李楠

金融創(chuàng)新產(chǎn)品或工具通常具有概念新、收益高、監(jiān)管弱的特征。金融創(chuàng)新為逐利的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了高額利潤(rùn)，同時(shí)為冒險(xiǎn)的金融家們帶來(lái)了高收入，因此成為了他們競(jìng)相追捧的“神燈”。然而，高收益和弱監(jiān)管往往對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)。缺乏必要的監(jiān)督管制和有效的風(fēng)險(xiǎn)防控，現(xiàn)在的金融創(chuàng)新可能會(huì)演變成未來(lái)的“火藥桶”。近期，Greensill資本有限公司倒閉和Archegos資本管理有限合伙公司爆倉(cāng)便是例子，其間的教訓(xùn)引人深思。

兩起風(fēng)險(xiǎn)事件的背景

供應(yīng)鏈融資是一項(xiàng)傳統(tǒng)的融資業(yè)務(wù)。該類(lèi)業(yè)務(wù)一般期限短、利差薄，商業(yè)銀行傾向?yàn)榇笮涂蛻?hù)提供涵蓋該業(yè)務(wù)的一攬子金融服務(wù)，以賺取綜合收益。中小企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模小、信用風(fēng)險(xiǎn)高，因而較難獲得（或以合適的價(jià)格獲得）此項(xiàng)融資。Greensill資本有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Greensill”）從中嗅到了商機(jī)，將這項(xiàng)傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行了整合，為數(shù)量眾多、資質(zhì)尚弱的中小供應(yīng)鏈企業(yè)搭建了融資便捷的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。通過(guò)業(yè)務(wù)形式的創(chuàng)新，Greensill打開(kāi)了一片藍(lán)海市場(chǎng)，贏得了資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的青睞。

家族式財(cái)富管理公司是一類(lèi)新型的投資主體。Archegos資本管理有限合伙公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Archegos”）將這類(lèi)投資主體與金融機(jī)構(gòu)的金融衍生品——“總收益互換”相融合，達(dá)到了間接控盤(pán)股票的目的，同時(shí)規(guī)避了監(jiān)管當(dāng)局的信息披露要求。從本質(zhì)上看，Archegos是一家高杠桿的股票多頭型對(duì)沖基金。

無(wú)論是Greensill陳酒換新瓶式的金融創(chuàng)新，還是Archegos雞尾酒式的金融創(chuàng)新，都為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)和利潤(rùn)增長(zhǎng)極，然而其中的風(fēng)險(xiǎn)也隨踵而至。

兩起事件中的突出問(wèn)題

Greensill和Archegos兩起風(fēng)險(xiǎn)事件均牽涉某歐洲知名金融機(jī)構(gòu)，其中Archegos事件更是涉及全球多家金融巨頭。這些金融機(jī)構(gòu)具備成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和完善的內(nèi)部控制架構(gòu)，如今陷入泥潭，令人不解。揭開(kāi)問(wèn)題的蓋子，可以看到，涉事金融機(jī)構(gòu)在基本的風(fēng)險(xiǎn)管控環(huán)節(jié)上犯了錯(cuò)誤，最終栽了跟頭。

集中度管理缺失。Archegos集中投資于數(shù)家在美上市公司的股票，在金融機(jī)構(gòu)提供的金融衍生品推波助瀾下，Archegos放大了投資規(guī)模，部分公司的持股比例達(dá)到25%。隨著重倉(cāng)持股的幾家公司接連曝出重大負(fù)面消息，Archegos的投資出現(xiàn)大幅折損。此時(shí)，金融衍生品再度“發(fā)威”，開(kāi)啟了股票價(jià)值不足→強(qiáng)行平倉(cāng)→股價(jià)加速下跌→繼續(xù)平倉(cāng)的惡性循環(huán)，直至Archegos資不抵債。這其中，金融機(jī)構(gòu)并不單向客戶(hù)提供了融資，更是間接參與了客戶(hù)的投資行為。然而，金融機(jī)構(gòu)只熱衷于提供資金并收取融資費(fèi)用，安枕于抵押股票的市值保護(hù)，卻并未意識(shí)到自身已深陷投資集中度的危局，更未考慮到客戶(hù)可能在其他多家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行同類(lèi)交易。實(shí)質(zhì)大于形式，提供融資并間接參與投資的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將客戶(hù)投資納入自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力設(shè)定適當(dāng)?shù)募卸壬舷?。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)還需要通盤(pán)考慮多個(gè)投資標(biāo)的間的國(guó)別、行業(yè)及其他共通屬性，設(shè)置多維度的集中度限額指標(biāo)。

融資杠桿率過(guò)高。高集中度加高杠桿率是Archegos過(guò)往取得輝煌業(yè)績(jī)的利器。股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，高集中和高杠桿放大了收益。同集中度一樣，杠桿率也是一把雙刃劍。股價(jià)下跌時(shí)，高集中與高杠桿便加速損失。高杠桿率促使Archegos清盤(pán)，涉事金融機(jī)構(gòu)更是引火燒身，承擔(dān)消化客戶(hù)余下?lián)p失的惡果。對(duì)此，金融機(jī)構(gòu)一方面需要應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，實(shí)時(shí)定量估算融資杠桿率及其潛在損失，動(dòng)態(tài)調(diào)整給予客戶(hù)的最大融資杠桿率，避免一刀切的固定比率;另一方面，金融機(jī)構(gòu)還需要權(quán)衡融資收益和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，切勿只重收益、輕視風(fēng)險(xiǎn)。

濫用金融衍生品。總收益互換是協(xié)議雙方交換共同約定并各自持有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)收益的金融衍生品。通常，合約的一方由于無(wú)法直接（或以低成本）獲得某類(lèi)資產(chǎn)，利用總收益互換借由另一方持有，從而間接獲取該類(lèi)資產(chǎn)的收益，同時(shí)付出相應(yīng)成本。事實(shí)上，Archegos本身沒(méi)有購(gòu)入股票的障礙。涉事金融機(jī)構(gòu)采用總收益互換，以自己的身份代為持有股票，客觀上幫助Archegos匿名操控上市公司股票，規(guī)避了美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于上市公司控制人的信息披露要求。此外，總收益互換作為表外業(yè)務(wù)，不占用金融機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，同時(shí)節(jié)省了資本占用。由此看來(lái)，雙方通過(guò)金融衍生品的包裝實(shí)現(xiàn)了共贏。然而，總收益互換的凈額結(jié)算機(jī)制將股票市值風(fēng)險(xiǎn)巨幅縮減為交換資產(chǎn)間收益差額的敞口風(fēng)險(xiǎn)，致使實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模只顯露出冰山一角。Archegos事件中，濫用金融衍生品最終導(dǎo)致了雙輸?shù)慕Y(jié)局。

脫離業(yè)務(wù)本質(zhì)。現(xiàn)今全球金融業(yè)，數(shù)字化金融大行其道。Greensill正是運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)將中小供應(yīng)鏈企業(yè)繁多的紙質(zhì)票據(jù)轉(zhuǎn)化為電子數(shù)據(jù)，從而顯著提升了單據(jù)審核、融資處理等效率。運(yùn)作高效和規(guī)模效應(yīng)是Greensill大受歡迎的重要原因。然而，為了追求更高收益和更快增長(zhǎng)，Greensill并未將資金貸予中小供應(yīng)鏈企業(yè)，而是輸送給個(gè)別回收周期長(zhǎng)的鋼鐵、飛機(jī)租賃等公司，致使內(nèi)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升。

風(fēng)險(xiǎn)事件追根溯源

表象上看，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)是特定事件觸發(fā)所致。究其本源，則是唯利潤(rùn)論的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向埋下的禍根。

激進(jìn)的企業(yè)文化是滋生風(fēng)險(xiǎn)事件的外部環(huán)境。利潤(rùn)至上，狼性文化，可以最大程度地激發(fā)一家金融機(jī)構(gòu)的謀利動(dòng)力。然而，激進(jìn)的企業(yè)文化下，金融家們常常對(duì)抑制業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)提示天然抵觸，更不愿意投入大量風(fēng)險(xiǎn)管理成本來(lái)自我遏制，從而為風(fēng)險(xiǎn)滋生提供了成長(zhǎng)的土壤。Greensill事發(fā)前，涉事金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)人員已發(fā)現(xiàn)并向管理層報(bào)告了潛在風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，金融機(jī)構(gòu)并不缺少發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的眼睛，只是缺乏正視風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境。

負(fù)激勵(lì)不足是引發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的深層次誘因。風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，金融機(jī)構(gòu)較為常用的處罰措施有辭退相關(guān)責(zé)任人，或降職降級(jí)，或停發(fā)當(dāng)年獎(jiǎng)金等。不過(guò)，相關(guān)人員在前期展業(yè)中已牟取了巨額獎(jiǎng)勵(lì)。獎(jiǎng)懲制度存在嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)性，類(lèi)似買(mǎi)入看漲期權(quán)一般，預(yù)期損失有限，而潛在收益無(wú)窮;再加上缺乏行之有效的追責(zé)機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)最終淪為個(gè)別投機(jī)金融家的牟利工具。

風(fēng)險(xiǎn)管控策略

金融的固有風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新所伴生的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)自然消亡，而是會(huì)躲藏在隱秘的角落伺機(jī)爆發(fā)。因此，金融機(jī)構(gòu)不得不采取非常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。當(dāng)然，這也意味著金融機(jī)構(gòu)需要投入更多的風(fēng)險(xiǎn)管理資源成本。

設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)限額是金融機(jī)構(gòu)給予客戶(hù)的最高授信額度，也是金融機(jī)構(gòu)承受的潛在最大損失。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡可能全圖景地掌握客戶(hù)的投/融資和現(xiàn)金流情況，結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在險(xiǎn)價(jià)值（Market VAR）等風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法實(shí)時(shí)監(jiān)控客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，并依據(jù)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整其風(fēng)險(xiǎn)限額。設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)是金融機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的止損策略。倘若默許底線(xiàn)被突破，心存事態(tài)逆轉(zhuǎn)的僥幸，則無(wú)異于賭徒心態(tài)，其結(jié)果可想而知，Archegos事件就是鮮活的例子。

定期壓力測(cè)試。對(duì)客戶(hù)進(jìn)行壓力測(cè)試是事前風(fēng)險(xiǎn)管理的措施。宏觀政策、監(jiān)管規(guī)章、行業(yè)趨勢(shì)或個(gè)體事件都可能對(duì)客戶(hù)的資產(chǎn)或投資產(chǎn)生重大影響。Archegos爆倉(cāng)的導(dǎo)火索便是某家重倉(cāng)公司宣布股票增發(fā)計(jì)劃，近期我國(guó)相關(guān)主管部門(mén)宣告整頓校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和對(duì)電子煙加強(qiáng)監(jiān)管，以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了外國(guó)上市公司監(jiān)管政策。針對(duì)特定外部事件對(duì)客戶(hù)的相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債、投資或融資進(jìn)行全面檢視，金融機(jī)構(gòu)可以主動(dòng)透視客戶(hù)的最新風(fēng)險(xiǎn)狀況。結(jié)合情景假設(shè)的方法，根據(jù)預(yù)期重大事件或設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景對(duì)客戶(hù)的流動(dòng)性等展開(kāi)壓力測(cè)試，將有助于金融機(jī)構(gòu)前瞻地了解客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。此外，向客戶(hù)分享壓力測(cè)試結(jié)果，不僅有利于提升測(cè)試結(jié)果的可靠性，而且作為增值服務(wù)還有利于增強(qiáng)客戶(hù)黏性。

核實(shí)關(guān)鍵信息。一方面，深入核查增信措施的有效性。提供抵押物、第三方擔(dān)?；虮ＷC、保險(xiǎn)合同是增加業(yè)務(wù)資信、降低固有風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。Greensill獲得外部資金的核心基礎(chǔ)是某日保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)增信。然而，該保險(xiǎn)公司在合約到期時(shí)不再續(xù)約，Greensill也找不到第二家承保機(jī)構(gòu)，致使Greensill的融資基礎(chǔ)發(fā)生坍塌，繼而引發(fā)資金斷裂、公司破產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)此中暴露的問(wèn)題：一是未意識(shí)到Greensill嚴(yán)重依賴(lài)單一增信來(lái)源，而該增信措施決定著公司的存亡;二是未能在合約到期前及時(shí)采取行動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)務(wù)中，首先應(yīng)當(dāng)對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)保持風(fēng)險(xiǎn)意識(shí);其次應(yīng)對(duì)重要法律文件或合同進(jìn)行專(zhuān)業(yè)審核;再次應(yīng)對(duì)增信措施的有效性開(kāi)展深入核查，不能只看重佐證材料或文件的表面真實(shí)性;最后應(yīng)對(duì)各參與方的資信實(shí)施徹底調(diào)查，切勿僅倚重第三方數(shù)據(jù)或公開(kāi)信息。此外，一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，須迅速啟動(dòng)應(yīng)對(duì)方案，防微杜漸。另一方面，重點(diǎn)查實(shí)核心業(yè)務(wù)的真實(shí)性。Greensill將資金輸送給非中小供應(yīng)鏈企業(yè)，脫離業(yè)務(wù)本質(zhì)，改變了風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，是保險(xiǎn)公司終止保險(xiǎn)續(xù)約的重要原因之一。金融機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)查實(shí)客戶(hù)核心業(yè)務(wù)的真實(shí)性，具體包括：一是客戶(hù)與其主要客戶(hù)之間的業(yè)務(wù)往來(lái)是否符合業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，如借款用途、資金流向、業(yè)務(wù)期限等;二是重大業(yè)務(wù)相關(guān)合同或發(fā)票的原件是否真實(shí)、有效。

結(jié)語(yǔ)

兩起境外金融風(fēng)險(xiǎn)事件為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)敲響了警鐘。當(dāng)前，我國(guó)金融業(yè)正逐步與全球金融系統(tǒng)深度融合，并不斷借鑒境外金融機(jī)構(gòu)的最新實(shí)踐，尤其是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)已身臨其境。全面看清金融創(chuàng)新的本質(zhì)，適度追求經(jīng)營(yíng)投資的回報(bào)，準(zhǔn)確把握風(fēng)險(xiǎn)管理的要義，是金融機(jī)構(gòu)絕緣業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本。在看待金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題上，金融機(jī)構(gòu)需要保持客觀，不走極端。一味排斥創(chuàng)新、拒絕風(fēng)險(xiǎn)，的確掐斷了風(fēng)險(xiǎn)的源頭，但同時(shí)也停止了前進(jìn)的步伐。金融的本質(zhì)不僅是金融服務(wù)，而且是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。具備管控風(fēng)險(xiǎn)的能力和實(shí)現(xiàn)扣減風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)成本后的收益是金融機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)、開(kāi)展金融創(chuàng)新的前提條件。

（作者單位：交通銀行紐約分行）