龐華瑋

作為業(yè)內(nèi)管理規(guī)模最大的“公募一哥”，張坤管理的基金二季報(bào)備受關(guān)注。

7月20日凌晨，張坤旗下4只基金發(fā)布2021年二季報(bào)。

作為頂流明星基金經(jīng)理，張坤的號(hào)召力仍然驚人。即使在業(yè)績(jī)不太理想的情況下，二季度張坤管理基金總規(guī)模在限購(gòu)之下仍然繼續(xù)增長(zhǎng)，但他降低了所有基金的股票倉(cāng)位，其中易方達(dá)中小盤(pán)的股票倉(cāng)位甚至較一季度下降了23.53個(gè)百分點(diǎn)。

而最值得關(guān)注的是，張坤二季度總體調(diào)倉(cāng)方向是減持了長(zhǎng)期重倉(cāng)的五糧液、貴州茅臺(tái)。其中，易方達(dá)中小盤(pán)二季度砍掉了一半五糧液和1/5的貴州茅臺(tái)的持股。此外，二季報(bào)中張坤反思了對(duì)教育股投資，而他對(duì)醫(yī)藥生物是區(qū)別對(duì)待，有增有減。

“千億頂流”再增30億，僅易方達(dá)中小盤(pán)縮水

張坤的號(hào)召力仍在。在經(jīng)歷春節(jié)后市場(chǎng)大回調(diào)，基金業(yè)績(jī)不太理想的情況下，二季報(bào)數(shù)據(jù)加總顯示，張坤的管理規(guī)模合計(jì)超過(guò)1372億元，較一季度末的1342億元，環(huán)比仍上升30億元，略上漲2.24%。

在張坤管理的4只基金之中，二季度規(guī)模下降的只有易方達(dá)中小盤(pán)，從一季度末316.82億元降至二季度末289.93億元，下降26.89億元，降幅8.49%。值得一提的是，這只基金規(guī)模的下降，或與自今年2月24日起，易方達(dá)中小盤(pán)暫停申購(gòu)有關(guān)。

張坤旗下另外3只基金，二季度末規(guī)模環(huán)比皆有所上升，其中增加規(guī)模最大的是易方達(dá)藍(lán)籌精選，這只全市場(chǎng)最大規(guī)模基金，從一季度末887.54億元再躍升至二季度末920.10億元，增加32.46億元，增幅3.66%。

此外，張坤管理的唯一一只QDII基金——易方達(dá)亞洲精選二季度增加了12.52億元，增幅40.31%，這一增幅或意味著不少資金仍看好低估的港股。

而易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有在二季度規(guī)模增加12.87億元，增幅12.15%。這只基金目前尚未開(kāi)放申贖，規(guī)模的增長(zhǎng)主要來(lái)自于基金經(jīng)理的倉(cāng)位調(diào)整和行情變化。

下調(diào)股票倉(cāng)位

對(duì)比2021年一季報(bào)，張坤旗下4只產(chǎn)品的股票倉(cāng)位均在二季度有不同程度的下降。一季度末，張坤的4只基金倉(cāng)位全部超過(guò)93%，但到了二季度末，只有易方達(dá)藍(lán)籌精選倉(cāng)位在90%，其余3只基金股票倉(cāng)位已低于90%，易方達(dá)中小盤(pán)甚至低至70%。

與一季報(bào)末相比，二季度末易方達(dá)中小盤(pán)股票倉(cāng)位降低明顯，下降了23.53個(gè)百分點(diǎn)。易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達(dá)亞洲精選的股票倉(cāng)位分別下降3.44、5.33、6.72個(gè)百分點(diǎn)。

張坤旗下4只基金中，易方達(dá)中小盤(pán)的股票倉(cāng)位下降幅度最大，其股票市值占基金資產(chǎn)凈值比例從一季度末的93.93%大幅降低至70.36%，下降了23.53個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，易方達(dá)中小盤(pán)是張坤管理的唯一一只僅投資A股市場(chǎng)，不投資港股市場(chǎng)的基金，而A股在春節(jié)后出現(xiàn)大幅回調(diào)，二季度張坤對(duì)這只基金做了大幅減倉(cāng)操作。

此外，二季度易方達(dá)藍(lán)籌精選的股票市值占基金資產(chǎn)凈值比例從93.61%下降至90.17%，下降約3.44個(gè)百分點(diǎn);二季度易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有的股票倉(cāng)位從94.57%下降至89.24%，下降了5.33個(gè)百分點(diǎn);二季度易.方達(dá)亞洲精選的股票倉(cāng)位從93.17%下降至86.45%，下降了約6.72個(gè)百分點(diǎn)。

調(diào)倉(cāng)方向：大幅減倉(cāng)五糧液、貴州茅臺(tái)

二季度張坤進(jìn)行了調(diào)倉(cāng)。

易方達(dá)中小盤(pán)基金在二季度降低了食品飲料等行業(yè)的配置，增加了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置。

從具體的持倉(cāng)看，易方達(dá)中小盤(pán)一、二兩個(gè)季度的十大重倉(cāng)股保持不變。

但是在二季度股票倉(cāng)位環(huán)比下降23.53個(gè)百分點(diǎn)的同時(shí)，10大重倉(cāng)股中有7只減持。

值得一提的是，二季度張坤大幅減倉(cāng)白酒股。

減持幅度最高的是五糧液，持股數(shù)從1080萬(wàn)股減少至530萬(wàn)股，減持幅度高達(dá)50.93%，從第二大重倉(cāng)股掉落到第七大重倉(cāng)股;減倉(cāng)幅度緊隨其后的是貴州茅臺(tái)，持倉(cāng)數(shù)從140萬(wàn)股減少至110萬(wàn)股，減持幅度高達(dá)21.43%，但卻從第三重倉(cāng)股升至第二重倉(cāng)股。

二季度張坤對(duì)生物醫(yī)藥是有增有減。其中通策醫(yī)療減持幅度高達(dá)17.14%，但它隨著二季度行情大漲，通策醫(yī)療已由第六重倉(cāng)股躍升至第一重倉(cāng)股;對(duì)美年健康則是減持4.15%，天壇生物減持0.60%，但加倉(cāng)華蘭生物14.54%，華蘭生物保持第四重倉(cāng)股位置不變。

此外，二季度增持150萬(wàn)股恒生電子7.32%，而中炬高新沒(méi)有增減。

對(duì)易方達(dá)藍(lán)籌精選，張坤降低了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置，增加了電子等行業(yè)的配置。

總體來(lái)看，易方達(dá)藍(lán)籌精選持股數(shù)量幾乎沒(méi)什么變化，保持了穩(wěn)定。

易方達(dá)藍(lán)籌精選一季度末的十大重倉(cāng)股中，有9只在二季度末保留，第十大重倉(cāng)股由愛(ài)爾眼科代替了一季度末的第十大重倉(cāng)股平安銀行。保留的9只重倉(cāng)股，二季度的增減幅度皆不超過(guò)其原持股數(shù)量的0.3%?？傮w來(lái)看，張坤基本沒(méi)怎么動(dòng)這只基金的十大重倉(cāng)股。

具體來(lái)看，易方達(dá)藍(lán)籌精選二季報(bào)顯示，美團(tuán)W、五糧液、貴州茅臺(tái)被減持，對(duì)香港交易所、騰訊控股、瀘州老窖、洋河股份進(jìn)行了增持。招商銀行和?？低暡蛔儭６径认愀劢灰姿〈寮Z液，上升為第一大重倉(cāng)股。招商銀行的A股和港股則從一季度末的第六、七重倉(cāng)股，上升至二季度末的第二、三重倉(cāng)股。

而易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金降低了計(jì)算機(jī)等-行業(yè)的配置，增加了醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的配置。愛(ài)爾眼科、平安銀行新入前十大重倉(cāng)股，華蘭生物、錦欣生殖則退出前十大重倉(cāng)股。海康威視、美團(tuán)W、五糧液等被小幅減持，香港交易所、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、騰訊控股、洋河股份被小幅增持。

在易方達(dá)亞洲精選基金上，張坤降低了消費(fèi)等行業(yè)的配置，增加了銀行、地產(chǎn)等行業(yè)的配置。

易方達(dá)亞洲精選也顯示，好未來(lái)、新東方、STAAR Surgical Co退出前十大重倉(cāng)股，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、中國(guó)海外發(fā)展有限公司、唯品會(huì)新入前十大重倉(cāng)股。

張坤在易方達(dá)亞洲精選的中報(bào)里談到，二季度，教培企業(yè)受政策預(yù)期影響，股價(jià)跌幅較大，對(duì)基金凈值產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，也使他反思長(zhǎng)期投資框架中的一些假設(shè)，希望能夠?qū)⑵溥M(jìn)一步完善。

據(jù)其重倉(cāng)股變化來(lái)看，張坤很可能減持了教育股。

業(yè)績(jī)好壞參半

2021年二季度，A股市場(chǎng)震蕩上漲，滬深300指數(shù)上漲3.48%，上證指數(shù)上漲4.34%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲26.05%。

A股市場(chǎng)方面，二季度分化較為明顯，新能源、汽車(chē)、電子、醫(yī)藥等行業(yè)表現(xiàn)較好，而農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、家電等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)落后。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，張坤管理的4只基金，有兩只大幅落后于比較基準(zhǔn)。

其中，易方達(dá)中小盤(pán)的二季度業(yè)績(jī)不但低于平均水平，也低于比較基準(zhǔn)。截至報(bào)告期末，易方達(dá)中小盤(pán)基金份額凈值為8.0823元，二季度份額凈值增長(zhǎng)率為2.51%，但同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為7.89%，落后逾5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，易方達(dá)亞洲精選二季度收益為9.79%，而同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為1.51%。相差逾10個(gè)百分點(diǎn)。

而易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有分別以5.94%、10.62%超越了它們的比較基準(zhǔn)1.87%。

值得一提的是，張坤業(yè)績(jī)最好的是封閉三年的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有，二季度收益高達(dá)10.62%。

張坤“認(rèn)錯(cuò)”：以往的判斷有不少錯(cuò)誤

“回首自己以往的判斷，發(fā)現(xiàn)有不少錯(cuò)誤?！睆埨ぴ诙緢?bào)中坦承。

張坤對(duì)于由于流動(dòng)性推高帶來(lái)的部分成長(zhǎng)行業(yè)太高的市盈率，是否應(yīng)投資仍充滿(mǎn)了疑慮。

他表示，疫情后，隨著全球流動(dòng)性的放松，全球股市都有了顯著上漲。對(duì)于一些市場(chǎng)公認(rèn)長(zhǎng)期有成長(zhǎng)空間行業(yè)（科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源）中的優(yōu)質(zhì)公司，除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，估值也得到了顯著的提升。面對(duì)越來(lái)越高的市盈率水平，對(duì)企業(yè)的估值方法也越來(lái)越多采用遠(yuǎn)期（如2025年甚至2030年）市值貼現(xiàn)回當(dāng)年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個(gè)可以接受的回報(bào)率水平。

“無(wú)疑，這樣的環(huán)境對(duì)投資人判斷正確率的要求是很高的。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一些公司，在各種假設(shè)都兌現(xiàn)的情況下，可能未來(lái)5年能賺取貼現(xiàn)率或者比貼現(xiàn)率略高的收益率水平，但是一旦錯(cuò)誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價(jià)下跌?！睆埨ふf(shuō)。

在一個(gè)流動(dòng)性寬裕、資本焦慮地尋找高回報(bào)率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來(lái)幾年，不少行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度恐怕比過(guò)去5年更為激烈。

“回首自己以往的判斷，發(fā)現(xiàn)有不少錯(cuò)誤。我認(rèn)為，對(duì)于未來(lái)5年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來(lái)看，如果正確，可能只獲得一個(gè)平庸的回報(bào)率，但一旦錯(cuò)誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)顯然是高難度動(dòng)作?！睆埨け硎?。

張坤的結(jié)論是，在這種情況下，要么在熱門(mén)行業(yè)進(jìn)行深入研究，試圖獲得更高的概率確信度;要么在不那么擁擠的行業(yè)，稍微犧牲一些概率，承擔(dān)多一點(diǎn)不確定性，獲得更佳的賠率回報(bào)。我經(jīng)常這樣審視組合，如果股市暫停，5年后恢復(fù)交易，每個(gè)企業(yè)能帶來(lái)多少預(yù)期復(fù)合收益率？從目前的判斷來(lái)看，未來(lái)幾年預(yù)期回報(bào)率下降可能是難以避免的。