黃胤英

自2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，成為全球率先實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體，我國債券市場也實現(xiàn)了平穩(wěn)運行。與此同時，面對嚴峻的國內(nèi)外環(huán)境，債券違約規(guī)模也不斷創(chuàng)新高，2020年全年債券違約規(guī)模超過500億元，創(chuàng)近5年內(nèi)新高;2021年僅上半年，債券違約規(guī)模就已接近984億元，大幅超過2020年的同期水平。

回顧2021年上半年債券違約情況，呈現(xiàn)出以下幾個特點：一是在債券違約主體中，國有企業(yè)占比逐步升高，且高評級的大型國企違約集中爆發(fā);二是房企信用風(fēng)險進一步攀升，破產(chǎn)房企范圍逐步向中型、大型房企蔓延;三是航空運輸業(yè)受疫情影響較大，2021年上半年仍維持虧損狀態(tài)，債券違約率較高;四是在嚴監(jiān)管下，城投債違約率有所下降，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高，城投信譽仍較為堅挺。

展望2021年下半年，債券違約風(fēng)險依然較大，預(yù)計違約態(tài)勢延續(xù)，仍需重點關(guān)注以下方面：一是下半年通常作為全年違約爆發(fā)的集中期，且上半年的一系列疫情維穩(wěn)政策或?qū)`約節(jié)奏后移;二是房地產(chǎn)、交通類等一些違約率較高的行業(yè)，需要重點防范;三是自2020年高評級大型國企違約頻發(fā)，國企違約達到近年高峰，后續(xù)對高評級國企信用債的違約風(fēng)險仍需要持續(xù)關(guān)注;四是在穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重的背景下，預(yù)計融資環(huán)境不會大幅放松，對城投債和地產(chǎn)債等債券資質(zhì)審核料將持續(xù)趨嚴，對弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險仍需重點防范。

違約主體企業(yè)性質(zhì)分析

“國企信譽”持續(xù)受到?jīng)_擊。按照債券違約主體的企業(yè)性質(zhì)來劃分，2021年上半年，合計32家發(fā)行人發(fā)行的85只債券涉及違約，32家發(fā)行主體中，有21家為民營企業(yè)，合計違約519億元，占全部違約規(guī)模的53%;涉及違約的地方國企和其他國企合計9家，違約規(guī)模達438億元，占全部違約規(guī)模的45%;涉及違約的中外合資企業(yè)有2家，違約規(guī)模為27億元，占比約為2%（見圖1）。

與2018年爆發(fā)的“信用違約潮”相比較，2021年上半年信用債違約具有以下特點：一是2018年債券違約主體仍以民企為主，未集中出現(xiàn)高評級國企違約事件，而2021年上半年大型國企信用違約事件對一直以來的“國企信譽”帶來強烈沖擊;二是2018年債券違約數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)出了歷史新高，故被稱為“信用違約潮”，而2021年上半年違約規(guī)模大幅攀升，但并未出現(xiàn)實質(zhì)飛躍;三是盡管2020年以來疫情因素對相關(guān)行業(yè)的債券違約造成一定影響，但隨之而來的利好政策對2021年相關(guān)信用債融資也形成了一定支撐，這與2018年出現(xiàn)的再融資斷裂現(xiàn)象不盡相同。

高評級大型國企違約集中爆發(fā)。2020年之前，債券市場違約的主體以民企為主，民企發(fā)行的債券違約數(shù)量和規(guī)模均大幅高于國企。2019年債券違約最多的企業(yè)為民營企業(yè)，違約余額超過千億元，占全年債券違約余額的75%。繼2019年包商銀行信用違約事件后，2020年，天房、華晨、永煤，作為AAA級國企，其信用債違約事件再次打破“剛兌”和高評級的國企信譽。其中，永煤、華晨、森工集團、北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司、盛京能源均為首次違約的大型國企。

盡管目前債券違約主體中民企占比仍為最高，但是隨著國企違約規(guī)模快速增長，已經(jīng)逐步接近民企違約規(guī)模。2021年上半年，涉及違約的地方國企債券余額約為2020年全年地方國企債券違約總額的80%。此外，從債券違約主體的評級來看，在2019年的違約債券中，高評級債券發(fā)行主體的違約風(fēng)險已經(jīng)顯著上升， 以AA、AA-、AA+級別涉及的債券違約為主。2020年以來，永煤等大型國企信用債違約引發(fā)債市拋售潮，“AAA”評級的大型國企信用債違約事件集中爆發(fā)，“國企信譽”持續(xù)受到?jīng)_擊。

違約主體行業(yè)特點分析

房企信用風(fēng)險進一步攀升

從行業(yè)分布來看，2021年上半年，債券違約涉及的主體分布于15個行業(yè)，其中房地產(chǎn)和交通運輸業(yè)的違約數(shù)量較多，其他行業(yè)較為平均。違約前4家依次為房地產(chǎn)、交通運輸、電子和通信（見圖2）。其中，房地產(chǎn)行業(yè)涉及的債券違約規(guī)模最大，約為192億元，占比最高。2021年上半年華夏幸福、泰禾、協(xié)信、天房等房企形成違約后，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險排查力度也進一步加強。在當前防范風(fēng)險以及地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊的背景下，未來市場化出清速度或繼續(xù)加快，對房企信用違約風(fēng)險仍需持續(xù)關(guān)注。

房地產(chǎn)行業(yè)債券違約率較高，離不開其自身高信用風(fēng)險特征，即通常房地產(chǎn)開發(fā)現(xiàn)金流量較大、負債率較高、地方政策調(diào)控較為頻繁、再融資環(huán)境逐步收緊等。房地產(chǎn)融資收緊可以追溯到2018年，隨著政策收緊、房地產(chǎn)公司債券集中到期，房地產(chǎn)行業(yè)的債券違約開始逐步暴露。特別是2020年5月以來，在新冠肺炎疫情之后，房企復(fù)蘇勁頭強勁，一系列限購政策出臺。房地產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量也在不斷增加，債券違約主體中的房企占比也在明顯攀升。

從涉及違約的房企規(guī)模來看，2020年以前資不抵債、破產(chǎn)、違約的房企以小型房企居多;而2020年以來，特別是2021年上半年逐步向中型、大型房企蔓延。2021年7月，千億級的大型房企——藍光發(fā)展公司也形成實質(zhì)性違約。此外，在排名較靠前的房企中，秦禾集團作為前50名房企，此前一直評級下調(diào)，直到2020年開始資不抵債，形成實質(zhì)性違約。秦禾集團此前融資較為激進，且趕上2020年債券到期較為集中，疊加疫情影響銷售下滑，較高的流動性風(fēng)險最終造成實質(zhì)性違約。后期來看，仍要進一步警惕房企信用債風(fēng)險，特別是對于杠桿率較高、存在明股實債、融資不太穩(wěn)定的房企要予以高度關(guān)注。

航空運輸業(yè)受海航系影響違約率攀升

2021年上半年，主要受海航系企業(yè)重整、內(nèi)部公司治理等因素影響，導(dǎo)致海航系違約主體快速增加，違約債券規(guī)模達上千億元。除房地產(chǎn)行業(yè)外，交通運輸業(yè)涉及的債券違約規(guī)模在上半年中占比最高，位居第二。交通運輸業(yè)債券違約率較高的原因包括兩個方面。

一方面，航空業(yè)受新冠肺炎疫情影響較大，在疫情爆發(fā)前后，航空行業(yè)的旅客量呈現(xiàn)斷崖式下滑，業(yè)績和盈利均受到嚴重影響。2020年在疫情沖擊下，航空行業(yè)的運輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運輸量與2019年相比，均不足2019年的三分之二。主要航空公司營業(yè)收入也出現(xiàn)明顯下滑，其中，中國國航、東方航空兩家大型航空公司的收入均較2019年下滑近一半。2021年，隨著新冠疫苗逐步推廣，各項防疫措施有序開展，國內(nèi)疫情有效控制，經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，外出旅游人數(shù)逐步增加，民航行業(yè)逐步復(fù)蘇，但是航空公司的營業(yè)水平仍未全面恢復(fù)。2021年一季度，國內(nèi)主要航空公司仍未實現(xiàn)盈利，維持凈虧損狀態(tài)。

另一方面，2021年上半年，在整個航空業(yè)受疫情影響尚未完全恢復(fù)、營業(yè)不景氣的背景下，海航控股的海航系企業(yè)還面臨著公司內(nèi)部企業(yè)重整、公司治理、債務(wù)占比較高、關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高、短期債務(wù)占比較高等問題。這些內(nèi)部因素進一步放大了整個航空業(yè)的行業(yè)利空因素影響，對海航系企業(yè)形成了更大的沖擊，最終形成實質(zhì)性違約。

城投平臺違約風(fēng)險依然可控

2021年上半年，僅有一起城投貸款違約——內(nèi)蒙古春華水務(wù)有限公司。這家公司近三年來現(xiàn)金流持續(xù)緊張，債務(wù)占比較高，資金缺口較大，現(xiàn)金短債比僅為0.21，償債能力較弱。與此同時，2021年上半年，涉及城投平臺的非標逾期事件合計26家，形成非標違約的發(fā)債主體，主要源于貨幣資金比率較低，資金周轉(zhuǎn)和債務(wù)兌付能力較差，地方互保風(fēng)險增加。

2020年在嚴監(jiān)管背景下，城投債違約率有所下降，全年發(fā)行繼續(xù)擴增，城投信譽仍然較為堅挺。從新增違約平臺來看，2020 年新增19家城投平臺違約，較2019年下降一半，違約平臺范圍進一步縮小;從債券規(guī)模來看，2020年底，城投債存量余額達到10.7萬億元，再創(chuàng)歷史新高，較2019年底增加1.7萬億元;從整個債券市場份額來看，城投債占比約為10%，占信用債總規(guī)模的28%;從發(fā)行主體評級來看，2020年有150家城投上調(diào)了主體評級，較2019年顯著增加;從二級市場交易活躍度來看，2020年全年交易量達到9.4萬億元，較2019年增加2萬億元。

2020年以來，特別是2021年上半年，城投債依然延續(xù)發(fā)展較好勢頭，離不開較為寬松的流動性環(huán)境以及國家對于“兩新一重”建設(shè)重點推動等政策利好因素。具體來看，2021年上半年， 盡管信用風(fēng)險加劇，風(fēng)險暴露速度加快，但是城投債的發(fā)行規(guī)模仍在進一步擴大。2021年上半年城投債發(fā)行規(guī)模超過3萬億元， 較2020年同期增長10%，發(fā)行票面利率也比較穩(wěn)定，城投債余額已超過10萬億元。盡管當前地方政府主動暴露風(fēng)險的意愿不強， 主流城投平臺的兌付風(fēng)險仍然較低，但是隨著城投政策趨嚴，對于區(qū)域債務(wù)率較高、非標融資依賴較強的城投仍需重點防范。

2021年下半年債市研判及后期風(fēng)險防范

預(yù)計下半年違約態(tài)勢延續(xù)，后期需關(guān)注再融資收緊風(fēng)險

從往年看，下半年通常作為全年違約爆發(fā)的集中期，仍需要緊密關(guān)注，且上半年的一系列疫情維穩(wěn)政策或?qū)`約節(jié)奏后移;房地產(chǎn)、交通類等一些違約率較高的行業(yè)，需要重點防范; 自2020年高評級大型國企違約頻發(fā)，國企違約達到近年高峰， 后續(xù)對高評級國企信用債的違約風(fēng)險仍需要持續(xù)關(guān)注。從資金面看，下半年中期借貸便利集中到期，公開市場續(xù)作壓力較大，貨幣政策回歸正?；?，資金面或邊際趨緊。從融資環(huán)境看，貨幣政策維持穩(wěn)健中性，整體貨幣信貸環(huán)境保持合理適度，在穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重的背景下，政策寬松空間受限，預(yù)計信用融資環(huán)境不會大幅放松，對城投債和地產(chǎn)債等債券資質(zhì)審核料將持續(xù)趨嚴， 預(yù)計下半年企業(yè)融資仍面臨較大壓力，信用風(fēng)險也存在一定的釋放壓力，仍要高度關(guān)注債券違約風(fēng)險及信用風(fēng)險傳導(dǎo)等問題。

下半年利率震蕩回調(diào)概率較大，需關(guān)注債券利率風(fēng)險

下半年，預(yù)計債市利率呈區(qū)間震蕩回調(diào)態(tài)勢。從債券供給看，下半年債券供求緊張程度或較上半年有所緩解，地方債上半年供給減慢，或在下半年加快供給;國債的剩余供給壓力也會在下半年逐步釋放?？傮w看，下半年債券供給或有所提速，或?qū)噬闲行纬梢欢▔毫?。從國?nèi)經(jīng)濟和通脹看，我國經(jīng)濟修復(fù)壓力仍存，前期疫情下穩(wěn)增長政策背景下杠桿率有所提升，下一步穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重，政策空間受到一定限制;而原油價格上漲，疊加全球低碳轉(zhuǎn)型，國內(nèi)通脹壓力亦或有所顯現(xiàn)。從外部看，美聯(lián)儲若考慮退出量化寬松政策，或帶來一定程度的全球貨幣回籠和資金面收緊，美債利率也將面臨一定的上升壓力，對國內(nèi)債市利率上行或形成一定的帶動作用。從資金面看，下半年中期借貸便利集中到期，公開市場續(xù)作壓力較大，貨幣政策回歸正常化，資金面或邊際趨緊;此外，疊加銀行理財整改進入收尾期，還存在一定的不確定性。

信用監(jiān)管趨嚴背景下，應(yīng)關(guān)注弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險

通過對2021年上半年違約債券的梳理和總結(jié)，在當前信用監(jiān)管逐步趨嚴的背景下，后期仍需重點關(guān)注弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險： 一是重點關(guān)注企業(yè)的盈利能力，特別是較易受疫情或其他外部因素影響的企業(yè)，如內(nèi)需依賴較強的企業(yè)。受當前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企業(yè)盈利能力若沒有完全恢復(fù)，如果再繼續(xù)擴大投資、激進擴張，會增大違約風(fēng)險。二是關(guān)注企業(yè)外部關(guān)聯(lián)情況，特別是關(guān)聯(lián)企業(yè)擔保金額較大的企業(yè)。例如，當前的海航系企業(yè)，就是關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高，嚴重影響企業(yè)資金的流動性，地方互?，F(xiàn)象進一步加劇違約風(fēng)險。三是關(guān)注杠桿率較高、明股實債、融資不太穩(wěn)定的企業(yè)。例如，傳統(tǒng)的制造業(yè)多為高杠桿企業(yè)，以及一些杠桿率較高的房企負債率較高，特別是在疫情期間、經(jīng)濟下行壓力加大時，資金鏈容易斷裂，增大違約風(fēng)險，需要重點防范。

（作者系中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級政策研究員、國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員）