吳昊

在一年多來的積極宏觀經(jīng)濟政策支持下，美國經(jīng)濟已經(jīng)重啟，但新一輪經(jīng)濟商業(yè)周期的起點與過去諸多周期的開始階段有著明顯差異，當前宏觀杠桿率尤其是非金融企業(yè)債務水平處于歷史高位，低利率疊加流動性充裕，促使金融資產(chǎn)估值呈現(xiàn)不同程度的泡沫化，銀行系統(tǒng)總體穩(wěn)健但局部風險上升，非銀金融部門杠桿率及不透明度偏高，而貨幣市場也暴露了不少隱患。本文結(jié)合經(jīng)濟金融運行情況及監(jiān)管機構(gòu)的一些指導性報告，對當前美國主要金融風險做了簡要分析。

企業(yè)債務水平仍居歷史高位，企業(yè)信用風險依然較高，企業(yè)債市場泡沫化嚴重

企業(yè)債務水平居于歷史高位，其結(jié)果很可能縮短此輪商業(yè)周期。與2008年金融危機爆發(fā)后“政府加杠桿、私營板塊去杠桿” 的宏觀結(jié)構(gòu)變化不同，新冠肺炎疫情前半段的積極宏觀政策使得美國政府與非金融企業(yè)宏觀杠桿率均有明顯上升，疫后經(jīng)濟恢復的接近V形，與歷史上典型的衰退后的復蘇不同，更像是關(guān)停后的重啟。當前美國非金融企業(yè)債務利率跌至有記錄以來的最低水平，投資級信用債和高收益?zhèn)睦⒊杀痉謩e降至2.26%和5%， 創(chuàng)歷史新低。在此背景下，根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，2020年美國非金融企業(yè)發(fā)行了1.7萬億美元債券，比之前的高點多出近6000億美元。而根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，截至2021年一季度末，美國非金融企業(yè)債務為11.2萬億美元，約為美國GDP的51%，較2020年二季度歷史峰值的57%有所下滑，但處于絕對的歷史高位，新一輪商業(yè)周期始于如此高的企業(yè)杠桿率的結(jié)果很有可能是，稍有不慎則此輪周期將大幅縮短（見圖1）。

史無前例且及時的政策支持打破了以往衰退中的既定模式，一定程度上導致了預期中的企業(yè)破產(chǎn)潮沒有出現(xiàn)，但企業(yè)將不得不應對因2020年借款大幅增加而加重的償債壓力，企業(yè)資產(chǎn)負債表脆弱性極高。根據(jù)標普統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量在2020 年僅為630家，略高于過去十年的平均值，但遠低于2008年金融危機期間的數(shù)值，2021年一季度的破產(chǎn)數(shù)為112家，低于過去十年的一季度平均水平，信用危機一直未大規(guī)模且集中爆發(fā)。但值得注意的是，在羅素3000指數(shù)企業(yè)中，已有15%淪為“僵尸企業(yè)”，遠高于2008年金融危機爆發(fā)前的水平，與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的水平相當。而根據(jù)國際清算銀行關(guān)于14個發(fā)達經(jīng)濟體在1980 ～2017年的“僵尸企業(yè)”研究，約有25%的“僵尸企業(yè)”將退出市場，只有60%的“僵尸企業(yè)”階段性退出了“僵尸狀態(tài)”，但這些企業(yè)重新陷入“僵尸狀態(tài)”的概率很高。在當前如此高的債務水平之下，如果經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)波折，或者美聯(lián)儲過快收緊貨幣政策，企業(yè)信用風險集中暴露的風險依然很大。

信用利差壓縮至低位，垃圾債市場風險定價存在明顯扭曲，泡沫化嚴重。企業(yè)債尤其是垃圾債風險當然很高，當前標普預測2021年年底前垃圾債債券違約率為7%，甚至高于2020年12月時的6.6%，但ICE美銀垃圾債指數(shù)的利差卻降到了3%左右，為2007 年年中以來的最低，過剩的流動性使得市場投資者大幅提升了對垃圾債等風險資產(chǎn)的偏好，垃圾債的違約率和收益率顯著脫鉤， 市場風險定價存在明顯扭曲現(xiàn)象（見圖2）。

資產(chǎn)估值泡沫化嚴重

美聯(lián)儲的無限量寬和零利率政策，拉低了無風險收益率并為市場注入了大量流動性，市場投資者的風險偏好的提升不僅出現(xiàn)在垃圾債市場，股票、房地產(chǎn)、數(shù)字資產(chǎn)等資產(chǎn)價格也都大幅攀升，美國金融市場的系統(tǒng)性風險高企。

2021年上半年，三大指數(shù)延續(xù)了不斷刷新歷史新高的趨勢，標普500指數(shù)、納斯達克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)分別累計上漲了14.41%、12.54%和12.73%。據(jù)YardeniResearch的報告顯示， 2021年6月末，標普前瞻市盈率達到22左右，接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時的歷史高位;股市市值與GDP之比的巴菲特指標達到了230%以上，高于歷史均值2.8個標準差。用前瞻市盈率與預期10 年期國債收益率之差來衡量的股票風險溢價創(chuàng)下十年新低，市場風險偏好持續(xù)高企。而IPO數(shù)量等其他非價格衡量指標也印證了這一點，根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，2021年上半年美國各類IPO的總數(shù)為576宗，已超過2020年全年總數(shù)，同時創(chuàng)下1997年互聯(lián)網(wǎng)繁榮時期以來之最。576宗IPO中有362宗來自更為“急功近利”的SPAC，用不少美國財經(jīng)媒體的話說就是“仿佛是上市企業(yè)在擔心趕不上這場資本盛宴”。

盡管估值本身不會扼殺泡沫的存續(xù)，但一旦出現(xiàn)意外利空， 高估值會讓整體市場變得極為脆弱，當前的勞動力短缺、供應鏈瓶頸和Delta變異毒株的快速傳播都對經(jīng)濟重啟的前景構(gòu)成了潛在威脅，而通脹水平、無風險利率以及企業(yè)利潤率的趨勢性不良變動都會加劇這種風險。根據(jù)過去的經(jīng)驗，這對于未來美國經(jīng)濟的軟著陸來說絕非好兆頭，因為超寬松貨幣政策和財政貨幣化終究不會無休止地推進下去，如果出現(xiàn)激烈的資本市場去泡沫化的進展，金融體系的系統(tǒng)性風險將最終引發(fā)新的重大危機。

同時，多番財政紓困及銀行寬限拖欠貸款的逆周期政策， 使得新冠肺炎疫情期間辦公樓地產(chǎn)、酒店地產(chǎn)、大型商場地產(chǎn)的價格跌幅遠小于2008年金融危機時的跌幅，2021年上半年出現(xiàn)回升勢頭的主要是流動性充裕下商業(yè)地產(chǎn)的相對吸引力、價格通脹因素、公共退休基金等大型投資者必須保持房地產(chǎn)敞口的技術(shù)性原因，但當前商業(yè)地產(chǎn)出租增長率、空置率、資本化率都依然弱于疫情前，疊加“亞馬遜效應”等長期結(jié)構(gòu)性因素，商業(yè)地產(chǎn)市場仍然較為脆弱。相對于商業(yè)地產(chǎn)的脆弱，住宅房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一定程度的泡沫，低利率環(huán)境及房地產(chǎn)市場供求失衡下住宅房地產(chǎn)市場持續(xù)火熱，標普凱斯席勒房價指數(shù)不斷加速上升（見圖3），目前增速已經(jīng)創(chuàng)下有記錄以來的30 年新高，增速斜率超過上一輪房地產(chǎn)泡沫時期。但巨額的財政紓困金及低利率環(huán)境使得居民消費總體杠桿率不高，居民板塊宏觀杠桿率（債務GDP比）僅為80%左右，家庭債務付款占可支配個人收入比僅在8%左右，而銀行業(yè)住房貸款申請標準、抵押貸款承保狀況、房屋貸款不良貸款率、銀行業(yè)資本充足率等均表現(xiàn)良好，住宅房地產(chǎn)市場總體風險仍然較為有限。

此外，數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)交易也已引起了監(jiān)管的注意，美國監(jiān)管擔心其正在形成影子金融系統(tǒng)，正加緊制定相關(guān)監(jiān)管政策。

銀行系統(tǒng)戰(zhàn)略、運營及合規(guī)風險明顯上升，非銀金融部門杠桿率及不透明度偏高

對于銀行業(yè)而言，系統(tǒng)性風險總體可控，但戰(zhàn)略風險、運營風險及合規(guī)風險明顯上升。2021年一季度銀行業(yè)整體一級資本充足率為15%，高于監(jiān)管要求且大幅高于疫情前水平，而6月份公布的所有接受美聯(lián)儲壓力測試的23家大銀行都保持在遠高于風險相關(guān)的最低資本要求水平之上。但是，根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（OCC）的半年度風險展望報告，與銀行管理凈息差NIM縮窄和努力提高收益相關(guān)的戰(zhàn)略風險正在上升，銀行業(yè)信貸業(yè)務尤其是工商業(yè)貸款增長較為緩慢，且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在被動向低風險的債券投資和美聯(lián)儲存放傾斜;而復雜的運營環(huán)境和日益增加的網(wǎng)絡(luò)安全威脅也使得運營風險有所增加。隨著加快實施援助計劃與現(xiàn)有的管理、產(chǎn)品和服務實踐存在差異，銀行業(yè)整體合規(guī)風險也不斷提高。

對于非銀金融部門而言，杠桿率及不透明度偏高，影響金融系統(tǒng)安全。根據(jù)美聯(lián)儲金融穩(wěn)定性報告的披露，作為對沖基金交易中介的交易商的多個杠桿指標，如對沖基金保證金和大宗經(jīng)紀賬戶中的證券借貸數(shù)據(jù)等與股市活動相關(guān)的對沖基金杠桿率處于較高水平。Archegos爆倉等事件也說明了對沖基金風險敞口的透明度極為有限，美聯(lián)儲認為對沖基金和其他杠桿金融實體需要更大的透明度，否則它們可能將更大壓力傳遞至整個金融體系。此外，盡管最近發(fā)行的CLO（Collateralized Loan Obligation，擔保貸款憑證）比2007～2009年金融危機之前使用的結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健，但評級較低的CLO可能對標的貸款的表現(xiàn)高度敏感，因此對沖基金等杠桿投資者如果對這些較低評級的部分有大量敞口并且基礎(chǔ)貸款遭受損失，則它們可能會變得脆弱。據(jù)美聯(lián)儲披露，2021年一季度CLO的發(fā)行量創(chuàng)下歷史紀錄，同比增長約100%，比2016～2020年同期的平均發(fā)行量高出約75%。

貨幣市場隱患尚存

從長期看，新一輪貨幣市場基金改革勢在必行。美國貨幣市場基金的規(guī)模十分龐大，是其影子銀行體系的重要組成部分之一，截至2020年底，美國貨幣市場基金規(guī)模為4.8萬億美元，占全球貨幣市場基金資產(chǎn)管理規(guī)模的55%以上，而且由于其幾乎支持了所有的金融系統(tǒng)短期融資工具，其安全性對于美國金融體系的系統(tǒng)性安全極為重要。盡管美國貨幣市場基金經(jīng)過了2010年和2016年兩輪重要改革，但在2020年3、4月的流動性危機期間，優(yōu)先型貨幣市場基金的資金快速、大規(guī)模外流，表明當出現(xiàn)流動性緊張時，美國貨幣市場的隱患依然較大，也直接導致了美聯(lián)儲動用貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）來穩(wěn)定貨幣市場。盡管當前貨幣市場流動性異常寬裕，但隨著美聯(lián)儲貨幣政策正進入邊際收緊的拐點，以防在未來流動性收緊過程中出現(xiàn)意外，新一輪貨幣市場基金改革勢在必行。

2010年的貨幣市場基金改革的目的是提高貨幣基金的透明度，降低基金組合的信用、流動性和利率風險，而2016年的改革則是注重貨幣基金易受擠兌的結(jié)構(gòu)性漏洞，對優(yōu)先型和免稅型貨幣基金實行了浮動資產(chǎn)凈值制，并對基金贖回設(shè)定了費用及門檻工具。但這兩輪改革在2020年的流動性沖擊中被證明起到了反效果，加劇了疫情危機期間的擠兌，為此美國金融穩(wěn)定委員會正醞釀新一輪的重要改革。我們預計最終改革內(nèi)容中將至少包括脫鉤每周最低流動性要求（WLA）與贖回費用和門檻的關(guān)聯(lián)、施加資本緩沖要求并為投資者設(shè)立最低在險余額，增加流動性緩沖的靈活性，如引入逆周期WLA等，即在正常時期要求貨幣基金囤積更多的流動性以備不時之需，而流動性危機降低緩沖要求。

從短期看，債務上限問題、美聯(lián)儲宣布縮減QE、通脹“暫時性”的驗證以及經(jīng)濟復蘇的波折，將是下半年美國金融系統(tǒng)的主要風險觸發(fā)因素。特別需要注意的是，美國債務上限將在暫停兩年后于8月1日恢復，盡管8月1日并不是債務限額的硬性截止日，美國財政部還可通過提取一般賬戶TGA余額并使用一系列技術(shù)性會計手段控制債務限額;但是，財政部不能無限期地阻止違反債務限額，如果國會兩黨遲遲不能達成協(xié)議，財政部最終將在10月中旬達到債務上限，后果將非常嚴重，可能導致美國政府出現(xiàn)技術(shù)性違約和美債評級下調(diào)。對于美聯(lián)儲宣布縮減QE而言，由于市場預期已經(jīng)逐步對此提前定價，盡管不能完全排除2013年縮減恐慌重演的可能，但我們總體持謹慎樂觀的態(tài)度。

（作者單位：工商銀行紐約分行）