趙黎明 吳祎倫 高翔

（河北金融學(xué)院 研究生部，河北 保定 071051）

引言

一、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)

傳統(tǒng)金融理論是建立在有效市場假說（EMH）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）兩大基石上的。市場價(jià)格充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息市場，且全部交易者完全理性是其基本假設(shè)。但有效市場假說在解釋某些金融異象時(shí)遇到了困難和挑戰(zhàn)。如難以解釋的“日歷效應(yīng)”、“股價(jià)過度波動(dòng)謎團(tuán)”、“新股謎團(tuán)”、“小市值效應(yīng)”等等。羅爾發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與模型的沖突顯示了作為傳統(tǒng)金融學(xué)基石的CAPM 可能是無法驗(yàn)證的。EMH的奠基人法瑪也于1992年宣布撤回對CAPM的支持。這表明在學(xué)術(shù)界CAPM 模型還存在一定的爭議，有待于進(jìn)一步完善與拓展。

經(jīng)典理論的模型最致命的局限在于，試圖將社會(huì)科學(xué)像自然科學(xué)一樣建立一個(gè)靜態(tài)的理論公式，而忽略了社會(huì)科學(xué)中人的影響，由此索羅斯提出了著名的反身性理論。經(jīng)典理論的模型另外一個(gè)局限在于理性的分析框架中忽視了對投資者實(shí)際決策行為的分析，并假設(shè)所有決策人都是信息對稱且絕對理性的，這在實(shí)際中也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法做到的。

總之，金融市場上的各種異象累積已向我們說明CAPM和EMH的權(quán)威地位已開始動(dòng)搖，傳統(tǒng)金融理論已不能夠?qū)ΜF(xiàn)實(shí)的市場運(yùn)行給予恰當(dāng)?shù)慕忉?。新興的行為金融學(xué)吸收了心理學(xué)、行為學(xué)、決策科學(xué)等相關(guān)成果，以金融市場中投資者的真實(shí)行為為基礎(chǔ)，從人的角度來理解市場行為，充分考慮市場參與者心理因素和實(shí)際決策行為對證券價(jià)格決定及變動(dòng)的重要作用，為我們理解中國證券市場提供了一個(gè)嶄新的視角。

二、我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

吳世農(nóng)等學(xué)者研究表明：中國證券市場在1991年和1992年為非有效市場，自1993年以來已趨于弱有效市場。又經(jīng)過了近30年的發(fā)展，中國證券市場已趨勢半強(qiáng)有效市場。

在以五年、十年為單位的超長期的周期下，對于指數(shù)起決定性作用的是我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況及未來預(yù)期。

在時(shí)間跨度相對較短的長期，一般1 到3年的周期下，此時(shí)一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)情況不會(huì)發(fā)生根本性的趨勢轉(zhuǎn)變。此時(shí)，貨幣政策就成了主導(dǎo)指數(shù)行情的根本性力量，因?yàn)橥苿?dòng)股價(jià)變動(dòng)的最直接因素是資金，當(dāng)貨幣政策寬松，利率下行，權(quán)益市場的PE中樞會(huì)上升，估值也會(huì)相應(yīng)的被拔高，此時(shí)所有的股票都會(huì)享受流動(dòng)帶來的溢價(jià)(如2020年流動(dòng)性寬松引起的“疫情牛”)。反之亦然（2018年去杠桿引起的長達(dá)一年的指數(shù)殺跌）。

在中長期，當(dāng)貨幣政策處于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，此時(shí)宏觀層面的貨幣影響力就會(huì)削弱。宏觀整體，國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)期也難有較大的變化，此時(shí)一般很難出現(xiàn)大的指數(shù)行情。然而，在A 股微觀局部依然存在個(gè)股乃至行業(yè)的機(jī)會(huì)，政策的頒布，行業(yè)邏輯的改變，公司基本面的翻轉(zhuǎn)，此時(shí)會(huì)成為市場局部的決定性力量。

在以天為單位的，以1-2 個(gè)月短為周期的超短期內(nèi)，此時(shí)對于市場起決定性力量的往往是市場情緒，市場情緒是由投資者心理、資金情況、信息的發(fā)酵與驅(qū)動(dòng)、監(jiān)管力度和市場賺錢與虧錢效應(yīng)之間迭代所產(chǎn)生的一種復(fù)雜的產(chǎn)物。本文所研究的金融異象的主要推手也是市場情緒。

天成控股的業(yè)績預(yù)告中，對于業(yè)績預(yù)增的原因，只字未提資產(chǎn)收購對業(yè)績的影響。投資人無從去聯(lián)想到“扭虧為盈”主要源于資產(chǎn)收購，更何況蘇墾銀河工商變更登記難以查詢。

三、金融異象

我國證券市場目前存在較為普遍的信息失真、資金盲目流動(dòng)、價(jià)格扭曲等非理性金融異象。這里列舉，本文研究金融異象所相關(guān)的羊群效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

（一）羊群效應(yīng)

金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。

羊群效應(yīng)作為中國證券市場中最常見的一種從眾行為，表現(xiàn)在公募機(jī)構(gòu)和私募游資對證券擁有定價(jià)權(quán)的情況下，中小投資者盲目或被迫跟隨。其中，高關(guān)注度、高購買度、低價(jià)股、小市值公司的股票比其他類型股票存在更為嚴(yán)重的羊群行為。以2018年到2021年初作為樣本區(qū)間，以中國的公募基金為研究對象，可以明確發(fā)現(xiàn)中國的基金同樣存在著羊群效應(yīng)，而且高增長行業(yè)股、核心資產(chǎn)股的羊群效應(yīng)尤為明顯。

（二）動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)是指過去收益較高的資產(chǎn)，在未來一段時(shí)間內(nèi)仍獲得較高的收益，過去收益較低的資產(chǎn)在未來仍獲得較低的收益。對于動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象的解釋，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，動(dòng)量效應(yīng)的存在并不是市場無效的證據(jù)，并試圖從理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償這一角度對其進(jìn)行解釋；而行為金融學(xué)認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)是由投資者的非理性行為和反應(yīng)不足影響的。然而，對于以天為單位的超短期內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，傳統(tǒng)金融學(xué)理論是無法給出合理的解釋的。在我國A 股二級(jí)市場這種金融異象的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的具體表現(xiàn)形式一般為：2-3 個(gè)星期內(nèi)股價(jià)迅速攀升，并在之后的幾個(gè)月緩慢的回落。這也是本文所重點(diǎn)探討的金融異象。

四、行為金融學(xué)對金融異象的解釋

（一）異質(zhì)信念

異質(zhì)信念是行為金融學(xué)針對傳統(tǒng)金融學(xué)中，投資者可以對影響證券價(jià)格的所有信息做出準(zhǔn)確且快速的反應(yīng)，并且投資者的決策都是一致的這一假設(shè)提出的。經(jīng)過實(shí)踐的證明，這一假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中，顯然是不成立的。目前主流學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)生異質(zhì)信念主要有以下三個(gè)方面：

1.漸進(jìn)信息流動(dòng)機(jī)制。

漸進(jìn)信息流動(dòng)機(jī)制認(rèn)為信息的傳遞是有時(shí)滯效應(yīng)的，即同一信息不會(huì)在同一時(shí)間被所有的投資者接收到。這是由于信息傳遞途徑和速度是不同的，信息的傳播就成了一個(gè)漸進(jìn)的過程。投資者獲取信息的渠道和時(shí)間不同，先接收到信息的投資者就會(huì)改變自己預(yù)期，而還未收到該信息的投資者則會(huì)維持原判，所以即使所有的投資者對于同一信息有相同的預(yù)期，但受到信息漸進(jìn)流動(dòng)的影響，他們的投資決策也會(huì)不同。

2.有限注意。

有限注意是指，由于現(xiàn)實(shí)生活中的個(gè)體的時(shí)間和精力是有限的，投資者不可能關(guān)注到生活中的所有信息，他們只能關(guān)注到有限的信息并對其中部分信息進(jìn)行處理，進(jìn)而得出自己的結(jié)論。由于每個(gè)投資者關(guān)注的信息不同，所以他們得出的結(jié)論也不會(huì)完全一致。除此之外，有限注意理論還體現(xiàn)在，由于不同的投資者對同一個(gè)證券的關(guān)注度是不同的，最終投資者構(gòu)建的投資組合也不會(huì)完全相同。

3.先驗(yàn)的異質(zhì)性。

先驗(yàn)的異質(zhì)性是指，由于他們的人生經(jīng)歷、職業(yè)、年齡等諸多方面存在差異，造成他們投資者對信息的認(rèn)知程度也不會(huì)相同。另一方面，不同的投資者處理信息的方式也不會(huì)完全相同，有的投資者可能會(huì)通過基本面模型進(jìn)行分析，而另外一些投資者可能會(huì)習(xí)慣于技術(shù)層面的分析進(jìn)行決策，所以最終投資者的投資決策也會(huì)產(chǎn)生分歧。

（二）反身性原理

除了理性經(jīng)濟(jì)學(xué)人的一致性預(yù)期之外，傳統(tǒng)金融理論還有一個(gè)重要假設(shè)就是，證券市場總會(huì)存在一種均衡狀態(tài)，且投資者和市場之間是以一種靜態(tài)的關(guān)系存在的。索羅斯對這一原理進(jìn)行了批判，提出了著名的反身性原理。索羅斯認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)的投資活動(dòng)中，并不存在一個(gè)均衡的穩(wěn)態(tài)，而是永遠(yuǎn)圍繞其實(shí)際價(jià)值處于一種上漲/下跌的波動(dòng)之中，并會(huì)產(chǎn)生與平衡狀態(tài)無關(guān)的金融異象。

反身性理論指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一種社會(huì)科學(xué)，其不同于自然科學(xué)。自然科學(xué)中，人類研究活動(dòng)并不會(huì)影響自然界的客觀規(guī)律。但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人類的決策行為和心理預(yù)期之間是存在復(fù)雜的迭代關(guān)系的。一方面，投資者的預(yù)期會(huì)影響其投資決策，從而會(huì)作用于市場上有價(jià)證券的價(jià)格。另一方面，當(dāng)有價(jià)證券的價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)后，這種價(jià)格的變化會(huì)正向強(qiáng)化或者反向削弱投資者的預(yù)期，從而改變投資者的行為決策。于是，有價(jià)證券的價(jià)格和投資者的行為決策之間就會(huì)產(chǎn)生一種互為因變量與自變量的迭代關(guān)系。

（三）小結(jié)

基于異質(zhì)信念與反身性原理的存在，行為金融學(xué)便可以嘗試對證券二級(jí)市場中的短期動(dòng)量效應(yīng)給予一個(gè)較好的解釋。首先，由于信息漸進(jìn)傳遞和投資者的先驗(yàn)異質(zhì)性，市場參與群體對一個(gè)證券品種價(jià)格的預(yù)期分散的分布在一定價(jià)格區(qū)間上，形成了足夠數(shù)量的博弈群體。接下來，當(dāng)一個(gè)公司由于微觀經(jīng)營狀況、行業(yè)邏輯改變或國家政策產(chǎn)生重大變化，這些信息會(huì)漸進(jìn)式的改變投資者的預(yù)期及投資決策。當(dāng)二級(jí)市場開始進(jìn)行交易時(shí)，投資者的買賣決策會(huì)促使證券價(jià)格產(chǎn)生變化，而價(jià)格信號(hào)作為一種信息，將會(huì)反作用于投資者，從而使投資者再次修正自己的預(yù)期，接著形成新的一輪循環(huán)。在開始的階段，這種價(jià)格和預(yù)期之間的反身性原理一般會(huì)彼此加強(qiáng)，使投資者的異質(zhì)信念從分歧趨于一致，此時(shí)價(jià)格變化趨勢會(huì)越發(fā)的依賴價(jià)格變化去取強(qiáng)化投資者的預(yù)期。最后當(dāng)價(jià)格的變化不足以支撐這種對價(jià)格變化趨勢預(yù)期的強(qiáng)化時(shí)，便進(jìn)入了價(jià)格矯正階段，價(jià)格對開始的價(jià)格變化趨勢形成負(fù)反饋，使價(jià)格變化趨勢翻轉(zhuǎn)，此時(shí)投資者預(yù)期和價(jià)格變化開始朝著相反的方向彼此強(qiáng)化，直至下一次趨勢翻轉(zhuǎn)。這便為我國A股二級(jí)市場短期動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了一個(gè)有力解釋。

五、A 股短期動(dòng)量效應(yīng)的微觀實(shí)例

下面以天山生物（300313）為例，對我國A 股二級(jí)市場短期動(dòng)量效應(yīng)給予說明。天上生物（股票代碼 300313）12 個(gè)交易日的收盤價(jià)和漲跌幅見表1；日線k 線圖見圖1。

2020年9 月份創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊制改革，創(chuàng)業(yè)板存量股票的交易規(guī)則也隨之進(jìn)行了改革，漲跌停板的幅度變?yōu)榱?0%，漲跌幅變化對高頻交易生態(tài)改變巨大。由于市場異質(zhì)信念存在，大部分投資者認(rèn)為20%的漲幅相當(dāng)于兩個(gè)10%，而A 股漲跌停板制度的核心是t ＋1 交易，當(dāng)日多頭買方被籌碼鎖定，賣方籌碼被買方承接后，空頭籌碼枯竭，則會(huì)封死漲停，第二天又是新的多空博弈。在這個(gè)邏輯上，20%的漲跌幅和10%的漲跌幅是一致的。而且風(fēng)險(xiǎn)偏好資金不關(guān)注公司的基本面，博弈的只是明天股價(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期，漲跌幅的擴(kuò)大反而會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)，分流主板的資金進(jìn)行追漲殺跌。于是，在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革這個(gè)巨大的題材下，由于市場參與主體對創(chuàng)業(yè)板注冊制存量改革對高頻交易的影響存在巨大的異質(zhì)信念，股價(jià)與投資者預(yù)期反身性原理在天山生物的動(dòng)量效應(yīng)中表現(xiàn)的淋漓盡致，股價(jià)變化趨勢與投資者的預(yù)期不斷的彼此強(qiáng)化，最終走出了12 個(gè)交易日6 倍的驚人漲幅，最終證監(jiān)會(huì)兩次停牌，新華社發(fā)布特約評(píng)論才將這種價(jià)格變化趨勢扭轉(zhuǎn)。