黃玲

摘要：全球相繼有30多個(gè)地區(qū)和國家的央行進(jìn)一步降息，全球即將迎來負(fù)利率時(shí)代，“負(fù)利率”政策作為一種非常規(guī)的貨幣政策，不僅使學(xué)者的研究面對(duì)巨大的挑戰(zhàn)，也是各個(gè)國家應(yīng)對(duì)困難的一種嘗試。宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)會(huì)通過市場(chǎng)的傳導(dǎo)影響家庭預(yù)期的形成，家庭預(yù)期是家庭經(jīng)濟(jì)行為的重要信號(hào)，勢(shì)必要在這個(gè)時(shí)代中合理地做出自己的判斷。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率;家庭金融資產(chǎn)配置

2020年來，全球相繼有30多個(gè)地區(qū)和國家的央行進(jìn)一步降息，歐洲和日本早已進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，美國面臨國際資金大量流入購買美國國債，未來美國進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代的可能性較大，而中國人民幣國際化趨勢(shì)導(dǎo)致利率勢(shì)必受到國際影響，即使延緩時(shí)間進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，但中國最后進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代的可能性很大。而家庭作為一個(gè)國家的基本單位，這樣的宏觀大環(huán)境改變勢(shì)必會(huì)影響其預(yù)期，對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置決策產(chǎn)生影響。

1.研究背景

所謂“負(fù)利率”時(shí)代是指貨幣當(dāng)局進(jìn)入到常規(guī)量化寬松貨幣政策失效，不得不走而挺險(xiǎn)地實(shí)行非常規(guī)貨幣政策的時(shí)期。各國的負(fù)利率政策為實(shí)現(xiàn)其特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，打破了“零利率下限”的基本假設(shè)，運(yùn)用各種調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量工具，“負(fù)利率”政策本質(zhì)上還是貨幣政策，但仍然給經(jīng)濟(jì)研究帶來的很大的挑戰(zhàn)。央行實(shí)行貨幣政策最具操作性的工具之一是基礎(chǔ)貨幣，易于控制貨幣量和監(jiān)測(cè)實(shí)施效果，將準(zhǔn)備金作為實(shí)行“負(fù)利率”政策的出力點(diǎn)是當(dāng)前主流形式。因而，“負(fù)利率”指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金存款執(zhí)行名義負(fù)利率，不同于剔除通貨膨脹后所導(dǎo)致的負(fù)實(shí)際利率。

家庭金融資產(chǎn)也是家庭資產(chǎn)，家庭資產(chǎn)是一個(gè)家庭擁有或可以控制的，能夠帶來相應(yīng)經(jīng)濟(jì)收益的經(jīng)濟(jì)資源。家庭金融資產(chǎn)是一個(gè)家庭擁有的債權(quán)和權(quán)益性憑證，能夠在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提供足夠的流動(dòng)性，為合理安排即期消費(fèi)和遠(yuǎn)期消費(fèi)提供條件。家庭金融資產(chǎn)分為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包含現(xiàn)金和存款等，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包含股票和基金等。家庭金融資產(chǎn)配置決策主要包括家庭金融資產(chǎn)份額以及各種家庭金融資產(chǎn)配置的比例。

利率是家庭金融資產(chǎn)配置的重要因素，并且假設(shè)每個(gè)家庭在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中都是理性的，則通過“負(fù)利率”政策的傳導(dǎo)機(jī)制影響金融體系中的其他因素，最終會(huì)對(duì)家庭的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致目標(biāo)政策的中間變動(dòng)，家庭會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的做出自己的理性預(yù)期，家庭通過預(yù)期對(duì)收入進(jìn)行跨期分配，選擇不同時(shí)期的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄量來分配資金的使用，進(jìn)而影響家庭金融資產(chǎn)短期和長期的配置。

2.負(fù)利率政策對(duì)家庭金融資產(chǎn)在長短期內(nèi)有影響

在短期內(nèi)，實(shí)行“負(fù)利率”政策將傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率政策利率，市場(chǎng)利率通常會(huì)收斂于利率走廊的中間值，迫使市場(chǎng)利率走低。詹森和斯賓格在對(duì)丹麥“負(fù)利率”政策實(shí)行效果研究發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局的政策負(fù)利率能夠很好的對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行傳導(dǎo)，因?yàn)槌钟羞^量現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生高昂的成本。但需要指明的是這里的市場(chǎng)利率是債券的收益率，零售存款利率對(duì)于政策利率下調(diào)存在較強(qiáng)的“粘性”，并且這種“粘性”在政策利率水平較低時(shí)更加明顯。機(jī)構(gòu)客戶持有現(xiàn)金的持有成本要遠(yuǎn)大于零售客戶，因此在存款利率跌入負(fù)值時(shí)零售客戶寧愿持有現(xiàn)金也不會(huì)將資金存入銀行，為挽留這部分存款商業(yè)銀行的存款利率不得不偏離政策利率。通過“負(fù)利率”政策迫使銀行將更多的流動(dòng)性投入市場(chǎng)，貨幣的供給在準(zhǔn)備金利率下降的同時(shí)提高，在社會(huì)需求不變情況下會(huì)促進(jìn)社會(huì)名義產(chǎn)出和家庭名義收入的增加，根據(jù)凱恩斯消費(fèi)函數(shù)c=α+βy（c表示消費(fèi)，y表示居民可支配收入）可知，短期家庭會(huì)增加當(dāng)期的消費(fèi)，但由于消費(fèi)增加量并沒有收入增加的量大，家庭金融資產(chǎn)配置的可支配資金增加，而“負(fù)利率”政策造成的各類資產(chǎn)名義收益率的下降甚至進(jìn)入負(fù)區(qū)間，家庭可能為追求正的收益率，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

而在長期，家庭在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上會(huì)根據(jù)過去市場(chǎng)變化的信息來形成自己對(duì)于長期中各種經(jīng)濟(jì)變量的理性預(yù)期?！柏?fù)利率”政策作為一種調(diào)控經(jīng)濟(jì)的宏觀手段，是可以一定程度上反映出當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)理論表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不可避免地存在周期性，但通過宏觀政策的“逆周期”操作得以平緩和緩沖。因此在實(shí)際的操作中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的階段時(shí)要采取緊縮性宏觀政策，用以防止經(jīng)濟(jì)過熱和投機(jī)過熱;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低速甚至下滑的階段時(shí)則采取擴(kuò)張性宏觀政策刺激經(jīng)濟(jì)，增加融資總量促進(jìn)投資和就業(yè)。一方面，逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制能夠緩和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大幅度波動(dòng)，一定程度上會(huì)減輕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);但另一方面也給我們一個(gè)啟示，可以將宏觀經(jīng)濟(jì)政策當(dāng)作是家庭對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的一種信號(hào)。當(dāng)遇到央行實(shí)行寬松的貨幣政策，人們短期對(duì)于基于“理性人”假設(shè)的前提下家庭有理由相信貨幣當(dāng)局對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)判是較為悲觀的。當(dāng)前，雖然大多數(shù)國家實(shí)施“負(fù)利率”政策以期望通過增加貨幣供給達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，按照已有經(jīng)驗(yàn)和信息家庭應(yīng)該會(huì)形成一個(gè)小幅度的預(yù)期通貨膨脹。但是這種非常規(guī)的操作是在突破傳統(tǒng)的“零利率下限”理論，在不斷下調(diào)利率而失效的無奈之舉，同時(shí)根據(jù)實(shí)行“負(fù)利率”政策國家的實(shí)施效果，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并沒有非常明顯，甚至?xí)斐蓢H原油和大宗商品價(jià)格下跌，使得市場(chǎng)形成輸入性預(yù)期通貨緊縮。因此，理性人會(huì)在對(duì)央行常規(guī)能力失效的基礎(chǔ)上對(duì)非常規(guī)能力質(zhì)疑，最終市場(chǎng)形成通貨緊縮預(yù)期，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。