金 靜，汪燕敏，孫 明

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠，233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠，233030）

一、引言

供應(yīng)鏈下游的客戶是企業(yè)利益相關(guān)者，會(huì)對企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生一定的影響。不同于股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者，客戶和企業(yè)之間存在不完全契約關(guān)系，對企業(yè)利益不存在明確的要求權(quán)。由于客戶自身的特征，如銷售所占份額比例、與企業(yè)關(guān)系密切程度、議價(jià)能力等都會(huì)對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響。中國證監(jiān)會(huì)在2012年修訂了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告內(nèi)容與格式》，要求上市公司應(yīng)當(dāng)披露排名前五的客戶銷售比例，并鼓勵(lì)披露排名前五的客戶銷售金額及客戶詳細(xì)名稱?？梢?，我國監(jiān)管部門對客戶信息重視程度逐步加強(qiáng)，防范及化解客戶風(fēng)險(xiǎn)對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。

客戶集中度可以代表客戶關(guān)系的主要特征。客戶集中度反映了企業(yè)客戶群的分布情況，客戶越集中，表明企業(yè)對客戶的依賴性越強(qiáng)或者僅依賴于少數(shù)幾個(gè)大客戶；反之，客戶越分散，表明企業(yè)對客戶依賴性越弱或者存在大量可供選擇的客戶?；诖?，客戶集中度會(huì)對企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。

目前，學(xué)者們關(guān)注的客戶集中度經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在盈余管理［1］、經(jīng)營業(yè)績［2-3］、現(xiàn)金持有［4］、資本成本［13］、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［5］、企業(yè)創(chuàng)新［6］等方面，相對忽視了對投資行為的研究。

在企業(yè)的財(cái)務(wù)決策中，投資決策占據(jù)重要地位。Hayashi（1982）研究發(fā)現(xiàn)，在理想的資本市場上，投資機(jī)會(huì)是投資政策的主要?jiǎng)恿?。?］但現(xiàn)實(shí)中，資本市場并不完美，F(xiàn)azzari等人（1987）研究發(fā)現(xiàn)，投資不僅可以用代表成長機(jī)會(huì)托賓Q或者邊際賓Q指標(biāo)進(jìn)行解釋，而且還可以使用其它公司特征指標(biāo)進(jìn)行解釋。［8］在現(xiàn)實(shí)場景中，公司很難達(dá)到最佳投資狀態(tài)，即存在非效率投資的問題。目前，關(guān)于影響非效率投資的文獻(xiàn)，主要集中在管理者特征［9］、公司治理［10］、融資約束［11］、環(huán)境不確定［12］等方面，從客戶角度研究影響企業(yè)投資行為的文獻(xiàn)鳳毛麟角。

基于此，本文以深、滬A股2007—2018年上市公司為研究樣本，實(shí)證剖析代表客戶關(guān)系主要特征的客戶集中度對投資效率的影響，檢驗(yàn)在產(chǎn)品市場競爭程度不同的情況下，客戶集中度對投資效率的影響是否存在差異。研究結(jié)論為企業(yè)提高投資效率，促進(jìn)合理配置資源提供了新思路，同時(shí)，也豐富了客戶關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度與投資效率

基于前人的成果，客戶集中對企業(yè)可能帶來有利的影響，也能帶來不利的影響。因此，客戶集中度對企業(yè)投資效率也可能帶來正反兩方面的影響。

一方面，高的客戶集中度可能促進(jìn)投資效率的提高。首先，客戶集中度越高，越可以促進(jìn)上游與下游供應(yīng)鏈整合，提高經(jīng)營業(yè)績。Dhaliwal（2016）發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈整合效果較好時(shí)，企業(yè)的應(yīng)收賬款比例較低，同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率加快。［13］Campello和 Gao（2017）研究表明，當(dāng)供應(yīng)鏈集成度較高時(shí)，企業(yè)以較快的速度增長，隨之公司的市賬值比率也會(huì)變高。［14］王雄元和高開娟（2017）研究表明，大客戶與企業(yè)合作可以降低上市公司的成本粘性。［15］客戶集中導(dǎo)致的成本降低以及營運(yùn)效率提高，會(huì)使企業(yè)運(yùn)行順暢，管理者更有時(shí)間精力關(guān)注和考察市場機(jī)會(huì)，做出科學(xué)的投資決策。其次，客戶集中度越高，越有利于企業(yè)開展更多的創(chuàng)新投資。Chu等人（2015）發(fā)現(xiàn)，客戶的知識(shí)溢出可以促進(jìn)供應(yīng)商創(chuàng)新投資，客戶與供應(yīng)商技術(shù)越接近時(shí)，效果越顯著。［16］Kro?likowski和Yuan（2017）以美國上市企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究客戶集中度對創(chuàng)新投資的影響效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度與企業(yè)創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)。［17］因此，客戶集中可能使企業(yè)針對特定客戶進(jìn)行創(chuàng)新投資［18］，提高投資效率。綜上，客戶集中度可以通過促進(jìn)供應(yīng)鏈整合，以及促進(jìn)企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新投資提高投資效率。

另一方面，高的客戶集中度也可能降低投資效率。首先，客戶集中度越高，越可能導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇，進(jìn)而降低投資效率。Dhaliwal（2016）研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度顯著增加了企業(yè)的權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。［13］可見，客戶集中度越高，企業(yè)需要付出更多融資成本，更容易導(dǎo)致融資約束增加，從而造成企業(yè)的現(xiàn)金流緊張，籌資成本增大，降低投資效率。其次，客戶集中度越高，會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)降低投資效率?？蛻艏袝?huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有大量現(xiàn)金，擠占了投資項(xiàng)目資金。企業(yè)投資資金來源渠道包括內(nèi)部融資與外部融資。外部融資分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。由于外部融資成本比較高，加之債務(wù)融資具有固定償還期限，一旦企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，無法按時(shí)償還，便會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)會(huì)選擇內(nèi)部融資解決投資所需資金問題。但企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。而企業(yè)的外部融資遇到阻礙時(shí)，企業(yè)投資行為必然受到影響。當(dāng)企業(yè)存在資金流引發(fā)的財(cái)務(wù)困境時(shí)，資金在必須首先保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的前提下，會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。由此可見，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，必然會(huì)抑制企業(yè)投資行為，從而降低投資效率。綜上所述，客戶集中通過融資約束與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)路徑降低投資效率。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：

H1a：在其他條件不變時(shí)，客戶集中度越高，投資效率越高。

H1b：在其他條件不變時(shí)，客戶集中度越高，投資效率越低。

（二）產(chǎn)品市場競爭、客戶集中度與投資效率

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，各國貿(mào)易保護(hù)措施逐漸放松，但企業(yè)競爭日益加劇。楊興全和尹興強(qiáng)（2015）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭有兩種類型：一是由市場地位或個(gè)體性所產(chǎn)生的差異性競爭；二是由行業(yè)集中程度所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性或者系統(tǒng)性的競爭。［19］企業(yè)的競爭地位高低、所在行業(yè)集中的程度都會(huì)對企業(yè)的生存環(huán)境及生產(chǎn)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，并對企業(yè)投資行為選擇發(fā)揮作用。邢立全和陳漢文（2013）研究表明，企業(yè)所處產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度不同或所處的競爭地位不同，其財(cái)務(wù)決策行為會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性。［20］

在不同競爭環(huán)境下，企業(yè)首先考慮收益與成本，然后才考慮是否進(jìn)行投資。產(chǎn)品市場競爭越激烈，產(chǎn)品差異不大，可供客戶選擇的空間較大，而企業(yè)在選擇客戶時(shí)相對比較被動(dòng)，為了穩(wěn)定住客戶，企業(yè)必須在價(jià)格、服務(wù)及商業(yè)信用等方面給予客戶優(yōu)惠，不然客戶很容易選擇替代供應(yīng)商，這就導(dǎo)致企業(yè)主要精力花費(fèi)在與客戶穩(wěn)定關(guān)系，無暇顧及考察市場及尋找合適的投資機(jī)會(huì)。此外，即使企業(yè)為了營造“商業(yè)帝國”形象進(jìn)行投資，但其產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)，收益與成本不成比例，降低投資效率。相反，產(chǎn)品市場競爭程度較低，產(chǎn)品存在顯著差異，客戶選擇企業(yè)產(chǎn)品空間有限，而企業(yè)在選擇客戶時(shí)具有主動(dòng)權(quán)，客戶可替代性較高，企業(yè)不需要在價(jià)格、服務(wù)及商業(yè)信用等方面給與客戶優(yōu)惠，其結(jié)果是企業(yè)可以把主要時(shí)間及精力放在尋找最佳的投資項(xiàng)目上，保持其產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，不需要太顧及與客戶的關(guān)系。此外，企業(yè)愿意投入資源進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，其產(chǎn)品被模仿或者替代風(fēng)險(xiǎn)較小，通過投資新項(xiàng)目可以帶來豐厚回報(bào)，提高投資效率。綜上，產(chǎn)品市場競爭程度不同，客戶集中度對投資效率影響存在差異性。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：

H2a：在其他條件不變時(shí)，產(chǎn)品市場競爭程度越高，客戶集中度對投資效率的影響越顯著。

H2b：在其他條件不變時(shí)，產(chǎn)品市場競爭程度越低，客戶集中度對投資效率的影響越弱。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

本文選擇2007—2018年中國A股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行了如下篩選及處理：第一，剔除ST、資不抵債的樣本；第二，剔除金融類行業(yè)的樣本；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，最后得到有效觀測值11 549個(gè)。客戶集中度數(shù)據(jù)均來源于（CSMAR）數(shù)據(jù)庫報(bào)表附注信息，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，為了避免異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上、下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量的定義

1.客戶集中度（Customer）的度量

借鑒patatoukas（2012）研究，客戶集中度（Cus?tomer）采用三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量，分別為Top1（第一大客戶的銷售占比）、Top5（前五大客戶銷售占比）、Cc（前五大客戶銷售占比的赫芬達(dá)爾指數(shù)）。［2］

2.投資效率（Effinvest）的度量

借鑒Richardson（2006）的研究模型，測算企業(yè)投資水平偏離最優(yōu)投資水平的程度，衡量企業(yè)的投資效率，［21］如模型（1）所示。

其中，Inve表示增量投資，計(jì)算方法為：Inve=（購建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)付出的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/年初總資產(chǎn)。Growth代表營業(yè)收入的增長率；Cash衡量企業(yè)貨幣資金持有的水平，等于貨幣資金與總資產(chǎn)的比值；Ret代表股票年收益率；Lage為上市的年限的自然對數(shù)；Lev代表負(fù)債程度，等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比；Lsize代表公司規(guī)模，等于資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)，并控制了年度、行業(yè)特征。模型（1）多元回歸結(jié)果殘差可能小于零，也可能大于零。為了研究方便，我們將殘差取絕對值代表投資效率（Effin?vest），大于零的殘差表示投資過度（Effinvest），小于零的殘差取絕對值表示投資不足（Underef）。

3.控制變量

借鑒之前的文獻(xiàn)，選擇如下類別的控制變量：（1）公司特征的變量；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量；（3）公司治理變量。變量詳細(xì)說明及計(jì)算方法見表1。

表1 變量定義與說明

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)客戶集中度影響投資效率的效果，同時(shí)依據(jù)模型（1）回歸所得結(jié)果，將全樣本區(qū)分為投資過度和投資不足兩組，分別考察客戶集中度影響投資過度或投資不足的效果。最后，對模型（2）進(jìn)行分組回歸，考察產(chǎn)品市場競爭程度不同，客戶集中度對投資效率的影響效果，即檢驗(yàn)假設(shè)H2。

模型（2）中，Effinvest代表投資效率，其值越大，表示投資效率越低，分樣本回歸時(shí)投資過度（Overeff）或投資不足（Underef），其值越大，代表投資過度程度或者投資不足的程度越嚴(yán)重；Customer代表客戶集中度，回歸時(shí)分別用Top1、Top5及CC表示，其值越大，代表客戶越集中。此外，本文還對年份及行業(yè)進(jìn)行了控制。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。具體如下：（1）客戶集中度（Customer）。Top1最小值與最大值分別為0.360和73.91，均值與中位數(shù)分別為12.83和8.07，Top5最小值與最大值分別為1.18和94.02，均值與中位數(shù)分別為28.76和23.15，Cc最小值與最大值分別為0和0.555，均值與中位數(shù)分別為0.046和0.013，以上表明樣本企業(yè)普遍存在客戶集中的情況，個(gè)別企業(yè)存在嚴(yán)重依賴客戶及不存在大客戶的現(xiàn)象，客戶風(fēng)險(xiǎn)較高。（2）投資效率（Effin?vest）。樣本數(shù)量來看，投資過度（Overeff）樣本數(shù)4 101個(gè)，投資不足（Underef）樣本數(shù)7 448個(gè)，投資不足的樣本數(shù)大于投資過度，最小值與最大值分別為0.001和0.326，說明樣本企業(yè)投資效率存在一定差異，但多數(shù)樣本企業(yè)非效率投資現(xiàn)象并不嚴(yán)重，均值與中位數(shù)分別為0.046和0.032，整體上樣本存在一定右偏。（3）其他變量。代表企業(yè)特征的變量負(fù)債水平（Lev）、資產(chǎn)凈利率（資產(chǎn)凈利率）、成長性（Tq）、企業(yè)規(guī)模（Lsize）等與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，產(chǎn)品競爭程度赫芬達(dá)爾指數(shù)（Hhi5）的最小值與最大值分別為0.007和1，均值與中位數(shù)分別為0.052和0.009，整體右偏，表明有些行業(yè)存在一定的壟斷性，不利于企業(yè)的公平競爭。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果

1.客戶集中度對投資效率影響的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型（1）回歸的結(jié)果。其中（1）（2）（3）列僅僅對年度及行業(yè)變量進(jìn)行了控制，（4）（5）（6）列不僅控制了年度及行業(yè)變量，而且對公司特征的變量進(jìn)行了控制。從回歸的結(jié)果來看，除了（3）（6）列解釋變量（Cc）回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正以外，其他各列回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。結(jié)果支持了H1b，即客戶集中度越高，投資效率越低。其他控制變量回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表3 客戶集中度對投資效率影響的回歸結(jié)果

2.客戶集中度對投資效率影響分組回歸的結(jié)果

表4匯報(bào)了基于模型（2）分組回歸的結(jié)果。其中（1）（2）（3）列代表投資過度組別，（4）（5）（6）列代表投資不足組別。從回歸結(jié)果來看，在投資過度的組別，Top1、Top5、Cc的回歸系數(shù)分別在1%、1%、10%水平上顯著為正；在投資不足的組別，Top1、Top5、Cc的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。結(jié)果表明，不論投資過度還是投資不足，客戶集中度與投資效率顯著正相關(guān)結(jié)論均存在。結(jié)果再次證明了H1b。

表4 客戶集中度對投資過度及投資不足影響的回歸結(jié)果

3.客戶集中度與投資效率按競爭程度高低分組回歸的結(jié)果

我們以產(chǎn)品市場競爭（Hhi5）為年度與行業(yè)計(jì)算的中位數(shù)，將樣本分成產(chǎn)品市場競爭程度高和低兩個(gè)樣本并基于模型（2）進(jìn)行回歸分析。表5是按照競爭程度高低分組回歸的結(jié)果。其中（1）（3）（5）為競爭程度低的組別，（2）（4）（6）為競爭程度高的組別。在競爭程度低的組別，Top1、Top5、Cc回歸系數(shù)分別為不顯著、5%水平上顯著、不顯著；在競爭程度高的組別，Top1、Top5、Cc回歸系數(shù)分別為5%水平上顯著、1%水平上顯著、10%水平上顯著。結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭程度越高，客戶集中度對投資效率的影響越大。研究結(jié)果證實(shí)了H2。

表5 客戶集中度與投資效率按競爭程度高低分組回歸的結(jié)果

五、啟示

本文研究了供應(yīng)鏈下游客戶集中度對企業(yè)投資決策的影響，豐富了客戶關(guān)系與投資效率的研究文獻(xiàn)，為市場環(huán)境如何影響企業(yè)投資效率提供依據(jù)?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文啟示如下：

第一，政策制定者在制定政策時(shí)，需考慮客戶對企業(yè)行為的影響。在產(chǎn)業(yè)升級過程中，政策制定者需要將客戶風(fēng)險(xiǎn)納入政策制定范圍內(nèi)進(jìn)行考慮。同時(shí)，在供給側(cè)改革過程中，引導(dǎo)客戶集中、需求較為穩(wěn)定的企業(yè)選擇優(yōu)質(zhì)客戶，保持與客戶良好關(guān)系，增強(qiáng)創(chuàng)新活力及提高投資效率，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

第二，投資者應(yīng)提高對管理者行為的關(guān)注。投資者應(yīng)發(fā)揮監(jiān)督作用，在理解管理者行為的基礎(chǔ)上，提醒管理者降低客戶風(fēng)險(xiǎn)，減少對客戶的依賴，增強(qiáng)自身防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高競爭力，這樣才能削弱客戶集中度對投資效率的不良影響。