李利

問題的提出

《中國影子銀行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）指出：“影子銀行是指常規(guī)銀行體系以外的各種金融中介業(yè)務(wù)，通常以非銀行金融機(jī)構(gòu)為載體，對(duì)金融資產(chǎn)的信用、流動(dòng)性和期限等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行轉(zhuǎn)換，扮演著‘類銀行的角色?！薄秷?bào)告》對(duì)影子銀行進(jìn)行了界定，主要包括四項(xiàng)：一是金融信用中介活動(dòng)處于銀行監(jiān)管體系之外，信貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)顯著低于銀行授信;二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、層層嵌套和杠桿過高;三是信息披露不完整，透明度低;四是集中兌付壓力大。

影子銀行非陽光化，曾被視為我國金融穩(wěn)定的重大隱患，因?yàn)槠湓黾恿速Y產(chǎn)泡沫，抬高了杠桿水平，嚴(yán)重影響了社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。因此，從2016年底開始，金融管理部門開始對(duì)影子銀行進(jìn)行精準(zhǔn)“拆彈”。2017年初，我國廣義影子銀行規(guī)模為100.4萬億元。到2019年末，降至84.8萬億元，較歷史峰值縮減近16萬億元。

雖然近幾年影子銀行的治理成效顯著，但2021年6月10日，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在第十三屆陸家嘴論壇上再次指出，要嚴(yán)密防范影子銀行死灰復(fù)燃。要防止影子銀行反彈回潮，防止金融機(jī)構(gòu)無序加杠桿，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)造成擾亂。

為此，本文擬從一個(gè)前人較少探討的角度，對(duì)影子銀行產(chǎn)生的深層原因進(jìn)行分析，以期提供解決思路。

從另類角度再論影子銀行快速發(fā)展的深層原因

前人更多地是從金融機(jī)構(gòu)基于盈利性目的分析影子銀行快速增長(zhǎng)的原因，后續(xù)治理的重點(diǎn)也是對(duì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管。資管新規(guī)更是創(chuàng)設(shè)性的橫跨金融部門、監(jiān)管部門，給出了治理的良藥和猛藥，起到了立竿見影的效果。但是，如果進(jìn)一步思考影子銀行泛濫的原因和治理策略，會(huì)發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)不只是嚴(yán)管金融機(jī)構(gòu)那么簡(jiǎn)單。

“四萬億”的宿醉效應(yīng)導(dǎo)致影子銀行在2008年后快速增長(zhǎng)

我國影子銀行的部分業(yè)務(wù)在20世紀(jì)80年代就有了發(fā)展，從2002年起商業(yè)銀行已開展理財(cái)業(yè)務(wù)。但2008年之前，影子銀行增速雖然不低，但總規(guī)模未超過8萬億元，并未引起過多關(guān)注。2008年之后，影子銀行的總規(guī)模和增速都上了一個(gè)臺(tái)階，每年增速超20%。到2016年底，我國廣義影子銀行規(guī)模達(dá)100萬億元，如脫韁野馬，一路狂奔。

為什么影子銀行規(guī)?？耧j發(fā)生在2008年以后？《報(bào)告》簡(jiǎn)單描述為：金融危機(jī)前后，貨幣政策先松后緊，由開始的要求加大信貸投放，很快切換到嚴(yán)格約束金融機(jī)構(gòu)信貸增速和投向，導(dǎo)致銀行短期無法消化客戶融資需求，于是將資產(chǎn)大量轉(zhuǎn)移到表外，以規(guī)避監(jiān)管和調(diào)控，影子銀行業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生并快速增長(zhǎng)。

上述內(nèi)容將影子銀行高速發(fā)展歸因于政策變化下銀行規(guī)避監(jiān)管的結(jié)果，但沒有對(duì)引發(fā)這一系列效應(yīng)的政策進(jìn)行更多闡述。國內(nèi)學(xué)者對(duì)此作了進(jìn)一步分析，何治國、陳卓、劉淳、劉津宇在《“四萬億”政策背后的地方政府融資困局》里明確指出，影子銀行在2012年之后的“野蠻生長(zhǎng)”是“四萬億”的宿醉效應(yīng)。2008年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，國家頒布了“四萬億”財(cái)政計(jì)劃。2010年以后又收緊銀行貸款特別是針對(duì)地方政府融資平臺(tái)的表內(nèi)貸款，這些債務(wù)到期后的后續(xù)融資需求巨大，通過非銀機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足，也無法中途停止融資。于是，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生并快速增長(zhǎng)。對(duì)此，何治國等還給出了其他論證，指出：“那些在2009年獲得了更多超額銀行貸款的地區(qū)在2012～2015年間也發(fā)行了更多的城投債，用以對(duì)到期的銀行貸款進(jìn)行展期。據(jù)估算，截至2016年末，約三分之二的城投債都是被銀行表外的理財(cái)產(chǎn)品所購買?！币虼?，影子銀行高速發(fā)展的根源是“四萬億”政策的后續(xù)效應(yīng)。

資源分配不均衡導(dǎo)致影子銀行的行業(yè)投向主要是融資平臺(tái)和房地產(chǎn)

雖然沒有影子銀行投向行業(yè)的具體數(shù)據(jù)，但從經(jīng)驗(yàn)判斷，影子銀行資金投向主要為平臺(tái)類平臺(tái)和房地產(chǎn)兩類。除了它們的資金需求大、不良低，可接受的價(jià)格高，綜合收益顯著好于其他行業(yè)等原因外，更為深層的原因是社會(huì)資源的不均衡分配，這兩個(gè)行業(yè)分配到了更多的優(yōu)質(zhì)資源，金融資源只是其中之一。

為什么更多的資源會(huì)被配置到這兩個(gè)行業(yè)而不是其他行業(yè)？除市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)因素外，政府對(duì)這些行業(yè)完全不同的內(nèi)在推動(dòng)動(dòng)力是重要原因。平臺(tái)類平臺(tái)作為最有效的經(jīng)濟(jì)發(fā)展手段，既滿足地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，又直接影響地方官員的政績(jī)考核，因此對(duì)各地政府來說都是優(yōu)先配置資源的行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)與基建行業(yè)息息相關(guān)，是促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要抓手和重要收入來源，且往往與地方政府融資平臺(tái)相互交織，賣地收入還是不少地方政府融資平臺(tái)償還債務(wù)的主要來源，因此盡管常受調(diào)控，但仍是資源流向的重要行業(yè)。

由于缺乏影子銀行投向行業(yè)數(shù)據(jù)，我們從金融機(jī)構(gòu)貸款行業(yè)可以間接推斷。據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)貸款靠前行業(yè)分布在平臺(tái)類平臺(tái)（主要為平臺(tái)類平臺(tái)分布較多的四類行業(yè)之和，分別為電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）以及房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的占比自2013年以來不斷上升，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)占比則在不斷下降。受表內(nèi)貸款限額限制，這兩個(gè)行業(yè)無法在表內(nèi)滿足的新增融資需求，最大的可能是借道影子銀行來滿足。

金融資源非均衡分配導(dǎo)致我國影子銀行主體是銀行而不是非銀機(jī)構(gòu)

如果上述“四萬億”政策是影子銀行規(guī)模暴漲的直接原因，那么影子銀行主體為銀行而不是非銀機(jī)構(gòu)則是必然結(jié)果，這是由金融資源非均衡配置決定的。因?yàn)橹挥匈Y產(chǎn)約占金融業(yè)總資產(chǎn)90%的銀行業(yè)，才有可能承接“四萬億”政策天量信貸規(guī)模的后續(xù)融資需求，才能調(diào)動(dòng)信托、證券等非銀機(jī)構(gòu)為銀行類信貸業(yè)務(wù)服務(wù)，創(chuàng)新出各種業(yè)務(wù)模式來消化“四萬億”遺留的融資需求。

因此，正如《報(bào)告》所述：我國影子銀行以銀行為核心，表現(xiàn)為“銀行的影子”，主要原因是我國融資體系以銀行間接融資為主，銀行既是非銀行機(jī)構(gòu)資金的主要提供方，又是其客戶的主要提供方。所以我國影子銀行不會(huì)像發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣，由共同基金、貨幣市場(chǎng)基金等非銀機(jī)構(gòu)構(gòu)成影子銀行主體，只會(huì)由銀行擔(dān)任這一職責(zé)。

金融抑制與金融深化矛盾交織導(dǎo)致銀行由被動(dòng)到主動(dòng)，最終助推了影子銀行的野蠻增長(zhǎng)

如果說影子銀行野蠻發(fā)展初期，銀行是“四萬億”政策后遺癥的被動(dòng)接受方，必須創(chuàng)新產(chǎn)品去延續(xù)平臺(tái)類平臺(tái)的融資需求;但在后續(xù)發(fā)展中，銀行由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)，與其他通道方合力助推了影子銀行的野蠻增長(zhǎng)。一方面，這是金融深化的結(jié)果。銀行間同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)激烈，平臺(tái)類平臺(tái)、房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)綜合收益明顯高于其他行業(yè)，是大部分銀行想方設(shè)法重點(diǎn)爭(zhēng)取的優(yōu)質(zhì)客戶。另一方面，這又是金融抑制的結(jié)果。銀行表內(nèi)貸款受行業(yè)限額、信貸規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、資本金、存貸比等各種指標(biāo)的限制，無法滿足客戶的多元需求，而影子銀行提供了比較完美的監(jiān)管指標(biāo)規(guī)避方案。

從銀行內(nèi)部來說，也存在金融抑制和金融深化的矛盾沖突。一方面，銀行的微觀經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，金融深化導(dǎo)致業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，機(jī)構(gòu)從盈利角度出發(fā)會(huì)設(shè)法滿足客戶需求。另一方面，銀行總行管理部門宏觀層面更注重監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)合規(guī)等，從安全性和流動(dòng)性角度出發(fā)的各種管理措施，會(huì)達(dá)到金融抑制的效果。而影子銀行業(yè)務(wù)，既滿足了銀行微觀盈利性和維護(hù)客戶的需求，又滿足了銀行宏觀指標(biāo)達(dá)標(biāo)、滿足監(jiān)管要求的需求，最終成為銀行主動(dòng)發(fā)展創(chuàng)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

驅(qū)散影子銀行風(fēng)險(xiǎn)陰霾的建議

政策平穩(wěn)連續(xù)。誠然，任何一項(xiàng)政策在制定之初，都亟須解決面臨的迫切問題，無法做到面面俱到，毫無差池。但是，政策往往牽一發(fā)而動(dòng)全身，多年后副作用顯現(xiàn)時(shí)已極難調(diào)理。因此，較為穩(wěn)妥的應(yīng)對(duì)之策是盡量保證政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性、可執(zhí)行性，避免政策的大起大落與過度、從制度上解決影子銀行死灰復(fù)燃的可能。

資源分配充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制。我國市場(chǎng)化取得了重大進(jìn)步，看不見的手發(fā)揮著越來越重要的作用。但是，資源壟斷現(xiàn)象也同時(shí)存在。如果未來無論是金融資源還是其他資源，在可能范圍內(nèi)能更多地用看不見的作用，則會(huì)出現(xiàn)更為市場(chǎng)化的資金需求方，更多選擇的資金供給方，市場(chǎng)中也會(huì)有更多自發(fā)的制衡力量，從而避免信息失真，某一方面爆發(fā)式增長(zhǎng)。

監(jiān)管防控和疏導(dǎo)同步推進(jìn)。資管新規(guī)實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)影子銀行拉網(wǎng)式的精準(zhǔn)防控，取得了巨大成效，使得影子銀行規(guī)模快速有效回落。但是，每次監(jiān)管奏效之時(shí)，也是新一輪金融創(chuàng)新開始之際。因此，監(jiān)管當(dāng)局可以適當(dāng)考慮在防控的同時(shí)加強(qiáng)疏導(dǎo)，從源頭上撥亂反正，達(dá)到監(jiān)管期望。例如，為避免期限錯(cuò)配產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，資管新規(guī)規(guī)定不可以期限錯(cuò)配。但在實(shí)際業(yè)務(wù)中，長(zhǎng)期項(xiàng)目常有，而長(zhǎng)期資金不常有。如果監(jiān)管只規(guī)定不可以錯(cuò)配，而不與商業(yè)銀行一起探討長(zhǎng)期資金的合規(guī)解決之道，會(huì)使得被監(jiān)管方監(jiān)管套利的創(chuàng)新沖動(dòng)一直存在。又如，對(duì)公信貸資產(chǎn)證券化作為影子銀行的一部分，一直行走在灰色地帶。目前監(jiān)管封閉了CLO標(biāo)準(zhǔn)化的正路，但是沒有給出如何標(biāo)準(zhǔn)化的旁路，反倒容易引發(fā)該業(yè)務(wù)的不合規(guī)發(fā)展。監(jiān)管可加強(qiáng)引導(dǎo)，將商業(yè)銀行可能通過證券化逃避的監(jiān)管指標(biāo)如何承當(dāng)加以明確，完善信息披露，發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)，引導(dǎo)證券化業(yè)務(wù)成為解決金融市場(chǎng)不對(duì)稱的天使，而不是擾亂市場(chǎng)的惡魔。

（作者單位：中信銀行）