宋 曄

一、引言

所謂資產(chǎn)支持證券化（Asset-Backed Securities，ABS），是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用升級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS，本質(zhì)上是以未來可收回的可再生能源補貼應(yīng)收賬款為支撐，以國家財政未來兌付補貼為基礎(chǔ)發(fā)行債券、融通資金的過程。

可再生能源補貼應(yīng)收賬款對于風(fēng)電行業(yè)來說，在資產(chǎn)總額中占有相當(dāng)比重；同時，作為重資產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)電行業(yè)，有效提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、盤活資金，是企業(yè)日常資金管理中的重要一環(huán)。因此，應(yīng)收賬款A(yù)BS的引入，不但盤活了風(fēng)電行業(yè)資金周轉(zhuǎn)率，還拓寬了企業(yè)融資渠道。

二、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化設(shè)計

（一）應(yīng)收賬款證券化階段

1.涉及主體描述。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化階段一般涉及到:證券公司（作為管理人）、發(fā)電企業(yè)（作為初始權(quán)益人）、發(fā)電企業(yè)母公司（作為原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)等）、擔(dān)保人、商業(yè)銀行（作為監(jiān)管人）、法律顧問、評級機構(gòu)及監(jiān)管機構(gòu)等八方單位及機構(gòu)。

2.交易過程簡述。在專項計劃設(shè)定過程中，選取未在銀行借款中將應(yīng)收賬款進(jìn)行質(zhì)押的發(fā)電企業(yè)所持有的可再生能源補貼應(yīng)收賬款，作為擬入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由發(fā)電企業(yè)將該部分應(yīng)收賬款所有權(quán)轉(zhuǎn)讓至原始權(quán)益人；原始權(quán)益人通過簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》將該部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給證券公司；證券公司根據(jù)資產(chǎn)證券化相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，對擬入池基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行審核、篩選，并確定符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)；證券公司代表認(rèn)購人按照《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的條款、條件及標(biāo)準(zhǔn)購買相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向原始權(quán)益人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)全部價款。

在日后每期循環(huán)購買過程中，原始權(quán)益人將已兌付的可再生能源補貼應(yīng)收賬款從資產(chǎn)池中贖回，并以新產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為新入池資產(chǎn)補足資產(chǎn)池缺口。在此期間，同樣需要重復(fù)資產(chǎn)由發(fā)電企業(yè)轉(zhuǎn)讓至原始權(quán)益人，再由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓至證券公司，并最終由證券公司根據(jù)協(xié)議約定向原始權(quán)益人支付循環(huán)購買新入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價款。詳細(xì)交易過程，參見圖1所示。

（二）應(yīng)收賬款實現(xiàn)信用增級

通常情況下，資產(chǎn)證券化包括兩種信用增級手段，分別是內(nèi)部信用增級和外部信用增級。

1.內(nèi)部信用增級。內(nèi)部信用增級，主要包括四種措施。分別為:

（1）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排。即將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為不同檔次的證券增級方式。其中較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失。

（2）超額抵押（基礎(chǔ)資產(chǎn)超值入池）。即將資產(chǎn)池價值超過資產(chǎn)支持證券票面價值的差額作為信用保護的資金，用于彌補證券活動中可能產(chǎn)生的損失。

（3）利差賬戶。在資產(chǎn)證券化過程中，設(shè)立專門的利差賬戶，將基礎(chǔ)資產(chǎn)利息、證券化交易收入減去證券化利息支出和證券化交易費用的差額存入該賬戶，并作為證券活動中可能產(chǎn)生損失的補救。

（4）現(xiàn)金抵押賬戶。在資產(chǎn)證券化過程中，設(shè)立專門的現(xiàn)金抵押賬戶，將發(fā)起人提供的資金、來源于其他金融機構(gòu)的貸款存入該賬戶，并作為證券活動中可能產(chǎn)生損失的補救。

2.外部信用增級。外部信用增級主要包括四種措施。分別為:

（1）差額支付（差額補足）。即差額支付義務(wù)人（通常為原始權(quán)益人）承諾，在基礎(chǔ)資產(chǎn)實際現(xiàn)金流無法覆蓋正常兌付資產(chǎn)支持證券所需現(xiàn)金時，由原始權(quán)益人負(fù)責(zé)補齊差額的信用增級措施。

（2）第三方擔(dān)保。由原始權(quán)益人外的第三方（如擔(dān)保公司、原始權(quán)益人母公司等）為資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，在出現(xiàn)不能按期兌付本息的情況時，由第三方承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，幫助原始權(quán)益人按期兌付。

（3）信用保險（資產(chǎn)池保險）。即由專項計劃作為信用保險的投保人，向保險公司投保并支付保金，由信用公司對該計劃提供保險，以確保資產(chǎn)支持證券按期償付。

（4）流動性支持。在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，由發(fā)行人或第三方通過提供流動性支持方式，作為未來收入的代墊款項。

三、應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券化案例分析

（一）案例簡介

此專項計劃是由PA證券與XNY公司共同發(fā)起的應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券專項計劃，被命名為“PA-XNY可再生能源電價附加補助綠色資產(chǎn)支持專項計劃”。該專項計劃采取一次申報、分期發(fā)行的方式，總募集資金規(guī)模不超過10億元，擬發(fā)行期數(shù)不超過5期。該專項計劃分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比為95%，次級資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比5%（全部由XNY公司認(rèn)購）。本專項計劃預(yù)計期限為3年，其中循環(huán)期2年，攤還期1年；按專項計劃相關(guān)合同約定進(jìn)行收益分配:循環(huán)期內(nèi)，每個兌付日向優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券分配預(yù)期收益；攤還期內(nèi)，于兌付日向優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券分配預(yù)期收益并以過手的方式攤還本金，次級資產(chǎn)支持證券在優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金及預(yù)期收益分配完畢前，不分配本金及收益。

2019年12月26日，該專項計劃成功發(fā)行首期3億元資產(chǎn)支持證券（優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券2.85億元；次級資產(chǎn)支持證券0.15億元），發(fā)行票面利率4.09%，入池資產(chǎn)共計包含4個發(fā)電企業(yè)、6個項目的144筆應(yīng)收賬款。

（二）存在的風(fēng)險及緩釋措施

1.回收款滯后風(fēng)險。

風(fēng)險:可再生能源電價附加補貼的回款來源為財政部可再生能源發(fā)展基金，可再生能源發(fā)展基金發(fā)放補貼的金額和時間均存在較大的不確定性，可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)回款時間滯后于預(yù)期，從而對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及本金的兌付產(chǎn)生不利影響。

緩釋措施:其一，國家有關(guān)部委出臺的系列文件對可再生能源電價附加補貼資金的結(jié)算和撥付原則作了明確規(guī)定，總體來看，電價補助回款風(fēng)險可控；其二，從歷史回款數(shù)據(jù)來看，雖然電價補助回款時間存在不確定性，但未出現(xiàn)壞賬；其三，經(jīng)過壓力測試，覆蓋倍數(shù)仍然可期，且XNY的差額支付承諾、JT的連帶擔(dān)保責(zé)任也較好地緩釋了回款滯后風(fēng)險。

2.循環(huán)購買風(fēng)險。

風(fēng)險:由于本專項計劃采取循環(huán)購買交易結(jié)構(gòu)，因此，若可再生能源電價附加補助政策未來出現(xiàn)變化，或由于其他原因引起可供循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)不足，則可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)對專項計劃的超額覆蓋程度降低甚至無法覆蓋，進(jìn)而對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及本金的兌付產(chǎn)生不利影響。

緩釋措施:根據(jù)雙方約定條款內(nèi)容，循環(huán)購買期內(nèi)，累計兩次循環(huán)購買的資金金額未達(dá)到當(dāng)期可用于循環(huán)購買資金金額的95%時，將觸發(fā)提前結(jié)束循環(huán)購買期并進(jìn)入攤還期的情況出現(xiàn)。因此，本專項計劃的循環(huán)購買風(fēng)險能得到一定緩釋。

3.資金混同風(fēng)險。

風(fēng)險:其一，同一發(fā)電企業(yè)標(biāo)桿電費和附加補助、入池項目與不入池項目的資金回流均可能使用同一銀行賬戶；其二，當(dāng)發(fā)電企業(yè)經(jīng)營情況惡化，或原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產(chǎn)，則資金混同風(fēng)險將加劇。

緩釋措施:其一，根據(jù)雙方約定條款內(nèi)容，當(dāng)原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)低于AA-或當(dāng)觸發(fā)權(quán)利完善時間、違約事件時，發(fā)電企業(yè)將會把代為收取的與基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的可再生能源補貼資金直接支付至專項計劃賬戶；其二，XNY與其下屬發(fā)電企業(yè)整體運營情況良好，且股東實力雄厚，預(yù)計短期內(nèi)經(jīng)營惡化的可能性極低。

4.利率風(fēng)險。

風(fēng)險:專項計劃項下應(yīng)收賬款為不生息資產(chǎn)，初始購買與循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)均通過折價方式進(jìn)行，初始折價率定為5.5%。若實際發(fā)行的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的票面利率高于5.5%時，可能導(dǎo)致專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及本金的覆蓋程度下降，甚至不能覆蓋。

緩釋措施:其一，當(dāng)優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的票面利率高于5.5%時，則以實際發(fā)行票面利率作為循環(huán)購買的折現(xiàn)率；其二，專項計劃所發(fā)生的各項費用均不從專項計劃支出，本專項計劃的費用負(fù)擔(dān)較小；其三，經(jīng)過壓力測試，覆蓋倍數(shù)仍然可期。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

初始基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的初始權(quán)益人/發(fā)電企業(yè)雖已上網(wǎng)，但尚未收回的可再生能源補助資金仍有33 584.55萬元，分別屬于4家發(fā)電企業(yè)，6個項目，共計144筆。其中，初始入池資產(chǎn)占比最大的項目，資產(chǎn)入池金額為17 780.12萬元，占比52.94%，該項目已于2018年列入《可再生能源電價附加資金補助目錄（第七批）》。

1.補助的清單批次分析。初始入池資產(chǎn)對應(yīng)的可再生能源補助的清單批次分別為，第二批（3座）、第四批（2座）和第七批（1座）。其中，第七批入池資產(chǎn)占總?cè)氤刭Y產(chǎn)的比重為52.94%，占比較高。

2.金額分布分析。對初始入池資產(chǎn)對應(yīng)的可再生能源補助單筆金額分布情況進(jìn)行分析，其中單筆金額在200萬元（不含）以下的補助金額占比最大，為33.86%。

3.預(yù)期回收時間分析。每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)均按照產(chǎn)生后滿2年回收預(yù)測，初始基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的可再生能源補助預(yù)期的回收時間分布較為均勻。各回收期間的回收金額約占總金額的10%。

4.賬齡分析。以2019年6月30日為計算基準(zhǔn)日，本專項計劃入池基礎(chǔ)資產(chǎn)賬齡較長。其中，超過一年未收回的應(yīng)收賬款占比50.79%，主要是因受到可再生能源發(fā)展基金補助發(fā)放時間不確定的影響。

（四）現(xiàn)金流預(yù)測分析

從歷史回款情況來看，可再生能源補助的最長回款期為2年。因此對初始入池資產(chǎn)回款情況的預(yù)測就以2年期作為回款期。各期回款情況不再以表列示。

該專項計劃在循環(huán)購買期，于每個兌付日分配稅收收益后，以剩余資金向原始權(quán)益人購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。為此，就要對循環(huán)購買期新購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測假設(shè)如下:其一，專項計劃設(shè)立日為2019年9月30日，存續(xù)期3年，即2019年9月30日至2022年9月30日；其二，在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，不發(fā)生任何信用觸發(fā)事件；其三，實際完成循環(huán)購買的資金為當(dāng)期可用于循環(huán)購買資金金額的100%，循環(huán)購買的資金金額=循環(huán)購買價款×（1＋5.5%）；其四，本專項計劃無稅金及費用支出。

綜合初始基礎(chǔ)資產(chǎn)、循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況，專項計劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入共計86 307.3萬元，各期間基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入呈年頭年尾高、年中低的趨勢。

1.正常情景分析。根據(jù)測算，正常情況下循環(huán)購買兌付日可供循環(huán)購買的現(xiàn)金流量分四期預(yù)測，從2020年3月至2021年9月每半年預(yù)測一次，金額分別為12 466.6萬元、5 989.04萬元、21 506.43萬元、9 855.98萬元。通過進(jìn)一步測算，得出正常情景下，攤還期內(nèi)的整體現(xiàn)金流入對專項計劃稅費及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)為1.12倍?；A(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的保障情況良好。

2.壓力情景分析。

（1）壓力情景一:在此情景下，我們預(yù)測優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率上調(diào)情況下的現(xiàn)金流匹配狀況。假設(shè)將優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率上調(diào)100BP，并測算該種情況下的現(xiàn)金流狀況以及現(xiàn)金流對專項計劃稅費及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)。在保持循環(huán)購買兌付日期不變的情況下，經(jīng)測算后，各循環(huán)購買兌付日可用于循環(huán)購買的現(xiàn)金流預(yù)測分別為:12 319.45萬元、5 842.89萬元、21 327.24萬元、9 612.06萬元；而攤還期內(nèi)的整體現(xiàn)金流入對專項計劃稅費及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.11倍?；A(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的保障情況良好。

（2）壓力情景二:此情景下，我們以情景一為基礎(chǔ)，考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)回收期較預(yù)期滯后情況下的現(xiàn)金流匹配狀況，即優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率上調(diào)100BP，循環(huán)折價率亦提高100BP，循環(huán)購買的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)中不超過9%的基礎(chǔ)資產(chǎn)較預(yù)期滯后一年回款，攤還期內(nèi)的整體現(xiàn)金流入對專項計劃稅費及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息覆蓋倍數(shù)仍可達(dá)到1.01倍。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

2020年搶裝潮過后，有大批風(fēng)電項目并網(wǎng)發(fā)電，加之補貼兌付進(jìn)度滯后，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的市場空間必將擴大。在產(chǎn)品設(shè)計過程中，應(yīng)針對不同發(fā)行主體、不同項目的不同特點，設(shè)計個性化的證券化產(chǎn)品。

第一，發(fā)行人的規(guī)模和主體評級對于降低債務(wù)風(fēng)險、提升債項評級至關(guān)重要。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較多，風(fēng)險控制難度較大，需要盡可能逐筆做盡職調(diào)查。

第三，證券化產(chǎn)品設(shè)立目的不同，需要采取不同的設(shè)計思路和金融工具。

（二）建議

1.完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系。

2.增設(shè)專門針對資產(chǎn)證券化稅目。

3.全面提高企業(yè)自身管理水平。

4.針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品循環(huán)購買的特點，制定出切實有效的增強循環(huán)購買資金流動性的措施。