李興旺，孟偉軒，劉 媛

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

多年來(lái)，學(xué)者們更多關(guān)注大型上市公司的多元化現(xiàn)象，對(duì)中小企業(yè)多元化戰(zhàn)略的相關(guān)研究較少，并且早期較多學(xué)者認(rèn)為中小企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模較小、資源有限，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身經(jīng)營(yíng)成本低、對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)迅速等優(yōu)勢(shì)以專業(yè)化經(jīng)營(yíng)為主[1]。但是，截至2018年年底，我國(guó)中小板上市公司中約有48%的企業(yè)走上了多元化發(fā)展的道路。中小企業(yè)多元化程度不斷提高，部分企業(yè)同時(shí)涉足6個(gè)行業(yè)。我國(guó)中小企業(yè)多元化戰(zhàn)略主要受哪些因素的影響？公司績(jī)效如何？本文選取中小板上市公司五年的面板數(shù)據(jù)，探究“市場(chǎng)化程度”和“TMT”特征對(duì)我國(guó)中小企業(yè)多元化的影響，并以赫芬達(dá)爾指數(shù)測(cè)度多元化程度，構(gòu)造綜合績(jī)效指標(biāo)檢驗(yàn)中小企業(yè)多元化程度對(duì)公司績(jī)效的作用。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)市場(chǎng)化程度和TMT特征對(duì)中小企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響

中小企業(yè)規(guī)模較小，面臨市場(chǎng)資源約束和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)約束等問(wèn)題，政府干預(yù)會(huì)影響中小企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略。大部分學(xué)者以市場(chǎng)化程度衡量政府干預(yù)對(duì)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的影響。李強(qiáng)等以滬、深上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略[2]；而楊興全等認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資與多元化并購(gòu)[3]；還有學(xué)者認(rèn)為擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠獲得關(guān)鍵資源和資金等，因而會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇[4]。

此外，由于管理者往往是企業(yè)的所有者，高管層的權(quán)力大小以及自身認(rèn)知基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇具有重大影響。因此，高管權(quán)力以及高管受教育程度也是中小企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的異質(zhì)性影響因素。一方面，高管權(quán)力的大小對(duì)戰(zhàn)略的執(zhí)行具有決定性影響。有學(xué)者提出，由于管理者與所有者之間的委托代理關(guān)系，管理者傾向于進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)獲取私人收益，高管控制權(quán)的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)的多元化擴(kuò)張行為[5]。但也有研究表明高管持股數(shù)量與多元化程度負(fù)相關(guān)，當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)，會(huì)避免多元化這種公司價(jià)值減值戰(zhàn)略。另一方面，高管人員自身的人口背景特征及對(duì)于公司內(nèi)外部環(huán)境的感知能力會(huì)影響其戰(zhàn)略選擇[6]。龔韻卓媛研究得出多元化戰(zhàn)略的實(shí)施與董事長(zhǎng)的受教育程度正相關(guān)[7]；朱慧敏經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高管人員學(xué)歷水平越高，公司越傾向于實(shí)施國(guó)際多元化戰(zhàn)略[8]。

(二)中小企業(yè)多元化程度對(duì)公司績(jī)效的影響

目前關(guān)于多元化程度與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究成果還未達(dá)成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)具有溢價(jià)效應(yīng)，中小企業(yè)多元化程度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[9]。劉榮利通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)多元化程度提升時(shí)，公司績(jī)效不斷改善，并且中西部區(qū)域企業(yè)績(jī)效差于東部區(qū)域企業(yè)績(jī)效[10]；另一部分學(xué)者認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)抑制中小企業(yè)的成長(zhǎng)性[11]，即多元化戰(zhàn)略對(duì)中小企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)向作用[12]。彭映輝經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為，低程度的多元化戰(zhàn)略更能夠?qū)χ袊?guó)中小企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生正面影響[13]。

二、研究假設(shè)

(一)市場(chǎng)化程度、TMT特征與中小企業(yè)多元化程度的關(guān)系

我國(guó)各個(gè)區(qū)域的市場(chǎng)化進(jìn)程不同，中小企業(yè)大部分位于東南部地區(qū)，生產(chǎn)資料的可獲取性較高、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)難度不大，因而更可能實(shí)施多元化戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。管理者作為公司戰(zhàn)略的決策者，權(quán)力越大，越可能利用手中的優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張資本以謀取私利。此外，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，高管人員的受教育程度與公司戰(zhàn)略變革正相關(guān)。高層管理人員受教育程度越高，對(duì)于跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理知識(shí)儲(chǔ)備越豐富，越可能進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)。

基于以上分析，本文提出以下三個(gè)假設(shè)：

H1:市場(chǎng)化程度與中小企業(yè)多元化程度正相關(guān)。

H2:管理層權(quán)力與中小企業(yè)多元化程度正相關(guān)。

H3:高管人員受教育程度與中小企業(yè)多元化程度正相關(guān)。

(二)中小企業(yè)多元化程度與公司績(jī)效的關(guān)系

我國(guó)中小企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略，一方面，隨著企業(yè)運(yùn)營(yíng)范圍的擴(kuò)張，可以通過(guò)范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低成本，還能夠通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性的價(jià)格、互惠營(yíng)銷等手段取得優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效[14]。另一方面，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略需要管理者做出正確的判斷，一旦戰(zhàn)略決策失敗，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入困境，應(yīng)對(duì)更多的挑戰(zhàn)[15]。因此，多元化程度的提高很可能導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)績(jī)效。

基于以上分析，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

H4a：中小企業(yè)多元化程度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

H4b：中小企業(yè)多元化程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014-2018年深市中小板上市公司五年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除樣本中的ST、PT 公司；剔除樣本中的金融類上市公司；剔除專業(yè)化經(jīng)營(yíng)以及年度報(bào)告中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司。最終獲得116家公司的有效觀測(cè)值。本文所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.多元化戰(zhàn)略影響因素的測(cè)度。市場(chǎng)化程度(Mi)：本文參考王小魯?shù)染幹摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)測(cè)度企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度。管理層權(quán)力(Mh)：本文選取管理層持股總數(shù)來(lái)衡量管理層對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)，由于持股數(shù)量數(shù)值較大，以其對(duì)數(shù)表示。高管受教育程度(Edu)：本文采用虛擬變量對(duì)董事長(zhǎng)個(gè)人特征之一受教育程度進(jìn)行賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生，6=其他，7=MBA/EMBA。

3.公司績(jī)效的測(cè)度。本文綜合公司償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、財(cái)富創(chuàng)造能力、資本市場(chǎng)表現(xiàn)能力這七個(gè)方面，利用因子分析法構(gòu)造綜合績(jī)效指標(biāo)(TP)，探討我國(guó)中小企業(yè)多元化程度對(duì)公司績(jī)效的影響。表 1列示了7個(gè)單一指標(biāo)的具體內(nèi)容。

表1 綜合績(jī)效的原始單一指標(biāo)

4.控制變量的測(cè)度。公司規(guī)模(Size)：公司規(guī)模越大，企業(yè)所控制的資源越多，可能會(huì)實(shí)施多元化戰(zhàn)略擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，從而企業(yè)績(jī)效可能會(huì)隨之發(fā)生改變。以期末資產(chǎn)總額表示公司規(guī)模。第一大股東持股比例(Large)：當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，能對(duì)管理者濫用權(quán)力起到監(jiān)督作用，從而對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的影響。此外，以往研究表明股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效也具有顯著影響。資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)：資產(chǎn)負(fù)債率用來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，負(fù)債率越高，稅盾收益越大，對(duì)公司績(jī)效的影響越大；另一方面，高負(fù)債率也意味著高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能會(huì)選擇多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

(三)公司績(jī)效的因子分析及評(píng)價(jià)檢驗(yàn)

本文對(duì)企業(yè)績(jī)效各指標(biāo)進(jìn)行因子分析，前3 個(gè)因子的特征值均大于1，旋轉(zhuǎn)之后的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為77.50%，因此選擇這3 個(gè)成分代替7 個(gè)原始指標(biāo)構(gòu)造綜合績(jī)效指標(biāo)。

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，將因子得分系數(shù)矩陣的3 個(gè)公共因子表示為7 個(gè)指標(biāo)的線性形式，由此得各單項(xiàng)因子得分的函數(shù)，如下表示：

表2 因子得分系數(shù)矩陣

TP1=-0.02666×CR-0.03915×RTA+0.27151×ROE+0.28282×SGR+0.26918×ONCF+0.27859×EPS-0.01124×Tobin Q

TP2=0.04367×CR+0.61397×RTA-0.05698×ROE-0.14546×SGR+0.10972×ONCF+0.02734×EPS+0.71170×Tobin Q

TP3=0.93239×CR-0.24484×RTA+0.04626×ROE-0.01070×SGR-0.08425×ONCF-0.00089×EPS+0.21037×Tobin Q

最后，以3 個(gè)公共因子旋轉(zhuǎn)后對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比為權(quán)重，計(jì)算出公共因子得分函數(shù)：

TP=0.6098×TP1+0.2019×TP2+0.1883×TP3

模型構(gòu)建：本文建立如下兩個(gè)多元線性回歸模型來(lái)分析多元化戰(zhàn)略的異質(zhì)性影響因素及多元化程度與公司績(jī)效的關(guān)系：

模型一：HI=α0+α1Mi+α2Mh+α3Edu+α4Size+α5Large+α6Debt+ε

其中，HI為赫芬達(dá)爾指數(shù)表示多元化程度，Mi為市場(chǎng)化指數(shù)，Mh為管理層持股總數(shù)，Edu為董事長(zhǎng)受教育程度，Size、Large、Debt 分別為控制變量：企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例及資產(chǎn)負(fù)債率。

模型二：TP=β0+β1HI+β2Size+β3Large+β4Debt+u

其中，TP 表示公司績(jī)效，采用單個(gè)績(jī)效指標(biāo)CR、RTA、ROE、SGR、ONCF、EPS、Tobin Q表示為綜合績(jī)效指標(biāo)，HI 表示多元化程度，Size、Large、Debt 分別表示企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例及資產(chǎn)負(fù)債率。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)樣本公司的地區(qū)和行業(yè)分布情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表3和表4所示。

表3 地區(qū)分布情況

表4 行業(yè)分布情況

如上表所示，樣本企業(yè)分布于24個(gè)省市15個(gè)行業(yè)。從總體上看，東南部地區(qū)企業(yè)多于西北部地區(qū)企業(yè)，這符合我國(guó)中小企業(yè)地區(qū)分布規(guī)律。其中制造業(yè)占大多數(shù)，比例為68.97%。由于制造業(yè)與居民日常生活息息相關(guān)，對(duì)資金與技術(shù)的要求不高，因此中小企業(yè)在制造業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的“門檻”較低。

分年度對(duì)樣本公司多元化戰(zhàn)略的異質(zhì)性影響因素以及多元化程度和公司績(jī)效進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表5所示。

表5 分年度描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)上表發(fā)現(xiàn)，2014-2018年五年期間，樣本公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度不斷提高，說(shuō)明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革，市場(chǎng)化進(jìn)程在不斷推進(jìn)。除個(gè)別年份外，董事長(zhǎng)受教育程度也在不斷提高，中小企業(yè)越來(lái)越重視管理層的學(xué)歷水平；上市公司經(jīng)營(yíng)行業(yè)個(gè)數(shù)與赫芬達(dá)爾指數(shù)從整體上看呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)多元化程度在不斷提高。但是這5年期間，公司綜合績(jī)效卻有些波動(dòng)，2014-2016年綜合績(jī)效隨著多元化程度的提高而上升，2016年以后綜合績(jī)效卻開(kāi)始下降。因此，公司綜合績(jī)效和多元化程度之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。

(二)回歸分析

采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 回歸結(jié)果

市場(chǎng)化指數(shù)的系數(shù)為0.0323，與多元化程度在0.01的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程越高，多元化程度越高，支持假設(shè)H1；管理層持股數(shù)量的系數(shù)為-0.0041，在0.01的水平上顯著，說(shuō)明中小企業(yè)管理層持股比例越高，多元化程度越低，與假設(shè)H2相反；董事長(zhǎng)受教育程度沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，無(wú)法支持假設(shè)H3，說(shuō)明董事長(zhǎng)學(xué)歷水平的高低與公司多元化程度無(wú)相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率通過(guò)了0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，多元化程度越高。

赫芬達(dá)爾指數(shù)的系數(shù)為1.335，并且在0.01的水平上顯著，說(shuō)明多元化程度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，多元化程度越高，企業(yè)績(jī)效越好。因此，支持假設(shè)H4a，假設(shè)H4b被排除。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，表明公司負(fù)債越多，績(jī)效越差。第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向作用，說(shuō)明隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東可以盡量減少代理問(wèn)題，有助于企業(yè)績(jī)效的提升。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為0.106，但結(jié)果并不顯著，表明企業(yè)規(guī)模與公司績(jī)效之間并沒(méi)有必然的聯(lián)系。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)中小板上市公司2014—2018年五年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：第一，市場(chǎng)化程度對(duì)我國(guó)中小企業(yè)多元化戰(zhàn)略的選擇具有顯著正向影響，主要因?yàn)槲覈?guó)中小企業(yè)大部分分布于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度較高，企業(yè)傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，鞏固市場(chǎng)地位。第二，管理層持股比例與我國(guó)中小企業(yè)多元化程度顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)檫m度的股權(quán)激勵(lì)能夠降低代理成本，有助于管理層和股東利益趨于一致，抑制管理者依靠多元化擴(kuò)張牟取私人利益的動(dòng)機(jī)。第三，我國(guó)中小企業(yè)多元化程度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，多元化程度的提高有助于提高中小企業(yè)績(jī)效。

(二)建議

中小企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要組成部分，其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中提高多元化程度是改善公司績(jī)效的有效途徑。首先，隨著我國(guó)市場(chǎng)化總指數(shù)的提高，中小企業(yè)應(yīng)該充分利用市場(chǎng)資源，抓住有利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，選擇合適的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和范圍實(shí)施多元化戰(zhàn)略。其次，中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不能盲目進(jìn)行多元化投資而造成財(cái)務(wù)危機(jī)。公司的管理者需要理性看待多元化戰(zhàn)略，結(jié)合公司自身情況在相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷創(chuàng)新以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。最后，政府需要制定相關(guān)政策為我國(guó)中小企業(yè)提供更好的資源，同時(shí)提高對(duì)我國(guó)中小板市場(chǎng)的監(jiān)管程度，為企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)提供有利的外部環(huán)境。