李艷坤

(福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州350108)

一、引言

證券公司作為證券市場(chǎng)最重要的金融機(jī)構(gòu)，也是連接廣大投資者和上市企業(yè)的橋梁，對(duì)促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到舉足輕重的作用。證券公司生產(chǎn)效率水平的高低將直接影響我國資本市場(chǎng)資源配置效率，影響資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)期和資本市場(chǎng)改革的有序推進(jìn)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和外資券商的進(jìn)入對(duì)證券公司的生產(chǎn)經(jīng)營效率和服務(wù)水平提出了更高程度的要求，所以研究證券公司的生產(chǎn)效率，并為證券公司效率改進(jìn)提供可行性的參考路徑就顯得至關(guān)重要。

在現(xiàn)有的證券公司效率研究文獻(xiàn)中，多是從經(jīng)營角度研究證券公司的運(yùn)行效率，從生產(chǎn)角度研究證券公司效率的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文以2019年上市的證券公司為樣本數(shù)據(jù)，按照證券公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)架構(gòu)，將證券公司的投入分為人力資本、知識(shí)資本和金融資本；將證券公司的產(chǎn)出分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券信用業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)五類。構(gòu)建超效率DEA模型進(jìn)行效率分析，運(yùn)用Tobit回歸分析影響證券公司生產(chǎn)效率的因素。文章的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于:①進(jìn)行超效率DEA分析中，引入知識(shí)資本作為投入指標(biāo)選擇，符合互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代證券公司主要投入占比；②在Tobit回歸檢驗(yàn)中，把員工的學(xué)歷結(jié)構(gòu)、信息技術(shù)投入比率作為影響證券公司生產(chǎn)效率重要因素，實(shí)證結(jié)果也表明員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)和信息技術(shù)投入對(duì)證券公司生產(chǎn)效率具有顯著影響。

二、文獻(xiàn)綜述

樊宏運(yùn)用改進(jìn)CCR模型對(duì)14家綜合類證券公司效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)證券公司效率總體水平不高，存在“兩極分化”現(xiàn)象，應(yīng)充分整合現(xiàn)有資源才能提高生產(chǎn)效率。朱南和劉一基于“生產(chǎn)法”思想對(duì)42家證券公司的生產(chǎn)效率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國證券公司的生產(chǎn)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率水平偏低，證券公司整體生產(chǎn)力水平呈下降趨勢(shì)。張學(xué)濤等運(yùn)用超效率模型分析了我國22家證券公司生產(chǎn)效率，認(rèn)為我國大多數(shù)證券公司的生產(chǎn)效率水平偏低，證券公司的生產(chǎn)效率過分依賴證券市場(chǎng)行情的狀況有所改善，生產(chǎn)效率的提升主要得益于技術(shù)進(jìn)步，規(guī)模效率對(duì)生產(chǎn)效率的影響不大。施生旭和譚婧園沿用“生產(chǎn)法”思想，研究了我國A類證券公司的效率水平，研究結(jié)果顯示我國證券業(yè)整體效率水平不高，不存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。黃雨婷采用超效率DEA-Tobit模型對(duì)我國96家證券公司效率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國證券公司的技術(shù)效率總體偏低，證券評(píng)級(jí)與效率水平正相關(guān)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)證券公司生產(chǎn)效率的研究中，多數(shù)是采用經(jīng)典的DEA模型研究證券公司的生產(chǎn)效率，由于各學(xué)者選取了不同的投入和產(chǎn)出指標(biāo)，選取樣本的時(shí)間段也有所不同，研究結(jié)果略有不同。本文以2019年底前上市的37家證券公司為樣本數(shù)據(jù)，采用超效率DEA-Tobit模型研究我國上市證券公司的生產(chǎn)效率水平，探討優(yōu)化證券公司提高生產(chǎn)效率的改進(jìn)路徑，以達(dá)到不斷提高國內(nèi)上市證券公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力、提供更優(yōu)良服務(wù)的目的。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)選擇

考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲得性和證券公司行業(yè)的實(shí)際情況，選取了在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的37家具有代表性的證券公司作為此次實(shí)證分析的評(píng)價(jià)決策單元。選取上市證券公司作為研究樣本的優(yōu)點(diǎn)在于:上市證券公司作為證券行業(yè)的翹楚，能夠很好地代表證券行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r；上市證券公司會(huì)定期披露經(jīng)營數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，信息透明度較高，更容易獲取信息；上市證券公司會(huì)受到證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，生產(chǎn)經(jīng)營過程較為規(guī)范。

(二)投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

證券公司投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取是進(jìn)行DEA分析的關(guān)鍵，借鑒經(jīng)典的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的思想，運(yùn)用“生產(chǎn)法”思想選取投入和產(chǎn)出指標(biāo)。考慮到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代各證券公司對(duì)系統(tǒng)軟件的開發(fā)及維護(hù)，將投入指標(biāo)分為人力資本、知識(shí)資本和金融資本投入；根據(jù)證券公司業(yè)務(wù)分類，把經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券信用業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)。

1.投入指標(biāo)的選擇

參考張學(xué)濤的研究，選取職工薪酬作為人力資本投入指標(biāo)。金融投入指標(biāo)的選取應(yīng)符合流量原則，一定時(shí)期的金融資本投入可以用當(dāng)期費(fèi)用來表示，考慮到費(fèi)用計(jì)算的重復(fù)性，減去員工薪酬和營業(yè)稅金及附加，即金融資本投入＝營業(yè)支出+營業(yè)外支出-員工薪酬-營業(yè)稅金及附加?；ヂ?lián)網(wǎng)金融時(shí)代證券公司對(duì)開發(fā)本公司交易軟件等投入了大量的資本投入，基于此將各證券公司投入的信息技術(shù)投入作為知識(shí)資本投入指標(biāo)。

2.產(chǎn)出指標(biāo)的選擇

根據(jù)證券公司的主要業(yè)務(wù)分類，將證券公司的業(yè)務(wù)分為五大類，分別為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券信用業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)。

(三)數(shù)據(jù)適用性分析

根據(jù)A.Charnes經(jīng)驗(yàn)法則，決策單元的數(shù)量至少應(yīng)該是投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量的2倍，即s≥2(m+n)，模型中選取了投入指標(biāo)3個(gè)，產(chǎn)出指標(biāo)5個(gè)，決策單元數(shù)量37個(gè)，滿足經(jīng)驗(yàn)法則。

四、實(shí)證分析

(一)超效率實(shí)證結(jié)果分析

運(yùn)用DEA-Solver.Pro8.0軟件，運(yùn)行以投入導(dǎo)向的基于規(guī)模報(bào)酬可變的超效率DEA-BCC模型，得到2019年37家證券公司樣本的超效率分析值。37家在A股上市的證券公司平均生產(chǎn)效率的超效率值為1.23，說明我國上市證券公司的生產(chǎn)效率水平尚可，近年來我國證券公司的生產(chǎn)效率得到較大提升，但還存在諸多問題。

(1)各證券公司生產(chǎn)效率水平整體尚可，但兩極分化問題較為嚴(yán)重。37家證券公司中有21家證券公司位于生產(chǎn)前沿面上，生產(chǎn)效率是有效的，占樣本總數(shù)的56.76%；效率值在0.8～0.9范圍內(nèi)的有11家，占樣本總數(shù)的29.73%，效率值在0.8以下的有5家證券公司，占樣本總數(shù)的13.51%，說明近年來我國證券公司的生產(chǎn)效率整體得到較大提升，生產(chǎn)效率水平尚可。生產(chǎn)效率最高的是紅塔證券，其SEDEA值為3.103，生產(chǎn)效率值最低的是興業(yè)證券，其SEDEA值僅為0.6114，說明不同證券公司的生產(chǎn)效率之間差別較為明顯，兩極分化問題嚴(yán)重。

(2)證券公司的生產(chǎn)效率與其資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)不大，與券商分類評(píng)級(jí)相關(guān)性較強(qiáng)。通過對(duì)證券公司生產(chǎn)效率排名與總資產(chǎn)排名對(duì)比發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)排名前三的中信證券、國泰君安和華泰證券在其生產(chǎn)效率排名中分別位于第12、33和13位，而生產(chǎn)效率排名前三的紅塔證券、東方財(cái)富和天風(fēng)證券其總資產(chǎn)排名為第30、31、27，可見證券公司的生產(chǎn)效率與其資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)不大。而37家證券公司中有26家分類等級(jí)為A級(jí)以上，其生產(chǎn)效率均值為1.242，有10家證券公司的分類等級(jí)為B級(jí)及以上，其生產(chǎn)效率均值為1.223，只有長(zhǎng)江證券評(píng)級(jí)為CCC級(jí)，其生產(chǎn)效率值為0.998，可見證券公司的生產(chǎn)效率與分類等級(jí)相關(guān)性較強(qiáng)。

(3)37家證券公司的規(guī)模效率均值為0.853，基本實(shí)現(xiàn)了規(guī)模有效，而規(guī)模報(bào)酬整體處于規(guī)模報(bào)酬遞減或規(guī)模報(bào)酬不變階段，只有東興證券、中原證券和國海證券三家小型證券公司處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，這三家券商可通過擴(kuò)大公司規(guī)模來提高生產(chǎn)效率，而其他券商的公司規(guī)模已經(jīng)達(dá)到很高的水平，盲目擴(kuò)大公司規(guī)模反而會(huì)對(duì)生產(chǎn)效率起到一定的抑制作用，應(yīng)通過改善純技術(shù)效率來達(dá)到提升生產(chǎn)效率的目的。說明多數(shù)證券公司要提高生產(chǎn)效率不應(yīng)盲目擴(kuò)大規(guī)模，而應(yīng)從服務(wù)和技術(shù)投入方面增加投入，提升用戶體驗(yàn)。

(二)基于Tobit模型的回歸分析

鑒于樣本規(guī)模的大小和樣本數(shù)據(jù)的可得性，借鑒黃雨婷提出的影響證券公司生產(chǎn)效率的因素(其認(rèn)為證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、員工學(xué)歷素質(zhì)和技術(shù)投入比率是影響證券公司生產(chǎn)效率的重要因素)，分別以凈資本/凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、前三大股東持股比例、在職員工中研究生學(xué)歷比率和信息技術(shù)投入與營業(yè)支出比率為自變量，以證券公司超效率生產(chǎn)效率值為因變量，解釋影響證券公司生產(chǎn)效率的影響因素。借鑒以往學(xué)者的研究，選取了影響證券公司生產(chǎn)效率因素時(shí)，添加了員工的知識(shí)結(jié)構(gòu)、技術(shù)投入占比。回歸分析結(jié)果見表1。

表1 Tobit回歸結(jié)果

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在10%的顯著性水平對(duì)生產(chǎn)效率的正相關(guān)影響不顯著。造成這種結(jié)果的原因可能是我國證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不敏感，對(duì)資本充足率要求不夠重視，因此需要提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

資本結(jié)構(gòu)在5%的顯著性水平下對(duì)生產(chǎn)效率具有負(fù)的顯著影響。公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的價(jià)值具有顯著影響，但過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)給公司帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于證券公司是一種特殊的知識(shí)資金密集型企業(yè)，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來較大影響，從而降低公司的生產(chǎn)效率。

股權(quán)結(jié)構(gòu)在5%的顯著性水平對(duì)生產(chǎn)效率具有正的顯著影響。由于模型所選取的樣本數(shù)據(jù)均為上市證券公司樣本數(shù)據(jù)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有著較為嚴(yán)格的規(guī)定，一定程度上減少了因股權(quán)過度集中所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，此外股權(quán)相對(duì)集中會(huì)引導(dǎo)投資者在二級(jí)市場(chǎng)上理性投資，不會(huì)頻繁“套現(xiàn)、減持”，從而提高公司生產(chǎn)效率。

學(xué)歷結(jié)構(gòu)在5%的顯著性水平下對(duì)生產(chǎn)效率影響不顯著，但在10%的顯著性水平下具有顯著正影響。證券公司作為資金知識(shí)密集型企業(yè)，其員工素質(zhì)水平的高低直接影響生產(chǎn)效率水平，員工素質(zhì)越高，生產(chǎn)效率也就越高。

技術(shù)投入占比在1%的顯著性水平下對(duì)生產(chǎn)效率具有正的顯著影響。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的今天，各證券公司都在持續(xù)擴(kuò)大信息技術(shù)方面的研發(fā)投入，搶占證券市場(chǎng)交易份額，信息技術(shù)投入增加，生產(chǎn)效率水平也會(huì)隨之攀升。

五、研究結(jié)論與建議

以37家在A股上市的證券公司為例，分析了我國A股上市證券公司的整體生產(chǎn)效率水平和主要影響因素，實(shí)證結(jié)果表明:37家上市證券公司整體生產(chǎn)效率水平得到較大提升，生產(chǎn)效率水平與其資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)不大，整體規(guī)模效率尚可；證券公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與證券公司生產(chǎn)效率在5%的顯著性水平影響顯著，員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)和信息技術(shù)投入是影響生產(chǎn)效率的重要因素，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景和實(shí)證結(jié)果，對(duì)提高我國證券公司生產(chǎn)效率水平提出以下幾點(diǎn)建議:①強(qiáng)化以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。②優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)質(zhì)量。③加強(qiáng)員工素質(zhì)培訓(xùn)，提倡推行員工激勵(lì)計(jì)劃。④加強(qiáng)信息技術(shù)研發(fā)投入，搶占互聯(lián)網(wǎng)金融交易市場(chǎng)先機(jī)。