陳希琳

發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化是注冊(cè)制改革的重要一環(huán)。日前，證監(jiān)會(huì)修改創(chuàng)業(yè)板新股定價(jià)機(jī)制，劍指機(jī)構(gòu)抱團(tuán)定價(jià)。

注冊(cè)制實(shí)施以來，新股發(fā)行市盈率整體走低。尋求更高的溢價(jià)空間和更低的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)定價(jià)的主因。

盡管超脫的、完全客觀的IPO定價(jià)很難實(shí)現(xiàn)，但理性定價(jià)仍然值得期待。新股發(fā)行價(jià)格的高低決定著新股發(fā)行的成功與否，也關(guān)系到各參與主體的根本利益，定價(jià)過低會(huì)直接影響上市主體的募資效果，定價(jià)過高又會(huì)增加投資人的成本和承銷商的風(fēng)險(xiǎn)，所以要在發(fā)行人、承銷商、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、投資人的利益間取得動(dòng)態(tài)平衡。

此次證監(jiān)會(huì)的改革舉措或成為改變新股發(fā)行定價(jià)已有問題的一個(gè)支點(diǎn)。

8月6日，為進(jìn)一步優(yōu)化注冊(cè)制新股發(fā)行承銷制度，促進(jìn)買賣雙方博弈更加均衡，推動(dòng)市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制有效發(fā)揮作用，更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《特別規(guī)定》）個(gè)別條款進(jìn)行修改，并向社會(huì)公開征求意見。

證監(jiān)會(huì)表示，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，建立了市場(chǎng)化的新股發(fā)行承銷機(jī)制，以機(jī)構(gòu)投資者為主體進(jìn)行詢價(jià)、定價(jià)、配售，由市場(chǎng)供求決定價(jià)格?，F(xiàn)行發(fā)行承銷規(guī)則對(duì)規(guī)范發(fā)行與承銷行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益發(fā)揮了積極作用。

華泰證券認(rèn)為，目前注冊(cè)制IPO允許“6+1”類機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)和配售，初衷是為了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)研究能力，為市場(chǎng)化估值和定價(jià)提供支持。但在實(shí)踐中網(wǎng)下投資者在定價(jià)發(fā)行環(huán)節(jié)獲配股票，多數(shù)在上市后選擇了短期獲利了結(jié)，并未能發(fā)揮長期投資者的作用和價(jià)值。

此次對(duì)《特別規(guī)定》進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，意在整頓投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等新情況新問題。

《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者查閱《特別規(guī)定》修改的具體內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，此次優(yōu)化將第八條修改為：“采用詢價(jià)方式且存在以下情形之一的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)上申購前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，詳細(xì)說明定價(jià)合理性，提示投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)：（一）發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率超過同行業(yè)可比上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的;（二）發(fā)行價(jià)格超過剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的;（三）發(fā)行價(jià)格超過境外市場(chǎng)價(jià)格的;（四）發(fā)行人尚未盈利的?！?/p>

本次修改通過取消新股發(fā)行定價(jià)與申購安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求，平衡好發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)和投資者之間的利益關(guān)系，促進(jìn)博弈均衡，提高發(fā)行效率。

此次修訂僅是注冊(cè)制下規(guī)范新股發(fā)行定價(jià)的一環(huán)。

7月，針對(duì)部分科創(chuàng)板項(xiàng)目報(bào)價(jià)一致性較高的線索，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)同上海證券交易所對(duì)19家網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者開展聯(lián)合現(xiàn)場(chǎng)檢查。檢查及案件處理中發(fā)現(xiàn)，相關(guān)網(wǎng)下投資者主要存在內(nèi)控制度不完善、定價(jià)依據(jù)不充分、未嚴(yán)格履行定價(jià)決策程序、工作底稿未妥善保存等問題。

8月13日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了檢查處理結(jié)果。根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等有關(guān)規(guī)定，按照投資者違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，協(xié)會(huì)對(duì)19家存在違規(guī)情形的投資者采取相應(yīng)自律措施。其中，對(duì)1家保險(xiǎn)公司暫停網(wǎng)下投資者資格一個(gè)月，對(duì)1家證券公司資管子公司、4家基金公司、4家私募基金管理人暫停新增配售對(duì)象注冊(cè)一個(gè)月，對(duì)1家證券公司資管子公司、6家基金公司、2家私募基金管理人給予警示。

上交所也同期公開發(fā)布對(duì)科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者違規(guī)報(bào)價(jià)的處罰結(jié)果，共出具5份監(jiān)管警示函，包括對(duì)1家基金管理公司采取監(jiān)管談話并處書面警示監(jiān)管措施，對(duì)1家保險(xiǎn)公司、3家私募基金管理人采取書面警示監(jiān)管措施，其中包括平安養(yǎng)老保險(xiǎn)、鵬華基金等知名投資機(jī)構(gòu)。

而對(duì)于網(wǎng)下投資者違規(guī)報(bào)價(jià)的核查，今年早有先例。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)建立的限制名單制度，注冊(cè)制改革以來，共將257個(gè)發(fā)生違規(guī)情形的配售對(duì)象列入限制名單，對(duì)凈化市場(chǎng)環(huán)境起到積極作用。

7月17日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站就對(duì)11家存在違規(guī)情形的投資者采取相應(yīng)自律措施，其中，對(duì)1家基金公司子公司、1家私募基金管理人暫停網(wǎng)下投資者資格三個(gè)月，對(duì)1家私募基金管理人、1家合格境外機(jī)構(gòu)投資者暫停網(wǎng)下投資者資格一個(gè)月，對(duì)7家私募基金管理人予以警示。

下一步，可以預(yù)見的是，針對(duì)網(wǎng)下投資者違規(guī)行為的處罰力度還會(huì)不斷加大，而且多部門監(jiān)管協(xié)作也將成為常態(tài)，市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)秩序?qū)⒌玫竭M(jìn)一步維護(hù)。

同時(shí)，此次創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)修訂內(nèi)容或?qū)⒁l(fā)連鎖效應(yīng)，特別是科創(chuàng)板兩周年之際，新股發(fā)行定價(jià)改革依然是市場(chǎng)關(guān)注的重要話題。截至8月17日記者發(fā)稿，科創(chuàng)板上市公司326家，總市值5.1314萬億元，平均市盈率76.19倍。開市兩周年，板塊整體表現(xiàn)良好。但對(duì)于其定價(jià)方面偏高或偏低的問題，市場(chǎng)仍有疑慮。

而隨著新股發(fā)行定價(jià)改革的進(jìn)一步深化，新股上市首日炒作之風(fēng)有望消弭。戳破新股泡沫，除了要進(jìn)一步規(guī)范定價(jià)，制度更規(guī)范、中介更自律、投資者更謹(jǐn)慎，這些同樣缺一不可。

此次特別規(guī)定的修改能否成為撬動(dòng)現(xiàn)狀的支點(diǎn)，還有待驗(yàn)證。