姬若溪

摘要：隨著企業(yè)價值評估的發(fā)展，收益法中的經(jīng)濟增加值（EVA）法受到越來越多的關注。本文在后肺炎病毒的時代背景下，選取中石化為例，以EVA企業(yè)價值評估方法作為基礎，計算中石化2015年——2020年的 EVA值，預測其2021年——2025年的EVA值，并對其未來的EVA值進行折現(xiàn)，進而評估中石化當前的企業(yè)價值，并對計算的相關結果進行分析。

關鍵詞：企業(yè)價值評估;經(jīng)濟增加值;EVA

從2019年末伊始的肺炎病毒對中國各種類型的企業(yè)2020年的生產經(jīng)營狀況產生了不可磨滅的影響，其中，從石油行業(yè)來看，2020年，國際原油價格暴跌后震蕩上行。受居家隔離等肺炎病毒防控政策措施的影響，境內成品油市場資源總體供大于求，需求下降。據(jù)國家發(fā)展改革委員會統(tǒng)計，含汽油、柴油、煤油在內的各類成品油消費量同比下降4.1%。其中，上半年成品油需求顯著下降，下半年隨著國內復工復產的穩(wěn)步推進，成品油需求量呈好轉趨勢。

在肺炎病毒影響下，石油化工行業(yè)的中小企業(yè)生存面臨明顯的危機，2018年、2019年中國公告破產的化工企業(yè)數(shù)量分別是189家和342家，而2020年，化工企業(yè)破產數(shù)高達4000多家。石化行業(yè)中的領軍企業(yè)積極實施并購，行業(yè)整合趨勢明顯。中國石油化工產業(yè)內部優(yōu)化重組趨勢明顯并將處于發(fā)展與再平衡的階段。

本文以中國石油化工集團有限公司（以下簡稱中石化）為例，運用EVA企業(yè)價值評估法，計算中石化2015-2020五年的歷史EVA，得出中石化的歷史企業(yè)價值，從而分析冠狀肺炎對中石化企業(yè)價值的影響程度，并預測中石化未來5年的EVA，對肺炎病毒時代背景下的中石化的企業(yè)價值進行分析與測算。

一、研究對象

中國石油化工集團有限公司（英文簡稱為SINOPEC），股票代碼600028，是一家石油石化主業(yè)突出、上下游一體化、銷售網(wǎng)絡較為完備的股份制企業(yè)，其于 2000 年和2001年8月先后在境外、境內上市，作為我國最大的上下游一體化能源化工類公司之一，中石化的主營業(yè)務有：石油天然氣的開采、銷售和進出口;石油煉制與化工產品的儲運、銷售與進出口等。中石化是我國最大的主要石化產品和石油產品的生產商與供應商，是我國的第二大原油生產商。

2018年，中石化實現(xiàn)營業(yè)額及其他經(jīng)營收入人民幣2.89 萬億元，與 2017 年相比增加22.5%;2019年，公司全年實現(xiàn)營業(yè)額及其他經(jīng)營收入2.97 萬億元，同比增長2.77%;2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)額及其他經(jīng)營收入2.1 萬億元，同比降低28.8%，2020年公司石油化工產品整體毛利收窄。

二、研究方法

EVA是從收益法演變而來的一種方法。EVA（Economic Value Added），即經(jīng)濟增加值，是指企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤扣減企業(yè)的資本成本后所剩余的差額，其中資本成本包括債務資本成本和權益資本成本。EVA提供了一個衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的新視角，強調投入資本的機會成本，尤其是考慮到了權益資本成本，

運用EVA方法對中石化的企業(yè)價值進行估值分析，具有一定的優(yōu)勢：

（1）擴大成本維度，保障股東權益。EVA法將企業(yè)的權益性資本成本納入企業(yè)價值的計算范圍，從而將企業(yè)的經(jīng)營管理水平與股東的權益合理聯(lián)系起來，將管理層與股東的目標方向一致化、統(tǒng)一化，進而降低企業(yè)的經(jīng)營管理成本，更積極有效的施行激勵與管理政策。

（2）反映真實業(yè)績，注重長期價值。石油行業(yè)是風險、投入、收益“三高”的特殊行業(yè)，因而中石化作為以石油業(yè)務為主導的企業(yè)應該更看重自身的長期價值創(chuàng)造能力。EVA通過對經(jīng)濟增加值的計量，可以讓企業(yè)看到自身創(chuàng)造長期價值的能力與價值創(chuàng)造的趨勢。

（3）維護國家利益，保障石油安全。石油是國家特殊的戰(zhàn)略儲備資源，對于國家的經(jīng)濟、軍事、政治安全等有著重大作用。中石化作為由國家控股的央企（2020年中石化年度報告顯示，其國家股持股比例達68.31%），使用EVA法對其進行企業(yè)價值評估，可以實際計量與預測股東財富的變動方向，股東財富增加，也就維護了國家的利益。并且，由于石油行業(yè)的“三高”的特點，運用EVA法進行合理的會計調整，可以使結果更加真實準確，企業(yè)價值的波動性更小。

三、經(jīng)濟增加值（EVA）計算

本次評估以中石化2015——2020年財務報告中的財務數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎，計算中石化2015——2020年度的歷史EVA值。

EVA（經(jīng)濟增加值）的計算方式如下：

EVA = NOPAT-WACC×TC

即，經(jīng)濟增加值 = 稅后凈營業(yè)利潤-資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤-加權平均資本成本×調整后資本

（1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）計算

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）= 凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調整項-非經(jīng)常性收益調整項×50%）×（1-25%）

本文研究開發(fā)費用調整項包括期間確認為研發(fā)費用的支出和上游風險井勘探、地質資料處理、先導項目支出、煉化板塊中試以及首次工業(yè)實驗配套投資支出以及科研裝備投資支出。

根據(jù)中石化2015——2020年年報計算出稅后凈營業(yè)利潤，如表1所示：

其中，表中，2020年凈利潤 = 凈利潤-同一控制下業(yè)務合并中被合并方在合并前實現(xiàn)的凈利潤= 41681 – 50 = 41631。

（2）調整后資本總額（TC）計算

調整后資本總額（TC）= 平均所有者權益 + 平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

利用公式計算投入資本成本，過程及結果如表 2 所示：

其中，平均無息流動負債 = 應付票據(jù) + 應交稅費 + 應付賬款 + 預收賬款+ 應付職工薪酬 + 應付利息 + 應付股利 + 其他應付款 + 其他流動負債，但不包括短期借款、衍生金融負債以及一年內到期的非流動負債。

（3）加權平均資本成本（WACC）計算

加權平均資本成本（WACC）= 債務資本成本率（RB） ×（債務資本市值/總市值）×（1-稅率）+ 權益資本成本率（RS） ×（權益資本市值/總市值）

本文采用中國石化各年年報中披露的加權平均年利率作為其債務資本成本，運用 CAPM 資產定價模型估算企業(yè)的權益資本成本Rs，其中CAPM模型公式為（ RS = Rf + β（Rm - Rf），Rf為無風險利率，β為股票風險系數(shù)，Rm - Rf為風險溢價。本文將一年期人民幣存款利率作為無風險利率Rf，以 GDP 增長率作為風險溢價Rm - Rf 。相關數(shù)據(jù)如表3所示：

計算債務資本時，本文根據(jù)中石化2015——2020年財務報表，計算債務資本=短期借款+短期應付債券+一年內到期的非流動負債+長期借款應付債券，相關數(shù)據(jù)如表4所示：

根據(jù)表3和表4的相關數(shù)據(jù)計算中石化2015年——2020年的加權平均資本成本W(wǎng)ACC值，得出分別為：6.73%，7.20%，7.30%，7.32%，6.72%和3.79%。

（4）歷史經(jīng)濟增加值（EVA）計算

以稅后凈營業(yè)利潤和調整后資本總額的數(shù)額為基礎，經(jīng)過加權平均資本成本的調整，計算出中石化的2015年——2016年EVA值，如表5所示：

四、未來經(jīng)濟增加值預測

以2015年各項數(shù)據(jù)為基期，計算2016——2020年的稅后凈營業(yè)利潤及調整后資本總額相關數(shù)據(jù)的增長率的分別為：NOPAT增長率為23.13%，21.88%，15.28%，5.39%和-47.59%;TC增長率為8.21%，2.07%，0.05%，6.53%和8.20%

其中，調整后資本總額利用指數(shù)回歸函數(shù)進行預測，預測2021年——2025年TC增長率分別為：5.85%，6.56%，7.35%，8.25%和9.26%;稅后凈營業(yè)利潤由于2020年受到肺炎病毒較大程度的影響，難以用函數(shù)進行回歸分析與預測，因此本文根據(jù)2015——2020年的相關數(shù)據(jù)，預測2021年中石化稅后凈營業(yè)利潤相較2020年將會增長40%，2021年后預測將以2016年——2019年稅后凈營業(yè)利潤的平均增速16.42%進行增長;本文采用2015年——2020年的WACC的平均值作為預測期的加權平均資本成本，即為：6.51%。

利用上述預測增長率和EVA計算公式，計算得出2021年——2025年中石化EVA預測值，具體數(shù)據(jù)如表6所示：

五、EVA（經(jīng)濟增加值）企業(yè)價值評估

本文采用兩階段模型，根據(jù)上述2021年——2025年中石化EVA預測值，對中石化的企業(yè)價值進行評估。以2020年資本總額作為基數(shù)，假設中石化在2021年——2025年為變動增長期，2025年之后進入穩(wěn)定增長期，本文根據(jù)聯(lián)合國《世界經(jīng)濟形勢與展望》報告將世界經(jīng)濟增速設置為4%，具體模型如下：

其中，V 為待評估企業(yè)價值，V0為評估日資本總額，EVAt為第t期 EVA值，WACC為加權平均資本成本，g 為穩(wěn)定增長率。

將相關數(shù)據(jù)代入公式得：

因此，中石化企業(yè)價值為723，557.88百萬元。計算中石化股權價值=中石化企業(yè)價值V-中石化債務資本-少數(shù)股東權益=455080.88 百萬元，由中石化年度報表可知，2020年12月31日中石化股本為121，071百萬股，因此基于EVA法計算的中石化股票價值為3.76元/股。根據(jù)資料顯示，2020年12月31日中石化實際收盤價為4.03元，因此，EVA法計算的中石化每股股票價值比實際股價低0.27元，與實際較為相符。

六、分析與結論

EVA 的核心本質是資本成本，它較為全面地考慮了債務和股權成本。若EVA等于所投入的資本，則公司剩余收入則為零，即EVA為零。若EVA大于零，才說明企業(yè)創(chuàng)造了價值。只有能收回資金成本的EVA，才是企業(yè)自身真正的盈利。

從 2015——2019 年，稅后凈營業(yè)利潤逐步上升，調整后的資本也表現(xiàn)出上升趨勢，由于上升幅度不同和加權平均資本成本的存在，導致每年的 EVA 值出現(xiàn)較大幅度的增長。由表 5的計算結果，我們可以觀察到經(jīng)濟增加值的變化趨勢：

（1）中石化在 2015—2019 的 EVA 值呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)定上升的局面，這與 2017 年世界經(jīng)濟復蘇，油價觸底反彈的國際形勢相符，說明2015——2020年中石化經(jīng)營狀況良好，企業(yè)創(chuàng)造價值的能力有大幅度提升，是中石化的快速發(fā)展期;

（2）2020年中石化EVA為23750.84，較2019年下降了71.7%。2020年中石化EVA值的直線式下降，說明中石化生產經(jīng)營狀況受肺炎病毒的影響較大，使得中石化2020年上半年的經(jīng)營狀況呈現(xiàn)出持續(xù)虧損的形勢，說明2020年中石化的股東財富在減少，公司創(chuàng)造價值較少。2020年，中石化稅后凈營業(yè)利潤急速下降，較2019年下降了47.59%，但調整后的資本卻呈現(xiàn)出上升趨勢。本文分析認為，這是由于2020 年石油行業(yè)受到冠狀肺炎影響，使得境內成品油市場資源總體供大于求，市場需求下降，同時在肺炎病毒和政治等多方面因素的影響下，世界經(jīng)濟嚴重衰退，使得國際油價歷史性暴跌，市場需求大幅萎縮，各種風險矛盾交織疊加，中石化面臨的不穩(wěn)定性和不確定性明顯增強，也造成了中石化2020年稅后凈營業(yè)利潤的急速下降。中石化稅后營業(yè)凈利潤較少但投入資本的數(shù)額過多，使得企業(yè)的投入與產出不成正比，導致了中石化2020年的EVA值較低。

總體縱觀2015——2020年全局，中石化的資產營運能力良好，不存在過高的償債風險，短期償債能力尚可，且資產負債結構合理，通過預測的中石化未來五年EVA值可以看出，一旦國際上石油產能過剩的情況解除，冠狀肺炎得到有效控制，中國石化的未來發(fā)展空間依舊非常可觀。

最終基于EVA法計算出的中石化企業(yè)價值為723，557.88百萬元，股票價值為3.76元/股，與其實際情況較為相符，結果較為合理。因此，本文認為，在中國的石化市場的整合效應下，中石化企業(yè)價值在未來五年還將保持增長，并可能逐步進入峰值階段。在計算過程中，本文發(fā)現(xiàn)，中石化可以通過改善運營績效，提高現(xiàn)有業(yè)務的利潤率或資本周轉率，提高資本回報水平來增加EVA值;中石化還可以通過提高資產使用效能，降低資本成本來優(yōu)化資本結構，從而進一步增加企業(yè)價值。

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山西財經(jīng)大學 會計學院