陳怡仲

摘要：廣西壯族自治區(qū)與發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)比，在絕對(duì)量上處于落后地位、在傳導(dǎo)效率和行業(yè)生態(tài)發(fā)展方面表現(xiàn)出滯后、在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面未能呈現(xiàn)出一定的與國(guó)家發(fā)展方向相符的局面。本文通過使用更能反映真實(shí)情況的財(cái)務(wù)分析體系，發(fā)現(xiàn)廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司的資金使用效率被低估了30%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被高估約35%。進(jìn)一步地，資金更多因?yàn)榭此聘叩耐顿Y活動(dòng)回報(bào)率而紛紛“脫實(shí)向虛”，債權(quán)人也更少關(guān)注看似承擔(dān)了更高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。通過量化研判扭曲程度，可以一定程度上找到廣西金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率不高的癥結(jié)，有益于區(qū)政府對(duì)癥下藥、客觀評(píng)估。

關(guān)鍵詞：金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);金融杠桿;資金效率;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血脈，起到了融通全身資源，連結(jié)大小環(huán)節(jié)和個(gè)體的作用，其發(fā)展的深度與廣度與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。對(duì)于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一課題，早已有學(xué)者判斷出中國(guó)金融發(fā)展存在著脫實(shí)向虛的征兆。姚建兵（2014）從信貸資金的投向、直接融資發(fā)展的不足、企業(yè)信息不對(duì)稱等問題逐步凸顯、實(shí)體融資能力有限和融資結(jié)構(gòu)失衡等方面進(jìn)行了論述，認(rèn)為中國(guó)金融體制對(duì)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持仍顯不足。作為身處中西部的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，廣西壯族自治區(qū)與發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)比，在絕對(duì)量上處于落后地位、在傳導(dǎo)效率和行業(yè)生態(tài)發(fā)展方面表現(xiàn)出滯后、在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面未能呈現(xiàn)出一定的與國(guó)家發(fā)展方向相符的局面。新時(shí)代和新階段下，保證經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展需要金融的支持，從而需要各級(jí)政府充分認(rèn)識(shí)當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r，制定切實(shí)有效金融發(fā)展政策，并從一而終地落實(shí)的政策落地。

理論上看金融不僅從依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)踐中更是多次證明其脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的惡果。理論上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有關(guān)乎產(chǎn)品、服務(wù)的生產(chǎn)，而金融是依托它們產(chǎn)生的資金分配、交換與增值;而幾乎每次金融危機(jī)的成因，都與金融虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，超脫于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)。理性和感性都在告誡著我們金融把握好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)大方向不變的重要性。而如今廣西金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度不算高。

一是廣西貸款產(chǎn)出效率呈邊際遞減趨勢(shì)。2019年末廣西貸款邊際產(chǎn)出為0.44，較2017年下降0.36，排全國(guó)第18位，分別低于云南和湖南0.35和0.14。二是金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、弱勢(shì)領(lǐng)域力度不足。三是廣西民營(yíng)、小微企業(yè)融資難問題仍然存在，特別是首貸難問題較為突出，抽樣調(diào)查顯示，獲得貸款的企業(yè)中首貸率僅為7.6%。

已有許多學(xué)者對(duì)關(guān)于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率不高的原因做出論述，郭映江（2020）認(rèn)為目前中國(guó)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率不佳的原因有以下三個(gè)，一是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢通，二是商業(yè)銀行資本約束較強(qiáng)，三是直接融資市場(chǎng)不健全。姚建兵（2014）認(rèn)為其中最主要的原因在于融資結(jié)構(gòu)方面，直接與間接融資之間的比例嚴(yán)重失衡，商業(yè)銀行等間接融資占據(jù)較高比例，而債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后導(dǎo)致中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)太過依賴于間接融資，極大地削弱了金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用。但從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的很少，王竹泉（2020）認(rèn)為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系存在的資金（資本）與資產(chǎn)概念相混淆、營(yíng)業(yè)性負(fù)債與金融性負(fù)債不加區(qū)分以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分類不當(dāng)?shù)壤碚撊毕?，?dǎo)致傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系提供的資金效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息被嚴(yán)重扭曲，資金效率被嚴(yán)重低估，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則被嚴(yán)重高估，最終引起了金融的脫實(shí)向虛、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率不高等問題。本文采用同樣的新財(cái)務(wù)體系，立足廣西的視角，力圖得到廣西的金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況，并測(cè)算偏差程度以更好說明廣西金融支持實(shí)體效率不高的原因。

在這個(gè)思路之下，本文通過選取2010-2019年在廣西境內(nèi)上市的非金融類A股公司的數(shù)據(jù)作為樣本，通過對(duì)比重構(gòu)體系和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系下上市公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得到具體偏離幅度，從而幫助我們認(rèn)識(shí)廣西金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策著力點(diǎn)和改革方向。

二、數(shù)據(jù)選擇及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

由于本次研究的主題是現(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于資金效率的低估以及對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高估進(jìn)而展開對(duì)于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果影響幾何的探討，因此我們選取了除金融業(yè)外所有廣西A股上市公司2010-2019的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源，平臺(tái)為chioce金融終端。

（二）研究方法

本次研究的整體思路為通過比較傳統(tǒng)及重構(gòu)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系對(duì)于廣西A股上市公司的資金利用效率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率、投資活動(dòng)效率、負(fù)債率等指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，量化的考察不正確的指標(biāo)對(duì)于效率影響的程度，從而探究廣西金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率不高的癥結(jié)所在。

三、財(cái)務(wù)分析體系簡(jiǎn)述

（一）概念定義

1.“資源”概念的重新界定

“資產(chǎn)”的概念在長(zhǎng)久以來一直作為基本的財(cái)會(huì)概念表明著資源的多少，指導(dǎo)著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)事務(wù)的運(yùn)行。然而，雖然能夠表示一項(xiàng)用以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值的最初本錢（或者說是加上了面向外部的舉債），它卻很少能反應(yīng)使用者用以進(jìn)行使用的效率，這很大程度上體現(xiàn)在其包含了大量在營(yíng)業(yè)中形成的負(fù)債，而這些資產(chǎn)在衡量資源的使用效率上不應(yīng)該作為“本錢”被記錄在分母之中。

2.投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資源使用效率

企業(yè)的盈利活動(dòng)可以分為經(jīng)營(yíng)和投資兩個(gè)板塊，但由于傳統(tǒng)指標(biāo)中對(duì)經(jīng)營(yíng)和投資收益和本錢的劃分不當(dāng)，造成了許多企業(yè)在關(guān)于資金的使用方向上的錯(cuò)判，誤將大量資金投入進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而忽略了較高的經(jīng)營(yíng)效率

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正確界定

同樣的，通過剝離營(yíng)業(yè)性負(fù)債，可正確界定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，從而避免失真的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資金使用形成阻礙。

（二）新財(cái)務(wù)分析體系論述

本文主要著重于兩個(gè)方面的研究，資金效率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)先前的研究，我們將資金效率分為總效率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率和投資活動(dòng)效率，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)用杠桿水平表現(xiàn)。傳統(tǒng)的計(jì)算公式如下：

總資產(chǎn)效率=息稅前利潤(rùn)/平均資產(chǎn)余額，其中息稅前利潤(rùn)=財(cái)務(wù)費(fèi)用+利息收入;

經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)效率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息稅前利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資產(chǎn)平均余額，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息稅前利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出;經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-各項(xiàng)對(duì)外投資;

投資資產(chǎn)效率=（投資活動(dòng)收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益）/投資活動(dòng)資產(chǎn)平均余額，其中投資活動(dòng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資產(chǎn);

資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn);

而更好反應(yīng)企業(yè)資金利用效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)如下：

總資金效率=修正的息稅前利潤(rùn)/平均資本余額，其中修正的息稅前利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)附注中的利息收入+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益×[所得稅率/（1-所得稅率）];總資金=總資產(chǎn)-營(yíng)業(yè)性負(fù)債

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金回報(bào)率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息稅前利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金平均余額，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金=總資產(chǎn)-貨幣資金-各項(xiàng)對(duì)外投資-營(yíng)業(yè)性負(fù)債;

投資活動(dòng)資金回報(bào)率=投資活動(dòng)收益/投資活動(dòng)資金平均余額，其中投資活動(dòng)收益=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+財(cái)務(wù)附注中的利息收入+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益×[所得稅率/（1-所得稅率）];投資活動(dòng)資金=總資金-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金

資本負(fù)債率=金融性負(fù)債/（所有者權(quán)益+金融性負(fù)債）

四、資金的使用效率：總體的低估及使用方向的扭曲

（一）廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司資金使用效率的總體水平：嚴(yán)重低估

資金的使用效率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否得到足夠資金支持的關(guān)鍵指標(biāo)，是其能否獲得資金認(rèn)可的、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的決定性因素，而我們的新財(cái)務(wù)分析指標(biāo)下我們發(fā)現(xiàn)廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司的資金使用效率被嚴(yán)重低估。

1.整體層面的平均指標(biāo)上看，使用新指標(biāo)體系下的2010-2019年廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司資金回報(bào)率的真實(shí)水平約為2%，但傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系卻將其低估了約30%;此外，整體的資金回報(bào)率水平中位數(shù)的十年來的平均表現(xiàn)為2.36%，最高的回報(bào)率超過了20%，而傳統(tǒng)體系下的資產(chǎn)回報(bào)率中位數(shù)的平均表現(xiàn)僅為1.31%，其中最高的資產(chǎn)回報(bào)率僅為5%。由于指標(biāo)體系的落后，資金的使用效率被大大低估，十年間資金低估中位數(shù)的平均水平為31.94%，其中最大的低估幅度超過了80%。

2.在對(duì)單個(gè)企業(yè)低估幅度的分析上看，十年來每年均有80%以上企業(yè)的總資金回報(bào)率被低估幅度超過10%，約35%企業(yè)的總資金回報(bào)率被低估幅度超過一半，如此高的低估幅度將極大的擴(kuò)大資金分配不均的情況。其中，十年間被低估幅度超過10%的企業(yè)平均占比達(dá)89.21%，而被低估超過一半的公司占比的平均數(shù)將近占到了1/3。

（二）廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)和投資資金效率的真實(shí)水平——使用方向的扭曲程度：造成資金脫實(shí)向虛的重要因素

1.十年間廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)資金的回報(bào)率的真實(shí)水平（按照新財(cái)務(wù)分析體系計(jì)算得）約為7%，傳統(tǒng)體系下經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的回報(bào)率水平僅為4.5%左右，在對(duì)偏離水平進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，偏離水平的中位數(shù)平均值達(dá)到了39.59%。

2.2010-2019年廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司投資資金的回報(bào)率的真實(shí)水平基本在1%以下，但傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系卻將其持續(xù)高估三倍有余。

五、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平：風(fēng)險(xiǎn)的高估及承擔(dān)者身份的扭曲

（一）廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被高估

本文采用傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)杠桿相對(duì)于創(chuàng)新的資本負(fù)債率和資本杠桿偏離程度來衡量目前的體系下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)真實(shí)水平的偏離。

1.整體層面的平均指標(biāo)上看，使用新指標(biāo)體系下的2010-2019年廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的真實(shí)水平約為40%，資本杠桿在1.7左右，但傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系卻將分別扭曲為48%～58%之間和1.80～2.3之間，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)被高估35%以上

2.數(shù)據(jù)處理后顯示，幾乎所有（僅有一次例外）廣西上市公司的真實(shí)負(fù)債率被高估，高估幅度的中位數(shù)為34.16%。在這些企業(yè)中，高估程度達(dá)到10%以上的企業(yè)占比為78%，而高估程度超過50%的企業(yè)比例達(dá)到了40%，如此高的錯(cuò)估程度勢(shì)必在債務(wù)調(diào)配等方面對(duì)實(shí)體企業(yè)融資產(chǎn)生極大阻礙。

（二）究竟是誰(shuí)在承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)？——基于創(chuàng)新指標(biāo)視角下看股權(quán)與債權(quán)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)比例的扭曲程度

負(fù)債率的50%是個(gè)分水嶺，如果超過50%表明是債權(quán)投資者承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，而低于50%表明是股權(quán)投資者承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。在廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司的傳統(tǒng)指標(biāo)下，負(fù)債率被大大高估，導(dǎo)致了外界認(rèn)為公司的風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)投資者承擔(dān)，從而降低了公司的獲債能力。

廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司中，債權(quán)投資者承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的公司比例的實(shí)際水平約為32%，而傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)卻將其扭曲為55%。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)下，廣西實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司的資金使用效率被總體低估了30%，且資金被數(shù)據(jù)誤導(dǎo)，更有可能投向看似回報(bào)率更高的投資活動(dòng);此外公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被整體高估約35%，且數(shù)據(jù)上看是債權(quán)投資者承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)。這些資金效率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上的扭曲不僅從質(zhì)上導(dǎo)致了我國(guó)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成效不佳（流入的資金更多的用于投資活動(dòng)），也從量上降低了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度（實(shí)體經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為資金使用效率不高、且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大）。資金更多因?yàn)榭此聘叩耐顿Y活動(dòng)回報(bào)率而紛紛“脫實(shí)向虛”，債權(quán)人也更少關(guān)注看似承擔(dān)了更高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。通過量化研判扭曲程度，可以一定程度上找到廣西金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率不高的癥結(jié)，有益于區(qū)政府對(duì)癥下藥、客觀評(píng)估。

（二）研究建議

1.廣西區(qū)政府亟待重新進(jìn)行廣西金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的評(píng)估，從指標(biāo)重構(gòu)、內(nèi)部認(rèn)識(shí)到整體架構(gòu)的設(shè)計(jì)一系列制度體系安排上應(yīng)盡量參考更能符合真實(shí)情況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而更加真實(shí)的反映區(qū)內(nèi)公司及企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.在投資決策需要更多的納入新指標(biāo)體系之余、也要多加注重實(shí)際情況的調(diào)研和比對(duì)，做到實(shí)事求是，不囿于指標(biāo)。

3.內(nèi)部加強(qiáng)已有金融設(shè)施體系建設(shè)，在配套友好制度下加強(qiáng)對(duì)外學(xué)習(xí)交流與先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)借鑒，培育更多具有高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè);外部開放金融門戶，在良好的風(fēng)險(xiǎn)防控體系下做好充分的對(duì)外高質(zhì)量共建共享。

參考文獻(xiàn)：

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