黃胤英
自2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來,我國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇,成為全球率先實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體,我國債券市場也實現(xiàn)了平穩(wěn)運行。與此同時,面對嚴峻的國內(nèi)外環(huán)境,債券違約規(guī)模也不斷創(chuàng)新高,2020年全年債券違約規(guī)模超過500億元,創(chuàng)近5年內(nèi)新高;2021年僅上半年,債券違約規(guī)模就已接近984億元,大幅超過2020年的同期水平。
回顧2021年上半年債券違約情況,呈現(xiàn)出以下幾個特點:一是在債券違約主體中,國有企業(yè)占比逐步升高,且高評級的大型國企違約集中爆發(fā);二是房企信用風(fēng)險進一步攀升,破產(chǎn)房企范圍逐步向中型、大型房企蔓延;三是航空運輸業(yè)受疫情影響較大,2021年上半年仍維持虧損狀態(tài),債券違約率較高;四是在嚴監(jiān)管下,城投債違約率有所下降,發(fā)行規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高,城投信譽仍較為堅挺。
展望2021年下半年,債券違約風(fēng)險依然較大,預(yù)計違約態(tài)勢延續(xù),仍需重點關(guān)注以下方面:一是下半年通常作為全年違約爆發(fā)的集中期,且上半年的一系列疫情維穩(wěn)政策或?qū)`約節(jié)奏后移;二是房地產(chǎn)、交通類等一些違約率較高的行業(yè),需要重點防范;三是自2020年高評級大型國企違約頻發(fā),國企違約達到近年高峰,后續(xù)對高評級國企信用債的違約風(fēng)險仍需要持續(xù)關(guān)注;四是在穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重的背景下,預(yù)計融資環(huán)境不會大幅放松,對城投債和地產(chǎn)債等債券資質(zhì)審核料將持續(xù)趨嚴,對弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險仍需重點防范。
違約主體企業(yè)性質(zhì)分析
“國企信譽”持續(xù)受到?jīng)_擊。按照債券違約主體的企業(yè)性質(zhì)來劃分,2021年上半年,合計32家發(fā)行人發(fā)行的85只債券涉及違約,32家發(fā)行主體中,有21家為民營企業(yè),合計違約519億元,占全部違約規(guī)模的53%;涉及違約的地方國企和其他國企合計9家,違約規(guī)模達438億元,占全部違約規(guī)模的45%;涉及違約的中外合資企業(yè)有2家,違約規(guī)模為27億元,占比約為2%(見圖1)。
與2018年爆發(fā)的“信用違約潮”相比較,2021年上半年信用債違約具有以下特點:一是2018年債券違約主體仍以民企為主,未集中出現(xiàn)高評級國企違約事件,而2021年上半年大型國企信用違約事件對一直以來的“國企信譽”帶來強烈沖擊;二是2018年債券違約數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)出了歷史新高,故被稱為“信用違約潮”,而2021年上半年違約規(guī)模大幅攀升,但并未出現(xiàn)實質(zhì)飛躍;三是盡管2020年以來疫情因素對相關(guān)行業(yè)的債券違約造成一定影響,但隨之而來的利好政策對2021年相關(guān)信用債融資也形成了一定支撐,這與2018年出現(xiàn)的再融資斷裂現(xiàn)象不盡相同。
高評級大型國企違約集中爆發(fā)。2020年之前,債券市場違約的主體以民企為主,民企發(fā)行的債券違約數(shù)量和規(guī)模均大幅高于國企。2019年債券違約最多的企業(yè)為民營企業(yè),違約余額超過千億元,占全年債券違約余額的75%。繼2019年包商銀行信用違約事件后,2020年,天房、華晨、永煤,作為AAA級國企,其信用債違約事件再次打破“剛兌”和高評級的國企信譽。其中,永煤、華晨、森工集團、北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司、盛京能源均為首次違約的大型國企。
盡管目前債券違約主體中民企占比仍為最高,但是隨著國企違約規(guī)模快速增長,已經(jīng)逐步接近民企違約規(guī)模。2021年上半年,涉及違約的地方國企債券余額約為2020年全年地方國企債券違約總額的80%。此外,從債券違約主體的評級來看,在2019年的違約債券中,高評級債券發(fā)行主體的違約風(fēng)險已經(jīng)顯著上升, 以AA、AA-、AA+級別涉及的債券違約為主。2020年以來,永煤等大型國企信用債違約引發(fā)債市拋售潮,“AAA”評級的大型國企信用債違約事件集中爆發(fā),“國企信譽”持續(xù)受到?jīng)_擊。
違約主體行業(yè)特點分析
房企信用風(fēng)險進一步攀升
從行業(yè)分布來看,2021年上半年,債券違約涉及的主體分布于15個行業(yè),其中房地產(chǎn)和交通運輸業(yè)的違約數(shù)量較多,其他行業(yè)較為平均。違約前4家依次為房地產(chǎn)、交通運輸、電子和通信(見圖2)。其中,房地產(chǎn)行業(yè)涉及的債券違約規(guī)模最大,約為192億元,占比最高。2021年上半年華夏幸福、泰禾、協(xié)信、天房等房企形成違約后,房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險排查力度也進一步加強。在當前防范風(fēng)險以及地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊的背景下,未來市場化出清速度或繼續(xù)加快,對房企信用違約風(fēng)險仍需持續(xù)關(guān)注。
房地產(chǎn)行業(yè)債券違約率較高,離不開其自身高信用風(fēng)險特征,即通常房地產(chǎn)開發(fā)現(xiàn)金流量較大、負債率較高、地方政策調(diào)控較為頻繁、再融資環(huán)境逐步收緊等。房地產(chǎn)融資收緊可以追溯到2018年,隨著政策收緊、房地產(chǎn)公司債券集中到期,房地產(chǎn)行業(yè)的債券違約開始逐步暴露。特別是2020年5月以來,在新冠肺炎疫情之后,房企復(fù)蘇勁頭強勁,一系列限購政策出臺。房地產(chǎn)規(guī)模擴張的同時,破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量也在不斷增加,債券違約主體中的房企占比也在明顯攀升。
從涉及違約的房企規(guī)模來看,2020年以前資不抵債、破產(chǎn)、違約的房企以小型房企居多;而2020年以來,特別是2021年上半年逐步向中型、大型房企蔓延。2021年7月,千億級的大型房企——藍光發(fā)展公司也形成實質(zhì)性違約。此外,在排名較靠前的房企中,秦禾集團作為前50名房企,此前一直評級下調(diào),直到2020年開始資不抵債,形成實質(zhì)性違約。秦禾集團此前融資較為激進,且趕上2020年債券到期較為集中,疊加疫情影響銷售下滑,較高的流動性風(fēng)險最終造成實質(zhì)性違約。后期來看,仍要進一步警惕房企信用債風(fēng)險,特別是對于杠桿率較高、存在明股實債、融資不太穩(wěn)定的房企要予以高度關(guān)注。
航空運輸業(yè)受海航系影響違約率攀升
2021年上半年,主要受海航系企業(yè)重整、內(nèi)部公司治理等因素影響,導(dǎo)致海航系違約主體快速增加,違約債券規(guī)模達上千億元。除房地產(chǎn)行業(yè)外,交通運輸業(yè)涉及的債券違約規(guī)模在上半年中占比最高,位居第二。交通運輸業(yè)債券違約率較高的原因包括兩個方面。
一方面,航空業(yè)受新冠肺炎疫情影響較大,在疫情爆發(fā)前后,航空行業(yè)的旅客量呈現(xiàn)斷崖式下滑,業(yè)績和盈利均受到嚴重影響。2020年在疫情沖擊下,航空行業(yè)的運輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運輸量與2019年相比,均不足2019年的三分之二。主要航空公司營業(yè)收入也出現(xiàn)明顯下滑,其中,中國國航、東方航空兩家大型航空公司的收入均較2019年下滑近一半。2021年,隨著新冠疫苗逐步推廣,各項防疫措施有序開展,國內(nèi)疫情有效控制,經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇,外出旅游人數(shù)逐步增加,民航行業(yè)逐步復(fù)蘇,但是航空公司的營業(yè)水平仍未全面恢復(fù)。2021年一季度,國內(nèi)主要航空公司仍未實現(xiàn)盈利,維持凈虧損狀態(tài)。
另一方面,2021年上半年,在整個航空業(yè)受疫情影響尚未完全恢復(fù)、營業(yè)不景氣的背景下,海航控股的海航系企業(yè)還面臨著公司內(nèi)部企業(yè)重整、公司治理、債務(wù)占比較高、關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高、短期債務(wù)占比較高等問題。這些內(nèi)部因素進一步放大了整個航空業(yè)的行業(yè)利空因素影響,對海航系企業(yè)形成了更大的沖擊,最終形成實質(zhì)性違約。
城投平臺違約風(fēng)險依然可控
2021年上半年,僅有一起城投貸款違約——內(nèi)蒙古春華水務(wù)有限公司。這家公司近三年來現(xiàn)金流持續(xù)緊張,債務(wù)占比較高,資金缺口較大,現(xiàn)金短債比僅為0.21,償債能力較弱。與此同時,2021年上半年,涉及城投平臺的非標逾期事件合計26家,形成非標違約的發(fā)債主體,主要源于貨幣資金比率較低,資金周轉(zhuǎn)和債務(wù)兌付能力較差,地方互保風(fēng)險增加。
2020年在嚴監(jiān)管背景下,城投債違約率有所下降,全年發(fā)行繼續(xù)擴增,城投信譽仍然較為堅挺。從新增違約平臺來看,2020 年新增19家城投平臺違約,較2019年下降一半,違約平臺范圍進一步縮小;從債券規(guī)模來看,2020年底,城投債存量余額達到10.7萬億元,再創(chuàng)歷史新高,較2019年底增加1.7萬億元;從整個債券市場份額來看,城投債占比約為10%,占信用債總規(guī)模的28%;從發(fā)行主體評級來看,2020年有150家城投上調(diào)了主體評級,較2019年顯著增加;從二級市場交易活躍度來看,2020年全年交易量達到9.4萬億元,較2019年增加2萬億元。
2020年以來,特別是2021年上半年,城投債依然延續(xù)發(fā)展較好勢頭,離不開較為寬松的流動性環(huán)境以及國家對于“兩新一重”建設(shè)重點推動等政策利好因素。具體來看,2021年上半年, 盡管信用風(fēng)險加劇,風(fēng)險暴露速度加快,但是城投債的發(fā)行規(guī)模仍在進一步擴大。2021年上半年城投債發(fā)行規(guī)模超過3萬億元, 較2020年同期增長10%,發(fā)行票面利率也比較穩(wěn)定,城投債余額已超過10萬億元。盡管當前地方政府主動暴露風(fēng)險的意愿不強, 主流城投平臺的兌付風(fēng)險仍然較低,但是隨著城投政策趨嚴,對于區(qū)域債務(wù)率較高、非標融資依賴較強的城投仍需重點防范。
2021年下半年債市研判及后期風(fēng)險防范
預(yù)計下半年違約態(tài)勢延續(xù),后期需關(guān)注再融資收緊風(fēng)險
從往年看,下半年通常作為全年違約爆發(fā)的集中期,仍需要緊密關(guān)注,且上半年的一系列疫情維穩(wěn)政策或?qū)`約節(jié)奏后移;房地產(chǎn)、交通類等一些違約率較高的行業(yè),需要重點防范; 自2020年高評級大型國企違約頻發(fā),國企違約達到近年高峰, 后續(xù)對高評級國企信用債的違約風(fēng)險仍需要持續(xù)關(guān)注。從資金面看,下半年中期借貸便利集中到期,公開市場續(xù)作壓力較大,貨幣政策回歸正?;?,資金面或邊際趨緊。從融資環(huán)境看,貨幣政策維持穩(wěn)健中性,整體貨幣信貸環(huán)境保持合理適度,在穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重的背景下,政策寬松空間受限,預(yù)計信用融資環(huán)境不會大幅放松,對城投債和地產(chǎn)債等債券資質(zhì)審核料將持續(xù)趨嚴, 預(yù)計下半年企業(yè)融資仍面臨較大壓力,信用風(fēng)險也存在一定的釋放壓力,仍要高度關(guān)注債券違約風(fēng)險及信用風(fēng)險傳導(dǎo)等問題。
下半年利率震蕩回調(diào)概率較大,需關(guān)注債券利率風(fēng)險
下半年,預(yù)計債市利率呈區(qū)間震蕩回調(diào)態(tài)勢。從債券供給看,下半年債券供求緊張程度或較上半年有所緩解,地方債上半年供給減慢,或在下半年加快供給;國債的剩余供給壓力也會在下半年逐步釋放??傮w看,下半年債券供給或有所提速,或?qū)噬闲行纬梢欢▔毫?。從國?nèi)經(jīng)濟和通脹看,我國經(jīng)濟修復(fù)壓力仍存,前期疫情下穩(wěn)增長政策背景下杠桿率有所提升,下一步穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重,政策空間受到一定限制;而原油價格上漲,疊加全球低碳轉(zhuǎn)型,國內(nèi)通脹壓力亦或有所顯現(xiàn)。從外部看,美聯(lián)儲若考慮退出量化寬松政策,或帶來一定程度的全球貨幣回籠和資金面收緊,美債利率也將面臨一定的上升壓力,對國內(nèi)債市利率上行或形成一定的帶動作用。從資金面看,下半年中期借貸便利集中到期,公開市場續(xù)作壓力較大,貨幣政策回歸正常化,資金面或邊際趨緊;此外,疊加銀行理財整改進入收尾期,還存在一定的不確定性。
信用監(jiān)管趨嚴背景下,應(yīng)關(guān)注弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險
通過對2021年上半年違約債券的梳理和總結(jié),在當前信用監(jiān)管逐步趨嚴的背景下,后期仍需重點關(guān)注弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險: 一是重點關(guān)注企業(yè)的盈利能力,特別是較易受疫情或其他外部因素影響的企業(yè),如內(nèi)需依賴較強的企業(yè)。受當前全球疫情仍未得到全面控制的背景下,企業(yè)盈利能力若沒有完全恢復(fù),如果再繼續(xù)擴大投資、激進擴張,會增大違約風(fēng)險。二是關(guān)注企業(yè)外部關(guān)聯(lián)情況,特別是關(guān)聯(lián)企業(yè)擔保金額較大的企業(yè)。例如,當前的海航系企業(yè),就是關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高,嚴重影響企業(yè)資金的流動性,地方互?,F(xiàn)象進一步加劇違約風(fēng)險。三是關(guān)注杠桿率較高、明股實債、融資不太穩(wěn)定的企業(yè)。例如,傳統(tǒng)的制造業(yè)多為高杠桿企業(yè),以及一些杠桿率較高的房企負債率較高,特別是在疫情期間、經(jīng)濟下行壓力加大時,資金鏈容易斷裂,增大違約風(fēng)險,需要重點防范。
(作者系中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級政策研究員、國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員)