王琦

資產(chǎn)證券化是指將流動性低但預(yù)期收入高的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，在金融市場上以證券的形式出售，從而使企業(yè)或個人獲得融資。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時美國政府為了提高銀行的流動性，發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款證券，這也是世界上第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。自此之后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在不同國家和地區(qū)流行開來，產(chǎn)品種類也日益豐富。資產(chǎn)證券化在中國起步晚，2005年央行才以試點的形式展開信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2014年后，我國的資產(chǎn)證券化市場進(jìn)入高速發(fā)展時期，市場規(guī)模急劇擴大。至2020年末，累計共推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品月2.89萬億元。京東于2014年推出“京東白條”，并于2015年將“京東白條”應(yīng)收賬款進(jìn)行資產(chǎn)證券化。本文對京東白條資產(chǎn)證券專項計劃進(jìn)行研究，介紹整個資產(chǎn)證券化流程，分析京東企業(yè)的風(fēng)險管理措施，得出相應(yīng)結(jié)論，以此對同行業(yè)的資產(chǎn)證券化實施起到借鑒作用。

京東白條概況

京東白條是京東商城于2014年推出的一項業(yè)務(wù)，服務(wù)對象是在京東自建信用評價體系中符合要求的個人消費者。這些信用合格的客戶在京東商城購物時，可開通“京東白條”先消費后還款。從本質(zhì)上來說，京東白條就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的應(yīng)收賬款，不僅具有一般應(yīng)收賬款風(fēng)險性、期限性及流動性的特點，也具有自身特點。第一、京東白條是企業(yè)的應(yīng)收賬款，屬于流動資產(chǎn)。但是面向的消費群體較為分散，且應(yīng)收賬款的金額大小不一，因此京東白條的流動性遠(yuǎn)低于現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，變現(xiàn)能力不強，存在流動性風(fēng)險。第二、根據(jù)京東商城規(guī)定，京東白條的消費者應(yīng)該30天把款項付清，若分期付款則需繳納一定金額的服務(wù)費。第三、京東白條的違約率和壞賬率取決于消費者自身的財務(wù)狀況。如果客戶由于信用問題、財務(wù)狀況惡化等原因，不能按時還款，將導(dǎo)致京東白條壞賬率上升。

京東白條應(yīng)收賬款證券化專項計劃介紹

2015年10月28日，京東集團推行京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化專項計劃，在深交所掛牌流通。這是國內(nèi)第一支以電子商務(wù)企業(yè)應(yīng)收賬款作為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，也是首款互聯(lián)網(wǎng)消費金融產(chǎn)品，為同類型的互聯(lián)網(wǎng)公司提供了新的融資思路和方法，促進(jìn)了社會資金的流通以及市場經(jīng)濟的發(fā)展。

參與主體和交易流程

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的參與主體主要有原始權(quán)益人、計劃管理人、投資人等。北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司（京東集團子公司）在資產(chǎn)證券化過程中作為原始權(quán)益人。華泰證券管理有限公司是這項計劃的管理方，興業(yè)銀行是托管方。 原始權(quán)益人也就是應(yīng)收賬款證券化的發(fā)起人，將京東白條應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為證券化的底層資產(chǎn)，在通過信用評估后重組成資產(chǎn)池，再交給計劃管理方。計劃管理方負(fù)責(zé)證券化的運作，策劃并實施資產(chǎn)證券化的整個過程，以確保證券的發(fā)行與流通，并且定期對原始權(quán)益人進(jìn)行財務(wù)披露。當(dāng)資產(chǎn)支持計劃到期時，托管方把收回的本金與服務(wù)費轉(zhuǎn)移到登記結(jié)算中心，登記結(jié)算中心再按照合同分配給資專項計劃持有人分配收益。

基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購買結(jié)構(gòu)

京東白條資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是京東商城的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款的到期期限是不一致的，可分為3個月、6個月、12個月、24個月，但是專項計劃的存續(xù)期是固定不變的，這就導(dǎo)致了兩者期限不能匹配。循環(huán)購買結(jié)構(gòu)可以解決這個期限錯配的問題。循環(huán)購買結(jié)構(gòu)由循環(huán)期和購買期兩部分組成。前12個月是循環(huán)期。在這段時期內(nèi)，部分到期的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以被收回，但是款項不會分配給證券投資者，而是用來買入新的基礎(chǔ)資產(chǎn)。新的資產(chǎn)通過相應(yīng)規(guī)定（如逾期次數(shù)不超過3次，逾期天數(shù)不超過25天等）的篩選后，將進(jìn)入資產(chǎn)池。這樣一來就會有源源不斷的基礎(chǔ)資產(chǎn)被投入到資產(chǎn)池中，從而整體的資產(chǎn)規(guī)模不會產(chǎn)生大幅度的變動。后12個月時分配期，在這段期間內(nèi)將不再有新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，到期收回的基礎(chǔ)資產(chǎn)按照合同約定好的分配次序，償還投資者本金和利息，剩余收益歸原始權(quán)益人所有。

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險

資產(chǎn)減值風(fēng)險

資產(chǎn)減值風(fēng)險是指除了違約因素以外，所有將導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)價值減少的風(fēng)險。對于京東商城這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，由于一些超出預(yù)期和無法控制的因素如折扣、售后保修、退貨等等都可能導(dǎo)致資產(chǎn)減值。根據(jù)京東白條專項計劃的合約約定，在循環(huán)期內(nèi)，若出現(xiàn)訂但取消、退貨等原因?qū)е碌膽?yīng)收賬款債權(quán)被取消，基礎(chǔ)資產(chǎn)減值，將對發(fā)生減值的基礎(chǔ)資產(chǎn)份額予以置換。

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化中的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指在設(shè)計債券產(chǎn)品、重組資產(chǎn)、分配收益等過程中沒能達(dá)成目標(biāo)或引發(fā)了相關(guān)風(fēng)險。在京東白條資產(chǎn)證券化專項計劃中，為了實現(xiàn)收益風(fēng)險與原始權(quán)益人隔離的目的，應(yīng)收賬款需要被重組打包后再投入資產(chǎn)池。也就是說，京東將應(yīng)收賬款從自身的資產(chǎn)負(fù)債表中移除，即使資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款發(fā)生損失，京東也不會承擔(dān)任何風(fēng)險。雖然表面上看京東已經(jīng)將資產(chǎn)出售給了華泰資管，但是實際上京東發(fā)行的相關(guān)債券并沒有“真正出售”。因為5%的所有等級資產(chǎn)支持證券仍然歸屬于京東的子公司或關(guān)聯(lián)公司所有，所以該部分資產(chǎn)支持證券風(fēng)險于收益仍落在了京東身上，沒有真正意義上的實現(xiàn)脫表。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險在京東的資產(chǎn)負(fù)債表上有所體現(xiàn)，未能有效剝離的基礎(chǔ)資產(chǎn)使資產(chǎn)端和負(fù)債端的數(shù)字同時增加，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升。

債務(wù)人提前償還風(fēng)險

提前償還風(fēng)險是指因為借款人提前償還貸款，導(dǎo)致放款人提前收回現(xiàn)金，資金回報降低的可能性。對于京東白條的使用者來說，提前還款是因為市場利率發(fā)展下降，他們可以以一個更低的利率重新借款，從而減輕自身還款壓力。因此市場利率下降越多，京東白條使用者越愿意提前還款。對于京東來說，借款人提前還款會帶來相應(yīng)損失。分期付款產(chǎn)生的應(yīng)收賬款利息會消失，投資者的資金回報率也隨之下降。京東白條應(yīng)收賬款證券化的整個持續(xù)期限為兩年，在京東白條資產(chǎn)證券化專項計劃中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款到期期限是不一致的，但是專項計劃的存續(xù)期是固定不變的，需要用循環(huán)購買計劃解決兩者期限不能匹配的問題。在前 12個月的循環(huán)期購買內(nèi)，若使用者大量提前還款，