陳希琳

發(fā)行定價市場化是注冊制改革的重要一環(huán)。日前，證監(jiān)會修改創(chuàng)業(yè)板新股定價機制，劍指機構(gòu)抱團定價。

注冊制實施以來，新股發(fā)行市盈率整體走低。尋求更高的溢價空間和更低的發(fā)行風險，是機構(gòu)抱團定價的主因。

盡管超脫的、完全客觀的IPO定價很難實現(xiàn)，但理性定價仍然值得期待。新股發(fā)行價格的高低決定著新股發(fā)行的成功與否，也關(guān)系到各參與主體的根本利益，定價過低會直接影響上市主體的募資效果，定價過高又會增加投資人的成本和承銷商的風險，所以要在發(fā)行人、承銷商、報價機構(gòu)、投資人的利益間取得動態(tài)平衡。

此次證監(jiān)會的改革舉措或成為改變新股發(fā)行定價已有問題的一個支點。

8月6日，為進一步優(yōu)化注冊制新股發(fā)行承銷制度，促進買賣雙方博弈更加均衡，推動市場化發(fā)行機制有效發(fā)揮作用，更好發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，證監(jiān)會擬對《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》）個別條款進行修改，并向社會公開征求意見。

證監(jiān)會表示，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，建立了市場化的新股發(fā)行承銷機制，以機構(gòu)投資者為主體進行詢價、定價、配售，由市場供求決定價格。現(xiàn)行發(fā)行承銷規(guī)則對規(guī)范發(fā)行與承銷行為，維護市場秩序，保護投資者合法權(quán)益發(fā)揮了積極作用。

華泰證券認為，目前注冊制IPO允許“6+1”類機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價和配售，初衷是為了充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)研究能力，為市場化估值和定價提供支持。但在實踐中網(wǎng)下投資者在定價發(fā)行環(huán)節(jié)獲配股票，多數(shù)在上市后選擇了短期獲利了結(jié)，并未能發(fā)揮長期投資者的作用和價值。

此次對《特別規(guī)定》進行適當優(yōu)化，意在整頓投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團報價”、干擾發(fā)行秩序等新情況新問題。

《經(jīng)濟》雜志、經(jīng)濟網(wǎng)記者查閱《特別規(guī)定》修改的具體內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，此次優(yōu)化將第八條修改為：“采用詢價方式且存在以下情形之一的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當在網(wǎng)上申購前發(fā)布投資風險特別公告，詳細說明定價合理性，提示投資者注意投資風險：（一）發(fā)行價格對應(yīng)市盈率超過同行業(yè)可比上市公司二級市場平均市盈率的;（二）發(fā)行價格超過剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的;（三）發(fā)行價格超過境外市場價格的;（四）發(fā)行人尚未盈利的?！?/p>

本次修改通過取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數(shù)掛鉤的要求，平衡好發(fā)行人、承銷機構(gòu)、報價機構(gòu)和投資者之間的利益關(guān)系，促進博弈均衡，提高發(fā)行效率。

此次修訂僅是注冊制下規(guī)范新股發(fā)行定價的一環(huán)。

7月，針對部分科創(chuàng)板項目報價一致性較高的線索，中國證券業(yè)協(xié)會同上海證券交易所對19家網(wǎng)下機構(gòu)投資者開展聯(lián)合現(xiàn)場檢查。檢查及案件處理中發(fā)現(xiàn)，相關(guān)網(wǎng)下投資者主要存在內(nèi)控制度不完善、定價依據(jù)不充分、未嚴格履行定價決策程序、工作底稿未妥善保存等問題。

8月13日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了檢查處理結(jié)果。根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細則》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等有關(guān)規(guī)定，按照投資者違規(guī)情節(jié)嚴重程度，協(xié)會對19家存在違規(guī)情形的投資者采取相應(yīng)自律措施。其中，對1家保險公司暫停網(wǎng)下投資者資格一個月，對1家證券公司資管子公司、4家基金公司、4家私募基金管理人暫停新增配售對象注冊一個月，對1家證券公司資管子公司、6家基金公司、2家私募基金管理人給予警示。

上交所也同期公開發(fā)布對科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者違規(guī)報價的處罰結(jié)果，共出具5份監(jiān)管警示函，包括對1家基金管理公司采取監(jiān)管談話并處書面警示監(jiān)管措施，對1家保險公司、3家私募基金管理人采取書面警示監(jiān)管措施，其中包括平安養(yǎng)老保險、鵬華基金等知名投資機構(gòu)。

而對于網(wǎng)下投資者違規(guī)報價的核查，今年早有先例。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會建立的限制名單制度，注冊制改革以來，共將257個發(fā)生違規(guī)情形的配售對象列入限制名單，對凈化市場環(huán)境起到積極作用。

7月17日，中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站就對11家存在違規(guī)情形的投資者采取相應(yīng)自律措施，其中，對1家基金公司子公司、1家私募基金管理人暫停網(wǎng)下投資者資格三個月，對1家私募基金管理人、1家合格境外機構(gòu)投資者暫停網(wǎng)下投資者資格一個月，對7家私募基金管理人予以警示。

下一步，可以預(yù)見的是，針對網(wǎng)下投資者違規(guī)行為的處罰力度還會不斷加大，而且多部門監(jiān)管協(xié)作也將成為常態(tài)，市場化發(fā)行定價秩序?qū)⒌玫竭M一步維護。

同時，此次創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)修訂內(nèi)容或?qū)⒁l(fā)連鎖效應(yīng)，特別是科創(chuàng)板兩周年之際，新股發(fā)行定價改革依然是市場關(guān)注的重要話題。截至8月17日記者發(fā)稿，科創(chuàng)板上市公司326家，總市值5.1314萬億元，平均市盈率76.19倍。開市兩周年，板塊整體表現(xiàn)良好。但對于其定價方面偏高或偏低的問題，市場仍有疑慮。

而隨著新股發(fā)行定價改革的進一步深化，新股上市首日炒作之風有望消弭。戳破新股泡沫，除了要進一步規(guī)范定價，制度更規(guī)范、中介更自律、投資者更謹慎，這些同樣缺一不可。

此次特別規(guī)定的修改能否成為撬動現(xiàn)狀的支點，還有待驗證。