吳成頌 葉麗圓 程茹楓

安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601

引言

金融風(fēng)險控制過程包括金融產(chǎn)品在內(nèi)的各個方面的風(fēng)險。防范金融風(fēng)險迫在眉睫，通過對金融機構(gòu)自身、金融監(jiān)管、生態(tài)環(huán)境、政策環(huán)境等體制方面的深層次改革，實現(xiàn)為實體經(jīng)濟服務(wù)的目的。資本市場風(fēng)險的防范化解仍不可小覷，資本市場的發(fā)展離不開實體企業(yè)支持，當(dāng)前發(fā)展階段實體企業(yè)被禁錮于“產(chǎn)能過剩、利潤率低下”的格局中，實體企業(yè)為跳出牢籠，開始重視金融資產(chǎn)投資、參股金融機構(gòu)等內(nèi)容。企業(yè)若以追逐利潤、隱瞞壞消息目的實施金融化，會導(dǎo)致資本市場股票價格惡性發(fā)展，出現(xiàn)股價崩盤現(xiàn)象。金融化和股價崩盤關(guān)系研究是近年來學(xué)術(shù)界的熱點話題，但現(xiàn)有研究中，一些學(xué)者認為金融化就是借助金融資產(chǎn)收益高的特點緩解財務(wù)困境分散主業(yè)風(fēng)險，也有學(xué)者認為金融化會對股價產(chǎn)生毀滅性作用。兩方結(jié)論的區(qū)別，就是助推器和緩沖器的差異[1-2]。

基于以上分析，為探究實體企業(yè)金融化對企業(yè)未來股價崩盤產(chǎn)生何種作用效果，以A股非金融企業(yè)2009—2019年數(shù)據(jù)為研究樣本。創(chuàng)新性地加入盈余管理這一變量，實證分析盈余管理能否在金融化與股價崩盤風(fēng)險交互過程中充當(dāng)中介變量的角色。本研究貢獻在于：從微觀層面研究，引入中間變量盈余管理，研究發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化通過平滑利潤的機制特點降低股價崩盤風(fēng)險。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

1.非金融企業(yè)金融化相關(guān)研究。非金融企業(yè)金融化的研究仍然是圍繞三個方面進行，即金融化目的、影響因素與經(jīng)濟后果之間的區(qū)別。

首先是金融化的動機可分為企業(yè)金融化基于套利動機和預(yù)防儲備動機。有學(xué)者認為非金融企業(yè)金融化是基于市場套利動機[3-4]，也有學(xué)者認為利用金融資產(chǎn)能夠緩解外部融資約束的特性[5]。

其次是非金融企業(yè)金融化的影響因素可以分為三類。第一類宏觀層面。彭俞超等認為隨著經(jīng)濟政策的不斷變化，減少企業(yè)金融化是眾多實體企業(yè)需要解決的問題[1]。企業(yè)是否實施金融化戰(zhàn)略與當(dāng)?shù)卣a貼相關(guān)，而地方政府政績訴求難度受經(jīng)濟波動影響，兩者之間具有同向性，受其影響政府補貼抑制企業(yè)金融化的作用減弱，在市場化水平不同的地區(qū)亦有差異[6]。第二類微觀市場層面。關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任對金融化的影響有兩種不同觀點：（1）企業(yè)站在社會公益角度，出于對社會公眾和企業(yè)價值的考慮會減少金融化[7]，也有人認為企業(yè)金融化行為在企業(yè)社會責(zé)任的影響下會出現(xiàn)增加的改變[8]。第三類管理者特征層面?？蓮暮Ｍ獗尘啊⒔鹑诒尘?、經(jīng)歷金融危機、貧困經(jīng)歷、學(xué)術(shù)背景等方面考慮。通常具有海外背景和學(xué)術(shù)背景的董事長注重實體投資緩解企業(yè)金融化[9]。杜勇等從CEO的金融背景視角出發(fā)，認為具有金融背景的CEO會將更多資金用于金融資產(chǎn)投資，且這種關(guān)系在不同作用環(huán)境中存在差別[10]。經(jīng)歷金融危機的管理者出于獲利動機會促進企業(yè)金融投資。具有貧困經(jīng)歷的高管會提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平[11]。

最后是金融化的經(jīng)濟后果。目前文獻研究集中在企業(yè)金融化對企業(yè)革新、經(jīng)營風(fēng)險、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)、公司績效的影響。企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展受到金融化阻礙[4]，且股權(quán)集中度、資產(chǎn)負債率、成長性高等特征對其抑制作用更顯著[12]。金融化會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，不同的市場化程度條件下，金融化對風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生異質(zhì)性。徐雋翊等細分金融化類型，發(fā)現(xiàn)配置長期資產(chǎn)比短期資產(chǎn)更能降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[13]，企業(yè)配置長短期金融資產(chǎn)對企業(yè)績效產(chǎn)生不同效應(yīng)[14]。

2.股價崩盤風(fēng)險相關(guān)研究。股價崩盤風(fēng)險的本質(zhì)是股票價格迅速跌至谷底，其相關(guān)研究涵蓋內(nèi)外部治理和管理層在內(nèi)的多個方面的內(nèi)容。首先，從公司內(nèi)部治理機制方面。企業(yè)壞消息持續(xù)性隱藏的后果是會產(chǎn)生股價崩盤風(fēng)險，Hong等認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離使得管理層會產(chǎn)生藏匿壞消息的行為[15]。多個大股東的存在直接關(guān)系管理層是否會繼續(xù)隱藏壞消息，其相互監(jiān)督的作用降低股價崩盤風(fēng)險[16]。其次，外部治理環(huán)境方面。Xu等研究發(fā)現(xiàn)分析師羊群行為表現(xiàn)為對樂觀預(yù)測的傳遞趨同，短期誤導(dǎo)投資者而降低融資成本，隨時間推移會引起公司股價崩盤[17]。Piotroski等和李健欣等從地方官員更替的視角研究其與股價崩盤之間的關(guān)系，在政治事件影響下企業(yè)股價會出現(xiàn)非可逆的改變[18-19]。最后，從管理者層面。何瑛和韓夢婷研究發(fā)現(xiàn)具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的CEO會降低公司股價崩盤風(fēng)險[20]。吳定玉等認為管理者過度自信引領(lǐng)企業(yè)向擴大公司規(guī)模的方向改變，推動并購次數(shù)和商譽的全面增強，導(dǎo)致股票價格無限度下跌[21]。

（二）理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)金融化主要存在兩種動機。一是預(yù)防性儲備動機；二是套利動機。預(yù)防性動機是指為防止未來出現(xiàn)資金緊缺情況，將現(xiàn)有資金投資于相關(guān)金融產(chǎn)品而非進行實體投資以迅速變現(xiàn)緩解融資約束。套利動機是指企業(yè)基于短期利益，更多資金配置高回報率金融資產(chǎn)[6]。

基于預(yù)防性儲備動機角度，結(jié)合資源依賴理論和預(yù)防性儲備理論分析。首先，實體投資與金融資產(chǎn)投資具有不同特點，金融資產(chǎn)由于變現(xiàn)能力強、回報率高的特點贏得實體企業(yè)青睞。重視資金短缺、融資約束等內(nèi)容，利用金融資產(chǎn)的特點，能夠一定程度上改善企業(yè)以往利潤率低下的問題，從而抑制股價崩盤風(fēng)險[2]。企業(yè)要降低股價崩盤風(fēng)險，就必須時刻注意各種潛在風(fēng)險，尤其是財務(wù)風(fēng)險、高杠桿、財務(wù)狀況低迷等風(fēng)險[22]，通過優(yōu)化配置金融資產(chǎn)，改善資本運作結(jié)構(gòu)，降低對上述多個風(fēng)險的控制，最終達到緩解股票價格急劇下跌的目的。其次，企業(yè)為實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)風(fēng)險較小的目的，采取發(fā)展型戰(zhàn)略中的多元化戰(zhàn)略開展金融投資及開始金融化，提高企業(yè)資本運作效率。最后，利用財務(wù)杠桿基本公式（DFL=息稅前利潤/（息稅前利潤-固定融資成本））可知，企業(yè)采取金融化戰(zhàn)略不僅有利于優(yōu)化杠桿，還能有效提升企業(yè)資金償還能力和周轉(zhuǎn)能力，讓企業(yè)財務(wù)風(fēng)險達到最小[23]，股價急劇下降風(fēng)險也隨之降低。

從套利動機角度考慮。首先，金融資產(chǎn)投資受到實體企業(yè)青睞，越來越多的企業(yè)采取金融化管理模式，加劇管理層短視行為[3]，企業(yè)主營業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊[4]，占用企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及主營業(yè)務(wù)資源，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效下降，企業(yè)價值下跌[24]，壞消息隱瞞成為常態(tài)，壞消息的累積導(dǎo)致股價爆發(fā)式下跌。其次，在私有收益和股東利益面前，管理層選擇前者，持有更多金融資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險增加[25]，企業(yè)價值下降，投資者失去信心，股價崩盤概率上升。再次，金融化企業(yè)雖然獲得短期利益，但從長期來看，造成實體產(chǎn)業(yè)“空心化”，金融市場各類資產(chǎn)價格提升，形成泡沫，泡沫積累后崩塌，股價崩盤概率上升。

基于上述兩種推導(dǎo)提出備擇假設(shè)1：

H1a：金融化與股價崩盤風(fēng)險存在負相關(guān)性。

H1b：金融化與股價崩盤風(fēng)險存在正相關(guān)性。

盈余管理是指企業(yè)管理層基于自利行為利用會計政策干預(yù)財務(wù)報告或有目的地偏離企業(yè)主業(yè)經(jīng)營。一方面，金融化預(yù)防儲備動機與盈余管理融資緩沖效應(yīng)在實際應(yīng)用中具有替代效應(yīng)，體現(xiàn)為金融化能夠保證企業(yè)管理層操縱盈余減少，實現(xiàn)企業(yè)盈余管理的減少。另一方面，管理層依托金融資產(chǎn)投資調(diào)整企業(yè)現(xiàn)有利潤。管理層利用金融資產(chǎn)平滑利潤的特點實施盈余管理，充分提高資金利用效率[26]。金融化不僅能夠緩解主業(yè)經(jīng)營帶來的虧損，還具有與盈余管理相同的效果，即虛增企業(yè)利潤。據(jù)此，本研究提出假設(shè)2。

H2：控制其他因素時，金融化有助于降低盈余管理。

信息不對稱、會計信息資料是否客觀真實是造成股票價格下跌的重要原因，管理層利用自身優(yōu)勢選擇盈余管理誤導(dǎo)投資者，當(dāng)壞消息累積效應(yīng)發(fā)生時，股票價格發(fā)生不可逆的改變。一方面，金融化和盈余管理具有緩解融資約束和平滑利潤的效應(yīng)，兩者之間具有替代效應(yīng)；另一方面，管理層會因為盈余管理成本的提高而減少隱藏壞消息的動機，金融資產(chǎn)流動性強、對財務(wù)報表收益產(chǎn)生直接影響，使盈余管理成本提高吸引市場較高關(guān)注。因此通過企業(yè)金融化實現(xiàn)業(yè)績改善和抑制盈余管理動機降低未來股價崩盤風(fēng)險。

通過上述理論分析，本研究認為盈余管理在金融化和股價崩盤風(fēng)險交互過程中充當(dāng)中介變量的角色。兩者之間確實存在負相關(guān)性，體現(xiàn)為盈余管理動機和金融化具有平滑利潤的本質(zhì)，金融化能夠保證企業(yè)管理層在一段時間內(nèi)盈余管理行為的減少，避免企業(yè)股票價格暴跌。該作用機理見圖1。綜合以上分析，本研究提出假設(shè)3。

圖1 金融化降低股價崩盤風(fēng)險的路徑

H3：控制其他因素時，盈余管理在金融化對股價崩盤風(fēng)險的過程中起到中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文首先選擇2009—2019年A股上市公司作為初始樣本，在剔除金融業(yè)行業(yè)、ST與PT企業(yè)，數(shù)據(jù)缺失樣本之后，鑒于股價崩盤這一指標(biāo)，最終確定17 656個觀測值。原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫。在進行回歸之前對所有變量進行了上下1%的Winsorize處理以降低對異常值的影響。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險。股價崩盤是指上市公司股票價格迅速跌至谷底，而在指標(biāo)選取方面，大部分學(xué)者使用的是負偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）測度[27]，也有學(xué)者使用股價崩盤風(fēng)險虛擬變量進行測度[28]，本研究借鑒使用負偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動率。計算方法如下：

首先，構(gòu)建回歸模型（1）

其中，ri,t為股票i在第t周的收益率，rmt為市場第t周流通市值加權(quán)平均收益率，殘差εi,t表示股票i在第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的收益率，將Wi t=ln（1+εi,）t定義為股票i在第t周的特有收益率。rmt-1、rmt+1市場收益率的滯后一期與未來一期，同理rmt-2、rmt+2市場收益率的滯后兩期與未來兩期，用以實現(xiàn)公司收益率與市場收益率的同步性。

其次，利用周特質(zhì)收益率計算兩個指標(biāo)。

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

其中，n為公司i每年的交易周數(shù)。NCSKEW為正值，其值越大，風(fēng)險越高。

（2）收益上下波動率（DUVOL）

其中，nu（pndown）為公司i的周特有收益率高于、低于平均收益率的周數(shù)。DUVOL同為正值。即當(dāng)DUVOL越大，股價崩盤風(fēng)險不斷加大。

2.解釋變量：金融化。大部分學(xué)者都采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)金融化（FIN），故本文也采用該測度方法，借鑒王紅建等、徐雋翊等[4,13]的做法。

3.中介變量：盈余質(zhì)量。參考姜付秀等[29]的研究，盈余管理（ABACC）的衡量指標(biāo)采用修正后的Jones模型。

4.控制變量。本文借鑒鄧超等的做法[2]，選取的控制變量如下：當(dāng)期股價的負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、第一大股東持股比例（TOP1）、個股月平均超額換手率（TURNOVER）、市賬比（MB）、股票年度平均周收益率（RET）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股票年度周收益率的標(biāo)準差（SIGMA）、經(jīng)營業(yè)績（ROA）、上市公司年齡（AGE）。年度與行業(yè)效應(yīng)進行控制。另外，對除被解釋變量之外的所有變量都滯后一期，其目的是緩解內(nèi)生性影響。各變量定義與測度見表1。

表1 變量定義及測度

（三）回歸模型

為研究金融化對股價崩盤風(fēng)險的影響，以及盈余管理在該影響中是否具有渠道效應(yīng)，故設(shè)計以下模型檢驗上述假設(shè)：

考慮到本文討論的是未來股價崩盤風(fēng)險預(yù)測，對所有解釋變量進行滯后一期的處理，能夠在一定程度上克服反向因果可能帶來的干擾。

（4）（5）（6）三式中，i為公司；t為年度，CRASH即為NCSKEW和DUVOL，隨著該數(shù)值增大，股價崩盤風(fēng)險不斷加大。企業(yè)金融化用FINit表示，該指標(biāo)為正向指標(biāo)；中介變量ABACCit表示盈余管理；Control為一系列控制變量。其中，（4）式用來檢驗假設(shè)1，（5）（6）式分別用來檢驗假設(shè)2與假設(shè)3。α1、β1、γ1、γ2為回歸系數(shù)，若α1、β1、γ1、γ2同時顯著，說明盈余質(zhì)量起到部分中介作用；盈余管理如果發(fā)揮完全中介效應(yīng)，則相關(guān)系數(shù)只有γ2不顯著其他系數(shù)都顯著；如果β1不顯著則無須進行后續(xù)檢驗不存在中介效應(yīng)。ε、∈、μ為殘差項。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計見表2。FINt的均值為0.0667，最大值為0.541，表明金融化程度分布的有偏性，有相當(dāng)一部分企業(yè)的金融資產(chǎn)占比較高。說明金融資產(chǎn)投資在實體企業(yè)投資決策中占據(jù)重要位置。標(biāo)準差為0.0997，表明不同公司的金融資產(chǎn)配置有較大差異。本文關(guān)于金融化程度變量的描述性結(jié)果與鄧超等的研究結(jié)果基本相同[2]。盈余管理ABACCt的兩個極端值相差較大，而中位數(shù)為0.051，75%分位數(shù)為0.098，仍與最大值相差甚遠，說明公司盈余管理質(zhì)量測量值偏向最小方向，總體處于較低水平；被解釋變量股價崩盤風(fēng)險NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值別為-0.275和-0.181，中位數(shù)分別為-0.238和-0.185，與何瑛和許年行等人的研究結(jié)果相差不大[20]。標(biāo)準差數(shù)值較大，說明各樣本公司股價崩盤風(fēng)險存在差異，有利于后文檢驗。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

變量相關(guān)性分析見表3?？梢钥闯鲋饕忉屪兞浚‵IN）與兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)（NCSKEW和DUVOL）的相關(guān)性系數(shù)均為-0.047和-0.053且顯著，初步驗證了兩者之間的負相關(guān)關(guān)系，支持H1a。

表3 相關(guān)性分析

（二）回歸分析

1.金融化對股價崩盤風(fēng)險的影響。采用混合效應(yīng)對企業(yè)金融化與股價崩盤風(fēng)險進行OLS回歸，同時考慮是否加入控制變量，見表4。表4中列1和列3為不加控制變量，列2和列4為加入控制變量。結(jié)果顯示，無論控制變量加入與否，金融化（FINt）的回歸系數(shù)均在1%及以上水平顯著為負，表明企業(yè)金融化可顯著降低公司股價崩盤風(fēng)險，驗證了H1a。根據(jù)列2，在其他因素被控制時，企業(yè)選擇金融化可使企業(yè)股價崩盤風(fēng)險降低15.6%；根據(jù)列4，在其他因素被控制時，金融投資每增加10%，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險降低1.05%。故企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險可能性越低，H1a得到驗證。

表4 企業(yè)金融化對股價崩盤風(fēng)險的影響

歸因于一是企業(yè)基于預(yù)防儲備動機而選擇金融化，改善資產(chǎn)負債表，增強企業(yè)的償債能力，提升企業(yè)業(yè)績，提高投資者信心，降低股價崩盤風(fēng)險。二是選擇金融化屬于企業(yè)多元化投資，提高資本運作效率，分散主營業(yè)務(wù)風(fēng)險。故金融化可在一定程度上提升業(yè)績、分散風(fēng)險，降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

2.盈余管理的中介作用。表5為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表5顯示無論控制變量加入與否，金融化（FINt）對股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的直接效應(yīng)均顯著為負，證實了企業(yè)金融化可直接降低股價崩盤風(fēng)險，就盈余管理的中介效應(yīng)而言：一方面，盈余管理（ABACCt）對金融化（FINt）在未加入和加入控制變量情況下均顯著為負，顯著性分別為1%和10%，表明企業(yè)金融化后會抑制企業(yè)盈余管理，假設(shè)2得到證實。另一方面，根據(jù)模型（6）股價崩盤風(fēng)險對金融化和盈余管理同時回歸時，無論控制變量加入與否，兩個變量的回歸系數(shù)均顯著為正，即盈余管理對加劇股價崩盤風(fēng)險具有正向效應(yīng)：管理層采取盈余管理動機越高，企業(yè)發(fā)生股價崩盤風(fēng)險可能性越高。綜合上述結(jié)果，盈余管理在金融化與股價崩盤風(fēng)險間存在中介效應(yīng)，即企業(yè)金融化可通過抑制企業(yè)盈余管理動機間接降低股價崩盤風(fēng)險，假設(shè)3得到驗證。

表5 盈余管理的中介效應(yīng)檢驗

該作用機理如下：企業(yè)金融化在一定程度上緩解資金短缺等財務(wù)困境、提升業(yè)績，預(yù)防動機持有的金融資產(chǎn)與盈余管理的融資緩沖效應(yīng)相一致，兩者具有替代效應(yīng)，能在一定程度上降低盈余管理，降低企業(yè)發(fā)生股價暴跌可能性?；诂F(xiàn)行制度背景下，若企業(yè)通過金融化緩解股價崩盤風(fēng)險，須時刻以預(yù)防性動機為目的，推動企業(yè)資金高效利用、降低主營業(yè)務(wù)風(fēng)險。總體上降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。作用機理可概括為“企業(yè)金融化—盈余管理—股價崩盤風(fēng)險”。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.非線性關(guān)系檢驗。從非線性視角考慮上述研究的穩(wěn)健性，在上述回歸模型（1）中加入金融化平方項，具體回歸結(jié)果見表6。金融化（FINt）對于股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回歸系數(shù)的正負性未發(fā)生變化且顯著為負，金融化平方項回歸系數(shù)不顯著，說明不存在倒U型關(guān)系，但金融化與股價崩盤風(fēng)險間為負向影響，能降低股價崩盤風(fēng)險。

表6 穩(wěn)健性檢驗：非線性關(guān)系

2.內(nèi)生性問題。借鑒杜勇等[30]采用金融化（FINt）滯后一期（FINt-1）和兩期（FINt-2）作為工具變量，利用工具變量——廣義矩估計（IV-GMM）方法進行穩(wěn)健性測試。對工具變量進行弱工具變量及過度識別檢驗，檢驗結(jié)果表明工具變量選取有效。由表7結(jié)果可知，考慮內(nèi)生性影響后，金融化仍對股價崩盤風(fēng)險具有負向影響且顯著，進一步驗證假設(shè)H1a。

表7 穩(wěn)健性檢驗：內(nèi)生性問題

3.剔除股災(zāi)年份。2015年由于金融去杠桿導(dǎo)致的股價崩盤屬于異常情況，可能對本文回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤。故剔除2015年數(shù)據(jù)，重新對模型（4）（5）和（6）進行回歸。其結(jié)果如下所示。

表8中列1和列2顯示，在剔除股災(zāi)年份后，金融化（FINt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別在10%和5%水平上顯著為負，說明企業(yè)采取金融化可緩解未來股價暴跌風(fēng)險；金融化對于盈余管理（ABACCt）的回歸系數(shù)為-0.0142，在5%顯著性水平上通過檢驗，說明企業(yè)金融化可緩解公司盈余操縱；列4和列5為剔除股災(zāi)年份，加入盈余管理后金融化（FINt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的回歸結(jié)果。中介變量盈余管理（ABACCt）回歸系數(shù)顯著?；貧w結(jié)果與上述結(jié)論一致，即企業(yè)盈余管理在企業(yè)金融化中發(fā)揮中介效應(yīng)。

表8 穩(wěn)健性檢驗：剔除股災(zāi)年份

續(xù)表

4.替換金融化變量。表9為替換金融化變量的回歸結(jié)果，借鑒吳一丁等的研究[24]，本文將發(fā)放貸款、墊款和買入返售資產(chǎn)納入金融資產(chǎn)類別。列1和列2為企業(yè)金融化（FIN2t）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為-0.158和-0.112，t值為-2.645和-2.868，在1%水平上顯著，即企業(yè)金融化降低股價崩盤風(fēng)險，進一步驗證H1a；金融化（FIN2t）對盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0104，在10%水平上顯著?；貧w模型中加入盈余管理后，盈余管理對股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回歸系數(shù)分別為0.214和0.145，t值分別為3.177和3.213在1%水平上顯著為正，即盈余管理在金融化與股價崩盤風(fēng)險中發(fā)揮中介作用。實證結(jié)果與前文結(jié)論無本質(zhì)差異，亦進一步驗證本文研究穩(wěn)健性。

表9 穩(wěn)健性檢驗：替換解釋變量

四、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)預(yù)防儲備理論和資源依賴理論，運用2009—2019年公司面板數(shù)據(jù)實證檢驗企業(yè)金融化對股價崩盤風(fēng)險的影響及盈余管理中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)金融化是股價崩盤風(fēng)險重要影響因素，企業(yè)實施金融化可改善企業(yè)利潤，提高資本運作效率，降低財務(wù)風(fēng)險及未來股價崩盤風(fēng)險可能性；（2）實施金融化減少管理層盈余操縱，金融化可抑制企業(yè)盈余管理動機；（3）利用金融化和盈余管理動機的融資緩沖和平滑利潤效應(yīng)降低未來股價崩盤，盈余管理在企業(yè)金融化降低股價崩盤風(fēng)險過程中起到中介作用。

本文研究結(jié)論對上市公司內(nèi)部管理和外部監(jiān)管有一定啟示作用。首先，基于企業(yè)經(jīng)營狀況和利潤的考慮，在不偏離主業(yè)經(jīng)營前提下利用金融化應(yīng)對主業(yè)經(jīng)營不佳利潤下降的沖擊。其次，企業(yè)金融化抑制管理者盈余管理動機，改善企業(yè)盈余管理質(zhì)量，利用兩者共有的融資緩沖和平滑利潤作用降低股價崩盤風(fēng)險。對于外部相關(guān)部門而言，積極穩(wěn)步推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善金融風(fēng)險處置工作機制，加強引導(dǎo)企業(yè)金融化行為，設(shè)置門檻，使金融化發(fā)展基于預(yù)防儲備動機；對于企業(yè)而言，充分發(fā)揮金融化的資金平滑效應(yīng)，緩解管理層盈余管理動機，提高盈余質(zhì)量，提升實體經(jīng)營業(yè)績與抑制資產(chǎn)價格泡沫相結(jié)合，推動企業(yè)股價走上正軌，促使重大金融風(fēng)險的整治回到風(fēng)險控制本位。