胡航郡

摘要：隨著新能源汽車行業(yè)在國家政策利好的扶持下蓬勃發(fā)展，材料企業(yè)也順勢所趨，迅猛發(fā)展。本文以科創(chuàng)板上市材料企業(yè)A公司為例，運(yùn)用商業(yè)模式畫布從客戶細(xì)分、價(jià)值主張、營銷渠道等九個(gè)方面來分析企業(yè)的商業(yè)模式，再結(jié)合材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的盈利模式，進(jìn)而分析其存在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：商業(yè)模式 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2018年以來我國大力推動(dòng)科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)“獨(dú)角獸”企業(yè)在國內(nèi)上市或回歸A股市場。成立于2012年的A公司在鋰電池正極材料上不斷創(chuàng)新突破，于2019年7月成功登陸科創(chuàng)板，成為了科創(chuàng)板首批上市的獨(dú)角獸公司之一，風(fēng)光至極然而，在A公司上市后短短5個(gè)月之內(nèi)，其股價(jià)幾近腰斬，這一現(xiàn)象讓人不禁提出疑問，外表風(fēng)光的獨(dú)角獸A公司的商業(yè)模式背后是否隱藏著什么經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？本文將基于商業(yè)畫布理論來分析A公司的商業(yè)模式，再結(jié)合其盈利模式，進(jìn)而分析其存在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、A公司簡介

A公司是我國高科技新能源材料行業(yè)的跨國型集團(tuán)公司，公司設(shè)立于2012年，設(shè)立伊始就確立高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，并以產(chǎn)品差異化來提升其競爭實(shí)力。主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品包括NCM523、NCM811等，其NCM811產(chǎn)品技術(shù)與生產(chǎn)規(guī)模均處于全球領(lǐng)先。公司于2019年7月登陸科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板首批上市的獨(dú)角獸企業(yè)之一。

三、A公司的商業(yè)模式分析

（一）商業(yè)模式，撲朔迷離

1.客戶細(xì)分。由于三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能設(shè)備以及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。所以A公司的主要客戶是寧德時(shí)代（CATL）、比亞迪、松下、中航鋰電、億緯鋰能、比克動(dòng)力等國內(nèi)外主流鋰電池廠商。

2.價(jià)值主張。A公司致力成為行業(yè)領(lǐng)先的新能源材料企業(yè)，確立了高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，并以產(chǎn)品差異化來提升其競爭實(shí)力。

3.營銷渠道。A公司的營銷渠道分為兩類：一是采取直銷模式，其下游客戶多為國內(nèi)外大型、知名的鋰電池廠商;二是采取采購訂單與銷售訂單背靠背簽訂的模式，以規(guī)避價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司的影響。

4.客戶關(guān)系。三元正極材料是三元鋰電池的核心關(guān)鍵材料，鋰電池生產(chǎn)廠商均實(shí)行嚴(yán)格的認(rèn)證機(jī)制，A公司注重與國內(nèi)外主流鋰電池廠商建立長期服務(wù)、配套開發(fā)的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

5.收入來源。與同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)相比，A公司專注于生產(chǎn)和銷售三元正極材料，除此之外，不經(jīng)營其它產(chǎn)品。2019年高鎳NCM811的銷售收入占營業(yè)收入的56.2%，A公司收入來源主要是銷售三元正極材料，其中NCM811的銷售占比較大。

6.核心資源。A公司擁有國際前沿的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品技術(shù)國際領(lǐng)先且成熟，以及在業(yè)內(nèi)擁有先發(fā)優(yōu)勢和良好的市場口碑。

7.主要活動(dòng)。A 公司是我國高科技新能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括 NCM523、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。

8.合作伙伴。A公司與華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)、贛峰鋰業(yè)、嘉能可、雅寶等國內(nèi)外大型原材料供應(yīng)商建立長期合作關(guān)系的同時(shí)，通過建立供應(yīng)商評(píng)價(jià)體系，形成相對(duì)穩(wěn)定、競爭適當(dāng)、動(dòng)態(tài)調(diào)整的合格供應(yīng)商，確保了原輔料供應(yīng)的持續(xù)穩(wěn)定、質(zhì)量優(yōu)良與價(jià)格合理。

9.成本結(jié)構(gòu)。A公司的成本結(jié)構(gòu)主要包括營業(yè)成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。其中營業(yè)成本包括材料成本、加工費(fèi)等。

從A公司的商業(yè)模式出發(fā)，基于商業(yè)模式畫布理論進(jìn)行具體分析可知，A公司基于其擁有國際前沿的研究團(tuán)隊(duì)、高鎳產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)、良好的市場口碑等核心資源，與國內(nèi)外大型原材料供應(yīng)商建立長期合作關(guān)系，通過直銷模式與國內(nèi)外主流鋰電池廠商建立長期服務(wù)的戰(zhàn)略合作關(guān)系的研發(fā)-生產(chǎn)-銷售的傳統(tǒng)商業(yè)模式?？此破狡綗o奇的商業(yè)模式，其中蘊(yùn)藏多重風(fēng)險(xiǎn)。

（二）盈利模式，孤形單影

了解了A公司的商業(yè)模式后，本文再結(jié)合從內(nèi)外部價(jià)值鏈角度深觀其盈利模式，找出A公司的風(fēng)險(xiǎn)所在。

從外部價(jià)值鏈角度來看，A公司主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在整個(gè)鋰電池正極材料產(chǎn)業(yè)鏈中，屬于中游供應(yīng)商。其上游是鎳、鈷、錳等主要原材料供應(yīng)商其下游主要是鋰電池廠商。而鋰電池主要應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能設(shè)備等領(lǐng)域。我國新能源汽車行業(yè)受到國家政策大力支持，其市場需求螺旋式上升，從而使鋰電池材料行業(yè)市場規(guī)模未來會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年以來，三元鋰電池市場占有率顯著提升，由2015年的27.1%提高到2018年的58.2%，預(yù)測中國NCM三元正極材料市場規(guī)模未來幾年內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

從內(nèi)部價(jià)值鏈來看，A公司主要是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的模式。在研發(fā)方面，公司掌握了高鎳產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)且擁有國際前沿的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，與同行業(yè)公司相比，公司的研發(fā)投入水平居中。在生產(chǎn)模式方面，公司采取以銷定產(chǎn)的模式，以客戶為導(dǎo)向制定生計(jì)劃并實(shí)施。在銷售模式方面，公司主要采取直銷模式，將其研發(fā)生產(chǎn)的三元正極材料及其前驅(qū)體銷售給國內(nèi)外大型、知名的鋰電池廠商的下游客戶。但動(dòng)力鋰電池研發(fā)周期較長，需要與正極材料等上游企業(yè)通力合作。

總而言之，A公司外部對(duì)上游供應(yīng)商原材料較為依賴，下游市場需求未來會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)競爭愈加激勵(lì);內(nèi)部采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，通過直銷其研發(fā)、生產(chǎn)的三元正極材料及其前驅(qū)體來進(jìn)行盈利。這樣的盈利模式并非前文所述一般，擁有較高的市值和穩(wěn)定的持續(xù)經(jīng)營能力，反而漏洞百出，風(fēng)險(xiǎn)重重。

四、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，暗礁險(xiǎn)灘

（一）外部因素導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

1. 市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)

三元正極行業(yè)格局和盈利改善不及預(yù)期，A公司作為行業(yè)龍頭，份額也僅10.23%，且領(lǐng)先企業(yè)份額均在10%左右、競爭十分激烈。我們基于相關(guān)分析認(rèn)為三元格局和盈利改善，高鎳最具看點(diǎn)，但這依然面臨重大不確定性。高鎳正極競爭加劇，而A公司作為高鎳正極龍頭企業(yè)，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2018-2019年A公司高鎳行業(yè)份額分別為74%、60%，出現(xiàn)下滑態(tài)勢，反映競爭對(duì)手也在積極跟進(jìn)且具備相當(dāng)實(shí)力，A公司地位并非不可挑戰(zhàn)。

2. 產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國新能源汽車行業(yè)逐漸走向成熟，新能源汽車補(bǔ)貼門檻逐步提高、補(bǔ)貼金額逐步下調(diào)。如果下游主要客戶未能及時(shí)、有效應(yīng)對(duì)補(bǔ)貼政策的調(diào)整，新能源汽車綜合成本的下降、購車需求的提升不及補(bǔ)貼退坡的影響，則新能源汽車的高速增長趨勢可能出現(xiàn)放緩，將會(huì)對(duì)下游主要客戶經(jīng)營業(yè)績?cè)斐刹焕绊?，并向鋰電池正極材料行業(yè)傳導(dǎo)，延緩公司業(yè)績?cè)鲩L甚至出現(xiàn)業(yè)績下降的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 原材料供應(yīng)和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

公司生產(chǎn)經(jīng)營所需主要原材料包括金屬鎳、錳等原材料。由于該類金屬鹽原材料的價(jià)格較高，而直接材料是公司營業(yè)成本的主要構(gòu)成，2016 年至 2019 年占主營業(yè)務(wù)成本的比例依次為 44.2%、51.3%、 45.9%和60.4%?？芍狝公司的對(duì)原材料占比逐年升高。而我國原材料匱乏，大量依賴進(jìn)口，對(duì)外依存度較高。原材料的采購價(jià)格及供應(yīng)狀況，也會(huì)受有關(guān)大宗商品價(jià)格變動(dòng)及市場供需情況的影響，而出現(xiàn)一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 議價(jià)權(quán)較弱

A公司預(yù)付高于預(yù)收，應(yīng)收遠(yuǎn)高于應(yīng)付。上游供應(yīng)商及下游客戶對(duì)公司的資金占用要遠(yuǎn)高于公司對(duì)供應(yīng)商和客戶資金占用，近幾年的資金缺口在5億左右。致使公司資金鏈條受上下游企業(yè)牽制，依賴性較強(qiáng)，從而使其議價(jià)權(quán)較弱。

5. 下游客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)

A公司2016年至2019年前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為60.40%、45.90%、51.30%、44.2%，約在50%-60%之間，相對(duì)較高，主要由于公司的客戶多為新能源鋰電池行業(yè)龍頭企業(yè)，且下游動(dòng)力電池與新能源汽車行業(yè)的集中度較高，導(dǎo)致公司的客戶相對(duì)集中，形成“大客戶依賴”。若未來公司主要客戶經(jīng)營情況不利，降低對(duì)公司產(chǎn)品的采購，出現(xiàn)貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題，將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（二）內(nèi)部因素導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

1. 經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)表1可知，2019年A公司營業(yè)收入較2018年同期增長37.76%，歸屬于母公司股東的凈利潤較2018年同期減少58.94%;公司2018年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-8142萬元，2019年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為17619萬元。公司2019年經(jīng)營利潤出現(xiàn)暫時(shí)性下降，主要系上游原材料價(jià)格持續(xù)下降、外購前驅(qū)體有所增加等原因造成。如果前述不利因素未能消除或公司未能有效應(yīng)對(duì)，相關(guān)因素持續(xù)或進(jìn)一步影響將使得公司經(jīng)營業(yè)績面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 技術(shù)路線迭代風(fēng)險(xiǎn)

基于磷酸鐵鋰和高鎳正極并進(jìn)、A公司在高鎳領(lǐng)域領(lǐng)先進(jìn)行推演，若磷酸鐵鋰的滲透超預(yù)期，或同行在髙鎳領(lǐng)域的硏發(fā)和儲(chǔ)備領(lǐng)先，存在技術(shù)路線迭代風(fēng)險(xiǎn)，可能挑戰(zhàn)A公司的現(xiàn)有地位。

3. 會(huì)計(jì)信息披露不充分的風(fēng)險(xiǎn)

A公司是在科創(chuàng)板上市，科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)公司的信息披露問題，而A公司商業(yè)模式披露不清晰;對(duì)研發(fā)水平及專利分類沒有清晰的界定;公司研發(fā)人員占比未披露;公司的股權(quán)架構(gòu)及組織結(jié)構(gòu)未充分披露。A公司會(huì)計(jì)信息未充分披露，會(huì)給市場投資者帶來錯(cuò)誤的信息，導(dǎo)致做出不恰當(dāng)?shù)臎Q策，對(duì)公司的市值產(chǎn)生影響。

4. 關(guān)于產(chǎn)能快速擴(kuò)張及產(chǎn)能利用率不足的風(fēng)險(xiǎn)

公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率總體均處于行業(yè)較高水平?；谛袠I(yè)高增長的預(yù)期及下游客戶的合作情況，公司快速擴(kuò)張產(chǎn)能規(guī)模， 2019年公司三元正極材料和正極材料年化產(chǎn)能都達(dá)到2.85萬噸/年，與同行業(yè)可比公司相比，產(chǎn)能規(guī)模大幅增長。若三元正極材料市場需求情況出現(xiàn)不利變化，新增產(chǎn)能將無法及時(shí)轉(zhuǎn)為市場銷量，將可能出現(xiàn)產(chǎn)能利用率不足的風(fēng)險(xiǎn)，繼而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

五、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)秉燭

（一）投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

固定資產(chǎn)金額較大及發(fā)生減值的風(fēng)險(xiǎn)。2016年至2019年，A公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為15817萬元、49714萬元、112874萬元、174809萬元，占期末資產(chǎn)總額比例分別為13.22%、15.15%、17.65%、19.92%。A公司固定資產(chǎn)金額較大，后續(xù)可能由于發(fā)生損壞、技術(shù)迭代等原因在日后的經(jīng)營中出現(xiàn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）營運(yùn)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

1. 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)

2016年-2019年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為-9432萬元、-95650萬元、-81423萬元和17619萬元。若未來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的情況不能得到有效改善，公司在營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)上將會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

2.期末存貨金額較大及發(fā)生減值的風(fēng)險(xiǎn)

截至2016年末至2018年末，A公司存貨賬面價(jià)值分別為17293萬元、56536 萬元和69227 萬元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為14.46%、17.23%和10.83%。A公司期末存貨余額較大，且可能會(huì)隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而增加。較高的存貨金額，一方面對(duì)公司流動(dòng)資金占用較大，從而可能導(dǎo)致一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);另一方面如市場環(huán)境發(fā)生變化，可能在日后的經(jīng)營中出現(xiàn)存貨跌價(jià)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

3.應(yīng)收賬款余額較高及發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)

截至2016年末、2017年末、2018年末，A公司期末應(yīng)收賬款余額分別為61885萬元、139581 萬元和261945萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為46.6%、49.5%和57.4%，逐年上升乃至超過50%，占比大，金額高。公司產(chǎn)品的用戶主要是國內(nèi)外較大規(guī)模的動(dòng)力電池制造廠商，交易金額較大，且因公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長使四季度銷售占比偏高，致使期末應(yīng)收賬款余額較高。雖然期末應(yīng)收賬款的賬齡主要集中在1年以內(nèi)，但由于應(yīng)收賬款金額較大，且占資產(chǎn)總額的比例較高，如不能及時(shí)收回或發(fā)生壞賬，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績?cè)斐刹焕绊憽?/p>

4.產(chǎn)品銷售毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)

2016年至2018 年，受益于具有行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢的高鎳三元正極材料產(chǎn)品銷售收入占比逐步提高，A公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為12.09%、14.86%和16.92%，呈現(xiàn)了穩(wěn)步增長的良好趨勢，但2019年，其主營業(yè)務(wù)綜合毛利率卻下降至14.57%。這一下降使得公司的營業(yè)利潤、凈利潤出現(xiàn)了較大滑坡。若未來市場競爭加劇、國家政策調(diào)整或者公司未能持續(xù)保持產(chǎn)品領(lǐng)先，產(chǎn)品售價(jià)及原材料采購價(jià)格發(fā)生不利變化，公司毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

六、結(jié)論

基于商業(yè)畫布理論可得知，A公司是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的傳統(tǒng)商業(yè)模式，主要通過銷售其生產(chǎn)的三元正極材料及其前驅(qū)體來獲取利潤。而在這樣的商業(yè)模式下結(jié)合其所在的行業(yè)特點(diǎn)，分析其存在市場競爭加劇、產(chǎn)業(yè)政策變化、原材料供應(yīng)和價(jià)格波動(dòng)、議價(jià)權(quán)較弱、下游客戶相對(duì)集中和技術(shù)路線迭代等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，以及固定資產(chǎn)減值、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為負(fù)、應(yīng)收賬款余額較高及發(fā)生壞賬和產(chǎn)品銷售毛利率下降的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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