鮑 群 汪菊英

(安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

近年來，中國經(jīng)濟高速成長的同時，經(jīng)濟環(huán)境也發(fā)生著較大的不確定性，尤其在經(jīng)濟下行的大背景下，企業(yè)面臨著激烈的競爭環(huán)境，更加注重供應(yīng)商、客戶間的緊密關(guān)系，企業(yè)間的競爭進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈間的競爭。2017年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》，更是首次將供應(yīng)鏈關(guān)系發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略方向。2020年國家大力推進(jìn)的“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ髦校€(wěn)定供應(yīng)鏈關(guān)系是至關(guān)重要的一環(huán)。供應(yīng)鏈上的買賣雙方常為“一榮俱榮，一損俱損”的利益共同體，客戶作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，是企業(yè)至關(guān)重要的社會資本，也是風(fēng)險傳染的重要渠道。因此，客戶風(fēng)險對企業(yè)的財務(wù)狀況和戰(zhàn)略決策具有重要影響。

供應(yīng)鏈?zhǔn)侵匾钠髽I(yè)間風(fēng)險傳染渠道，客戶風(fēng)險會通過供應(yīng)鏈渠道對企業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)[1]，無論在資本市場表現(xiàn)[2]，還是在企業(yè)內(nèi)部運營[3]等方面都有所體現(xiàn)。商業(yè)信用決策作為企業(yè)重要的信用決策[4]，亦會受到客戶風(fēng)險溢出的影響。企業(yè)會權(quán)衡提供商業(yè)信用的收益與成本，選擇目標(biāo)商業(yè)信用供給，而企業(yè)商業(yè)信用供給會圍繞著目標(biāo)商業(yè)信用進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，以保證資源的配置效率。而客戶風(fēng)險對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整行為可能具有兩種相反的態(tài)度。一方面，當(dāng)客戶風(fēng)險增大時，企業(yè)并沒有為了自身配置效率的提高而加快調(diào)整速度，體現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)動機。另一方面，當(dāng)客戶風(fēng)險增大時，企業(yè)加快了商業(yè)信用的調(diào)整速度，體現(xiàn)了企業(yè)趨利避害動機。那么，在這個過程中，是否存在目標(biāo)商業(yè)信用值呢？客戶風(fēng)險如何影響企業(yè)商業(yè)信用供給調(diào)整行為？調(diào)整行為體現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)還是趨利避害動機？這些都是亟待檢驗的問題。

與已有研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，豐富關(guān)聯(lián)企業(yè)信用風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注于同行業(yè)橫向傳染、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)間風(fēng)險傳染，未能說明供應(yīng)鏈企業(yè)間風(fēng)險傳導(dǎo)機制，本文為企業(yè)風(fēng)險的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)提供現(xiàn)實參考。第二，從動態(tài)視角深入研究企業(yè)商業(yè)信用供給行為。已有文獻(xiàn)大多關(guān)注商業(yè)信用供給等靜態(tài)行為，而企業(yè)財務(wù)決策動態(tài)調(diào)整行為更能反映出財務(wù)行為實質(zhì)，本文從動態(tài)調(diào)整的視角的研究結(jié)論更具有說服力。第三，證實了供應(yīng)商和客戶聯(lián)盟競合關(guān)系的存在，已有研究大多將公司看成孤立的個體，對交易企業(yè)持有機會主義態(tài)度，本文從理論和經(jīng)驗兩個方面證實，企業(yè)難以在供應(yīng)商—客戶關(guān)系中抽離出來，存在競合并存的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

（一）目標(biāo)商業(yè)信用供給存在及其動態(tài)調(diào)整

“信貸配給”理論給出商業(yè)信用出現(xiàn)的原因，若金融機構(gòu)對公司實施信貸配給，則部分企業(yè)恐難獲得支持，因此，在這種信貸歧視的環(huán)境下，商業(yè)信用作為交易過程中的靈活信用手段，廣泛存在于中國各企業(yè)間[5]?；谫I方市場理論，由于買方具備談判優(yōu)勢，賣方企業(yè)出于促銷動機會擴大銷售。但從供應(yīng)商能力角度，需要占用一定量資金，企業(yè)需要承擔(dān)成本[6]。因此商業(yè)信用總成本最小時的商業(yè)信用提供數(shù)應(yīng)當(dāng)是最優(yōu)值，稱為目標(biāo)商業(yè)信用供給。但在實際經(jīng)營中，企業(yè)的實際商業(yè)信用供給偏離目標(biāo)值，主要是因為企業(yè)樂于向客戶提供商業(yè)信用來提升競爭力，穩(wěn)定與客戶的關(guān)系，并希望獲得超額收益，因此獲得利益是企業(yè)提供商業(yè)信用供給最主要的動力，但商業(yè)信用的缺陷在于交易和收款在時間上不一致，并且伴隨著高額成本和信用風(fēng)險，若商業(yè)信用大量擠占營運資金，將會產(chǎn)生機會成本，若客戶破產(chǎn)違約，基于供應(yīng)鏈風(fēng)險傳染效應(yīng)，企業(yè)難以脫身，因此面臨信用風(fēng)險。另外，若上游企業(yè)將資金過多投放于應(yīng)收賬款，會產(chǎn)生額外監(jiān)督成本。所以對于目標(biāo)是價值最大化的企業(yè)來說，不會讓商業(yè)信用供給長期偏離目標(biāo)值，企業(yè)必定會進(jìn)行趨向最優(yōu)商業(yè)信用供給的動態(tài)調(diào)整。鑒于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)存在最優(yōu)商業(yè)信用供給，并向最優(yōu)商業(yè)信用供給調(diào)整。

（二）客戶風(fēng)險對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整影響效應(yīng)

客戶面臨經(jīng)營危機或財務(wù)危機時，信用風(fēng)險會沿著供應(yīng)鏈在上下游企業(yè)間逐漸蔓延，企業(yè)需根據(jù)外部環(huán)境來調(diào)整商業(yè)信用政策?？蛻糇鳛槠髽I(yè)的重要利益相關(guān)者，其和供應(yīng)商企業(yè)往往是“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系[7]。

一方面，良好的客戶關(guān)系使得供應(yīng)商愿意與客戶共擔(dān)風(fēng)險，產(chǎn)生供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)。下游客戶面臨較大經(jīng)營風(fēng)險或者財務(wù)風(fēng)險時，企業(yè)為了保持穩(wěn)固的客戶關(guān)系和供應(yīng)鏈的正常運作，通常會延緩商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度，體恤和向客戶示好，資源互補，和客戶維持聯(lián)盟競合的關(guān)系，幫助客戶度過難關(guān)。這是因為，如果供應(yīng)商對商業(yè)信用的調(diào)整幅度過大可能會影響供應(yīng)鏈關(guān)系，而一旦大客戶流失將很難在短時間內(nèi)開辟新的營銷渠道，進(jìn)而造成銷售收入的損失，增加企業(yè)的轉(zhuǎn)換成本和調(diào)整成本。此外，失去客戶時，供應(yīng)商和客戶之間的關(guān)系資本投入會使企業(yè)承擔(dān)更多成本，也會引起調(diào)整成本增加。所以供應(yīng)商可能會出于合作穩(wěn)固等原因伸出“支持之手”，降低調(diào)整幅度，進(jìn)而降低了調(diào)整速度。

另一方面，在風(fēng)險規(guī)避和機會主義的動機下，企業(yè)會選擇“趨利避害”。供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)間風(fēng)險傳導(dǎo)的重要路徑。在客戶面臨風(fēng)險時，很大可能會通過供應(yīng)鏈將風(fēng)險傳導(dǎo)給供應(yīng)商企業(yè)，企業(yè)因此會面臨壞賬損失和違約風(fēng)險，造成較高的壞賬成本[8]。同時，供應(yīng)鏈企業(yè)間除了合作關(guān)系以外，也存在競爭關(guān)系，可能產(chǎn)生“敲竹杠”等機會主義行為。因此企業(yè)會出于風(fēng)險規(guī)避原則或者“敲竹杠”等機會主義行為動機，加快調(diào)整速度，減少機會成本?；凇帮L(fēng)險共擔(dān)”和“趨利避害”分析，本文提出如下兩個假設(shè)：

H2a：客戶風(fēng)險越高，企業(yè)會基于“風(fēng)險共擔(dān)”動機而降低商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度。

H2b：客戶風(fēng)險越高，企業(yè)會基于“趨利避害”動機而加快商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度。

（三）融資約束的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)是否加快商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度，還受其外部的經(jīng)濟壞境、市場機制和企業(yè)規(guī)模等的制約。在眾多內(nèi)外部影響因素中，企業(yè)的融資能力、營運資本配置效率等都會受到融資約束水平的牽連。由于企業(yè)內(nèi)外信息不對稱現(xiàn)象和資本市場中存在交易費用的原因，企業(yè)內(nèi)外部資本市場的資本成本顯然存在差異，企業(yè)可能需要支付更高的融資成本進(jìn)行外源性融資，因而會造成企業(yè)自由資金的使用受到限制，這個就是融資約束。基于預(yù)防性動機，在資金的使用上，管理層比較謹(jǐn)慎，只有當(dāng)面臨低融資約束水平時，企業(yè)才會樂于延緩商業(yè)信用調(diào)整速度來幫客戶度過難關(guān)?；诿绹鲜泄緦嵶C研究，當(dāng)貨幣政策緊縮時，融資約束較低的企業(yè)不會減少商業(yè)信用供給[9]。已有學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮給客戶帶來風(fēng)險時，流動性水平較高的企業(yè)樂于延緩商業(yè)信用供給調(diào)整速度[10]。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：客戶風(fēng)險對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度的影響受到企業(yè)融資約束程度的約束，融資約束程度較低的企業(yè)調(diào)整速度更慢。

三、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)為初始樣本，借鑒已有文獻(xiàn)的常規(guī)做法，對初始樣本做了如下處理：（1）剔除ST和金融業(yè)的上市企業(yè)；（2）刪除前五大客戶未披露銷售占比的企業(yè)；（3）剔除研究數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為了降低極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自于供應(yīng)商與客戶均為上市公司的企業(yè)，而且做了供應(yīng)商和客戶年度匹配的數(shù)據(jù)。手工搜集客戶相關(guān)數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過以上篩選，最終得到935組供應(yīng)商—客戶一一匹配公司年數(shù)據(jù)。

（二）變量定義與模型設(shè)定

商業(yè)信用供給衡量企業(yè)的商業(yè)信用政策，代表企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用規(guī)模，本文借鑒Garcia and Martinez（2010）的方法，用應(yīng)收賬款和營業(yè)收入之比衡量該指標(biāo)。最優(yōu)值及其調(diào)整速度，本文借鑒黃繼承（2014）的研究，用商業(yè)信用供給目標(biāo)值預(yù)測的固定效應(yīng)模型和標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整模型來估計。首先，選取一系列與商業(yè)信用供給相關(guān)的公司特征變量，控制年限和行業(yè)，進(jìn)行線性擬合目標(biāo)商業(yè)信用供給，如模型（1）所示：

在模型（1）中，Crsui,t*表示公司i在t年的目標(biāo)商業(yè)信用供給。公司特征變量分別是：商業(yè)信用的占有（Cocy）、企業(yè)成長性（Growth）、利潤率（Gprof）、現(xiàn)金流（Cflow）、短期債務(wù)水平（Stlev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成立年限（Age）、產(chǎn)品質(zhì)量（Prod）。各變量的具體計算方法見表1。將模型（1）的擬合出的目標(biāo)商業(yè)信用供給代入模型（2）：

表1 指標(biāo)定義

其中，Crsui,t表示公司i在t年末實際商業(yè)信用供給，Crsui,t-1表示公司i在t-1年末實際商業(yè)信用供給，Crsui,t-Crsui,t-1記為DCrsui,t，表示企業(yè)i在t年的實際商業(yè)信用調(diào)整速度。Crsui,t*-Crsui,t-1記為DMCrsui,t，表示企業(yè)i在t年的實際商業(yè)信用供給偏離程度。重點關(guān)注回歸系數(shù)β，它的含義是公司實際商業(yè)信用供給與目標(biāo)商業(yè)信用供給之間的差距以平均每年β的速度變化，稱為企業(yè)主動進(jìn)行商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的速度。模型（2）也可以寫為：

模型（3）進(jìn)行回歸得到（1-β）和α1β至α10β的值，從而得到α1～α10。接著將α1～α10代入模型（1），即可得到目標(biāo)商業(yè)信用供給Crsui,t*的值。

最后借鑒安素霞和劉來會（2020）的研究，將計算得到的Crsui,t*代入模型（2），通過在模型（2）中添加客戶風(fēng)險與商業(yè)信用供給偏離程度的交互項，便可考察客戶風(fēng)險對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度的影響。模型設(shè)定如下：

其中客戶風(fēng)險，本文借鑒Altman（1968）和Zhang（2010）的做法，Z指數(shù)（Z-score）描述企業(yè)破產(chǎn)概率。Z-score=1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。Z指數(shù)越小，企業(yè)破產(chǎn)可能性越大，即風(fēng)險越大。λ1衡量客戶風(fēng)險對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度的影響。若λ1顯著為正（負(fù)），則表明客戶風(fēng)險顯著降低（提高）商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的速度。

四、實證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

實際商業(yè)信用供給調(diào)整程度DCrsu的均值為0.015,4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.079,8，商業(yè)信用供給偏離程度DMCrsu的均值為0.154,6，標(biāo)準(zhǔn)差為0.209,0，表明樣本公司商業(yè)信用供給偏離目標(biāo)的程度和趨向目標(biāo)商業(yè)信用供給的幅度都偏小，但分布比較廣泛。商業(yè)信用供給Crsu的均值為0.221,9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.231,6，表現(xiàn)出我國上市公司的實際商業(yè)信用供給處于中等水平。這與孫蘭蘭和王竹泉（2016）的研究結(jié)果一致。研究企業(yè)的客戶破產(chǎn)指數(shù)Z的均值為1.545,9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.817,6，破產(chǎn)分界線為1.8，因此客戶風(fēng)險較大。

（二）回歸分析

1.目標(biāo)商業(yè)信用供給存在及其調(diào)整檢驗

表3給出了商業(yè)信用政策局部調(diào)整模型的回歸結(jié)果。由表3可知1-β=0.519，β=0.481，β越接近于1，調(diào)整速度越快，我國滬深A(yù)股上市公司商業(yè)信用政策的調(diào)整速度為0.481，且通過了1%的顯著性檢驗。所以，企業(yè)目標(biāo)商業(yè)信用供給存在得到檢驗，并且企業(yè)每年的商業(yè)信用供給確實在往目標(biāo)值調(diào)整。因此假設(shè)H1成立。

表3 目標(biāo)商業(yè)信用回歸結(jié)果

2.客戶風(fēng)險與商業(yè)信用供給動態(tài)調(diào)整

表4匯報了對模型（4）進(jìn)行估計得到的結(jié)果，表4的列（1）顯示上市公司i在t年實際商業(yè)信用供給調(diào)整速度DCrsui,t與t年初的商業(yè)信用供給偏離程度DMCrsui,t之間顯著正相關(guān)，結(jié)果顯示符合動態(tài)權(quán)衡理論，研究企業(yè)的商業(yè)信用供給確實向目標(biāo)商業(yè)信用供給方向調(diào)整。列（2）不難看出，DMCrsu×Z-score系數(shù)為正，在5%的水平上顯著，說明Z指數(shù)越小，商業(yè)信用供給調(diào)整速度越慢，即客戶風(fēng)險越高，商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度越慢，假設(shè)H2a得到證實。表明供應(yīng)鏈企業(yè)間存在支持之手，且積極的“支持效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，供應(yīng)商和客戶傾向于“風(fēng)險共擔(dān)”。供應(yīng)商企業(yè)與下游客戶基于未來收益而合作，因此企業(yè)不會因為客戶面臨風(fēng)險而獨善其身，消極的“掠奪效應(yīng)”受到供應(yīng)鏈關(guān)系的監(jiān)督，“趨利避害”的機會主義行為受到約束。

表4 客戶風(fēng)險與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整回歸結(jié)果

3.融資約束的調(diào)節(jié)作用

借鑒黃繼承（2016）的研究，在模型（4）的基礎(chǔ)上加入融資約束，模型設(shè)定如式（5）所示

其中，SA為融資約束水平，借鑒李振東和馬超（2019）的研究，SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×age，Size為公司規(guī)模，age為成立年限。構(gòu)造SA與DMCrsu×Z-score的交乘項，用DMCrsu×Z-score×SA表示。此模型中，DMCrsu×Z-score的系數(shù)顯著為正，DMCrsu×Z-score×SA的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明融資約束削弱客戶風(fēng)險對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度的負(fù)向影響，回歸結(jié)果見列（3）。因此假設(shè)H3成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了確保結(jié)論的可靠性，考慮到中國股票市場波動性較強，故采用股票收益率波動性指標(biāo)重新衡量企業(yè)風(fēng)險，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)檢驗，替換后的客戶風(fēng)險使得回歸結(jié)果與前文保持一致，因此結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文從供應(yīng)商和客戶為“一榮俱榮，一損俱損”的利益相關(guān)者角度出發(fā)，以2006—2019年我國滬深A(yù)股935組供應(yīng)商——客戶一一匹配的公司年面板數(shù)據(jù)為研究樣本，基于動態(tài)匹配視角和權(quán)衡理論，實證研究了客戶風(fēng)險對企業(yè)商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度的影響。構(gòu)建了客戶風(fēng)險與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度的研究模型，并考察融資約束程度對二者之間的影響。研究結(jié)果表明，客戶風(fēng)險越高，企業(yè)為了維護(hù)供應(yīng)商—客戶關(guān)系，會減慢商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度，幫客戶度過困境?；陬A(yù)防性動機，在資金的使用上，管理層比較謹(jǐn)慎，只有外部融資約束水平較小時，企業(yè)才會樂于延緩商業(yè)信用調(diào)整速度來幫客戶度過難關(guān)。

為了更深一步活躍商業(yè)信用市場，基于本文的研究結(jié)論，可得出下述啟示：第一，從商業(yè)信用管理角度，積極發(fā)揮公司能動性，對于戰(zhàn)略決策者而言，要盡量往目標(biāo)商業(yè)信用供給靠攏，必要時輔以相應(yīng)的配套措施來緩解客戶風(fēng)險所帶來的不利影響；第二，從企業(yè)間關(guān)系管理角度，充分發(fā)揮企業(yè)對客戶的監(jiān)督作用和治理機制，企業(yè)與下游客戶之間要增進(jìn)信息溝通，積極開展以聯(lián)盟競合為前提的合作，有效抑制客戶帶來的不利影響，積極調(diào)動客戶的危機意識；第三，政府等有關(guān)部門應(yīng)該出臺有效的法律法規(guī)，用來加強企業(yè)自愿披露商業(yè)信用政策等戰(zhàn)略決策的力度，更深層次提升資本市場中信息的透明度，對企業(yè)在面對客戶風(fēng)險時的戰(zhàn)略決策行為進(jìn)行監(jiān)督。此外，政府應(yīng)當(dāng)不斷完善信貸體系，豐富上游企業(yè)融資渠道，為企業(yè)營造良好的生存發(fā)展環(huán)境。