沈永杰

（江蘇省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃平臺(tái)，江蘇 南通 226004）

隨著我國(guó)不斷深化改革社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，市場(chǎng)發(fā)展越發(fā)多樣化，以公司為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)發(fā)展出根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)整公司經(jīng)濟(jì)行為乃至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主觀能動(dòng)性。而在公司進(jìn)行調(diào)整融資決策和資本結(jié)構(gòu)時(shí)，宏觀政策因素是我國(guó)上市公司考量的一個(gè)重要因素。我國(guó)自上世紀(jì)90 年代起開展的利率市場(chǎng)化改革，通過(guò)放開同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率、政策性金融債發(fā)行利率、外幣貸款利率和大額外幣存款利率，放寬農(nóng)村信用社的存款利率上限和金融機(jī)構(gòu)貸款利率的浮動(dòng)范圍，允許金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率下浮，所有存款類金融機(jī)構(gòu)對(duì)其吸收的人民幣存款利率，可在不超過(guò)各檔次存款基準(zhǔn)利率的范圍內(nèi)浮動(dòng)以及調(diào)整央行利率等措施，積極引導(dǎo)公司主體進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。隨著近幾年國(guó)際市場(chǎng)挑戰(zhàn)的日益加劇，如何根據(jù)宏觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，是所有上市企業(yè)關(guān)心且值得探討的問(wèn)題。

一、利率政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論影響

（一）利率政策影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)融資

在利率市場(chǎng)化改革之前，大部分企業(yè)渴望通過(guò)上市來(lái)獲取現(xiàn)金流來(lái)增加企業(yè)價(jià)值，甚至忽視資本結(jié)構(gòu)的合理性，導(dǎo)致部分實(shí)際控制人被迫變更。萬(wàn)科集團(tuán)作為一家房地產(chǎn)企業(yè)更是典型代表，因其歷史遺留問(wèn)題使得該企業(yè)自身股權(quán)分散，高杠桿的資金利用率使得萬(wàn)科并沒(méi)有足夠的資金收回大部分股權(quán)，為后來(lái)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”埋下隱患。隨著改革的進(jìn)程，企業(yè)融資不僅僅可以通過(guò)股權(quán)籌資的手段，還可以運(yùn)用商業(yè)信用，票據(jù)貼現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)租賃，發(fā)行債券等方式，從而極大地豐富資金籌措通道，穩(wěn)定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（二）利率政策影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的債權(quán)融資

在利率市場(chǎng)化改革以前，企業(yè)債務(wù)籌措渠道想多單一，一般采用銀行信貸為主，而銀行信貸的國(guó)有企業(yè)信貸偏好和大型企業(yè)信貸偏好極大的限制中小企業(yè)的資金籌措。隨著利率市場(chǎng)進(jìn)一步開放，合理的利率提升資金的流動(dòng)性，產(chǎn)生多層次的借貸措施擴(kuò)展企業(yè)間的資金債權(quán)融資手段，緩解了中小企業(yè)的資金壓力。諸如發(fā)行債券，租賃，貼現(xiàn)，信用等債權(quán)融資手段使企業(yè)的股權(quán)融資量相對(duì)減少，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨向債券投資。

二、利率政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的宏觀對(duì)比分析

盡管內(nèi)部籌資是很多企業(yè)籌措資金的第一步，但是籌措資金占比最大的一部分依舊是外部籌資，下表2-1 是我國(guó)A 股上市公司自2010 年以來(lái)的融資金額匯總及其占比?？梢钥吹?，隨著利率市場(chǎng)化的不斷深化，上市公司籌措資金的手段逐漸傾向于債券資金，2010 年上市公司A 股股權(quán)籌資占比32.7%，其中A 股股票融資總額為9855 億，債券市場(chǎng)籌資總額為20284 億；而到2020 年上市公司A 股股權(quán)籌資占比僅占6.4%，其中A 股股票融資總額為13559 億，債券籌資總額198240 億，股權(quán)籌資占比整體呈下降趨勢(shì)，整體企業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整。，但是值得注意的是，過(guò)度的債權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期債務(wù)壓力增大，在新冠肺炎的肆虐下，激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)也不利于企業(yè)的正常發(fā)展。

表2-1 2010-2020 年 A 股上市公司籌資表

下表是2010 到2019 年間企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率，我們可以看到上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率呈波動(dòng)向下的趨勢(shì)。平均資產(chǎn)負(fù)債率自2010 年的44.98%下降到2017 年的40.54%低點(diǎn)，顯示了利率市場(chǎng)化不僅沒(méi)有增加上市公司的籌資成本，反而促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。結(jié)合表2-1，上市公司股權(quán)籌資占比減少體現(xiàn)了上市公司市值增長(zhǎng)的同時(shí)，公司控制權(quán)進(jìn)一步穩(wěn)固，也同時(shí)反映了國(guó)家利率政策有力的保障了上市公司企業(yè)的生存。體現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，企業(yè)融資手段與成本多樣化，平均資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定降低，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)的趨勢(shì)。

圖2-2 是上市公司流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債趨勢(shì)圖，我們知道企業(yè)股權(quán)融資占比過(guò)高對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有不利因素，但是債權(quán)籌資過(guò)高也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)。結(jié)合圖2-1 可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債率趨勢(shì)與上市公司資本負(fù)債率變動(dòng)趨勢(shì)呈負(fù)相關(guān)，如自2010年至2011 年，上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率水平下降，但整體流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債水平上升。這兩張圖結(jié)合說(shuō)明了，在企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率水平時(shí)，運(yùn)用流動(dòng)負(fù)債是上市公司主流的選擇，也從側(cè)面印證了市場(chǎng)利率化尤其是短期利率的市場(chǎng)化促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。

圖2-1 2010-2019 上市公司平均負(fù)債率趨勢(shì)圖

圖2-2 2010-2019 上市公司流動(dòng)負(fù)債率趨勢(shì)圖

三、文獻(xiàn)整理利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化的財(cái)務(wù)影響

在上述的經(jīng)濟(jì)環(huán)境同時(shí)，王珍(2011)通過(guò)研究利率對(duì)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，并且提出短長(zhǎng)期利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相反作用以及流動(dòng)負(fù)債對(duì)利率敏感性強(qiáng)于非流動(dòng)負(fù)債的觀點(diǎn)。唐穎(2012)通過(guò)利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理化研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿過(guò)高且利率調(diào)整不僅是宏觀政策的信號(hào)作用，而且可以減輕房地產(chǎn)市場(chǎng)的消費(fèi)性需求和投資性需求，改善房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)兩位作者的文獻(xiàn)可以了解在利率市場(chǎng)化初期，行業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)依舊不合理，但隨著市場(chǎng)利率化不斷地調(diào)節(jié)短期利率，結(jié)合第二部分的2010-2019 數(shù)據(jù)分析，企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)在積極改善。

伍中信(2013)在研究信貸政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整速度的影響中提出來(lái)利率作為一項(xiàng)政策的變量對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)有一定影響，并提出短期負(fù)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的重要性。劉雅琴(2016)就武鋼股份驗(yàn)證利率政策是否可以降低成本，分析長(zhǎng)短期利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用，驗(yàn)證并提出短期利率對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率顯著性負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期利率正相關(guān)而短期利率對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率顯著性正相關(guān)，長(zhǎng)期利率負(fù)相關(guān)。同時(shí)短期利率比長(zhǎng)期利率在資產(chǎn)負(fù)債率上有更大影響并且長(zhǎng)期利率比短期利率在流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率上有更大影響。綜合上述兩位作者的結(jié)論并結(jié)合我們第二部分對(duì)流動(dòng)負(fù)債的分析，短期利率影響到的流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整起到重要作用，短期利率越低，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越趨向完善，2010-2019 年時(shí)間段的平均資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債趨勢(shì)驗(yàn)證上文兩位作者的假設(shè)。

四、利率政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化的策略分析建議

陳益迪 (2018)在研究利率政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并研究資本結(jié)構(gòu)在其中的作用分析利率對(duì)企業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制，以及驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)中介的假設(shè)。同年張迪(2018)研究產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)利率化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響提出利率市場(chǎng)化提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度以及產(chǎn)業(yè)政策提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但是利率市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合會(huì)削弱調(diào)整速度的觀點(diǎn)。

綜合上述文獻(xiàn)，我們知道上市公司資本結(jié)構(gòu)的健康與否關(guān)系著上市公司企業(yè)價(jià)值，而在中國(guó)基準(zhǔn)利率體系基本建成的情況下，利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本完成，但是上市公司企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是時(shí)刻變更的，這就需要上市公司通過(guò)控制流動(dòng)負(fù)債來(lái)維持公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)平衡，是企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。因此本文給出以下建議:

（一）上市公司建立健全完善機(jī)制

在利率市場(chǎng)化改革的前提下，上市公司通過(guò)債權(quán)籌資來(lái)籌措資金已經(jīng)不再困難，限制企業(yè)籌資的條件就是企業(yè)自身市場(chǎng)份額和資產(chǎn)，所以企業(yè)追求最佳資本結(jié)構(gòu)的第一條件就是自身實(shí)力的增強(qiáng)。良好的資產(chǎn)規(guī)模能籌措更多的資金，能爭(zhēng)取更優(yōu)惠的籌措條件，能幫助上市公司更好地發(fā)展。同時(shí)上市公司應(yīng)該在公司層面上完善公司管理制度，建立相應(yīng)的定期精算機(jī)制以及融資手段綜合分析機(jī)制，合理運(yùn)用短期負(fù)債等手段，調(diào)整優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。最后，在新冠肺炎肆虐的全球背景下，建立相應(yīng)的評(píng)估機(jī)制，確定合適的資本結(jié)構(gòu)，過(guò)度的債權(quán)籌資和股權(quán)融資都不是企業(yè)健康發(fā)展的前提。

（二）宏觀角度上政策適當(dāng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域

根據(jù)前文了解到，在利率市場(chǎng)化的大背景下，政府已經(jīng)逐步穩(wěn)定了短期貸款利率，在這種情況下，相關(guān)政策對(duì)上市公司的促進(jìn)尤為重要。但是中國(guó)幅員遼闊，地域區(qū)別發(fā)展，宏觀產(chǎn)業(yè)政策不再適合促進(jìn)上市公司的良性發(fā)展。政府應(yīng)該降低對(duì)利率市場(chǎng)化完成度高的區(qū)域的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控，增強(qiáng)對(duì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域的上市公司的支持，從而結(jié)局各區(qū)域發(fā)展不均衡導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題。同時(shí)研究不同行業(yè)相應(yīng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)范圍進(jìn)行政策指導(dǎo)，從而促進(jìn)不同行業(yè)發(fā)展合理的資本結(jié)構(gòu)。

在面臨利率市場(chǎng)化和新冠肺炎兩重機(jī)遇與挑戰(zhàn)的時(shí)期，政府與上市公司應(yīng)當(dāng)共同奮斗，通過(guò)各種措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)進(jìn)一步穩(wěn)定向好發(fā)展，保證中國(guó)自改革開放以來(lái)的豐碩成果?；痦?xiàng)目編號(hào)：201612056021X