(shè)的前提下家庭有理由相信貨幣當(dāng)局對于經(jīng)濟形勢的預(yù)判是較為悲觀的。當(dāng)前，雖然大多數(shù)國家實施“負利率”政策以期望通過增加貨幣供給達到刺激經(jīng)濟的作用，按照已有經(jīng)驗和信息家庭應(yīng)該會形成一個小幅度的預(yù)期通貨膨脹。但是這種非常規(guī)的操作是在突破傳統(tǒng)的“零利率下限”理論，在不斷下調(diào)利率而失效的無奈之舉，同時根據(jù)實行“負利率”政策國家的實施效果，對于經(jīng)濟的促進作用并沒有非常明顯，甚至?xí)斐蓢H原油和大宗商品價格下跌，使得市場形成輸入性預(yù)期通貨緊縮。因此，理性人會在對央行常規(guī)能力失效的基礎(chǔ)上對非常規(guī)能力質(zhì)疑，最終市場形成通貨緊縮預(yù)期，降低風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例。