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引言

在我國發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中，長期、穩(wěn)定的可持續(xù)性資金來源是相關(guān)項目順利開展的重要基礎(chǔ)。在此過程中，政府財政的資金投入成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目最主要的收入來源，但總體上來看，并不能有效滿足項目實施的資金需求。面對這樣的情況，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目應(yīng)積極結(jié)合自身發(fā)展特征，進(jìn)一步積極探索出更加創(chuàng)新的多元化融資方式。

一、我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托基金模式政策導(dǎo)向

2020年《政府工作報告》指出加強有效投資，重點支持水利、交通等工程建設(shè)，在當(dāng)前社會背景下，按“六穩(wěn)”“六保”要求推動水利工程建設(shè)，保障民生，穩(wěn)定就業(yè)。自2014年提出分步建設(shè)水利工程以來，截止到2020年7月，水利工程投資規(guī)模已超1萬億元，開工146項工程，在2020年國務(wù)院常務(wù)會議中，進(jìn)一步提出加快150項水利工程建設(shè)，總投資超1.29萬億元。但水利工程作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，其具有顯著公益性特征，融資能力受限，需加快水利工程投融資改革，引入REITs模式。REITs模式為房地產(chǎn)信托投資基金，其應(yīng)用范圍不僅限于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，在低流動性產(chǎn)業(yè)中均具有較強應(yīng)用效果，借助收益憑證、發(fā)行股份等方式由專業(yè)機構(gòu)展開專項資產(chǎn)管理，將資產(chǎn)升值及基礎(chǔ)收益按特定比例分配，REITs模式在物流建設(shè)、房地產(chǎn)建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)產(chǎn)品中應(yīng)用廣泛。2020年《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》 （以下簡稱《通知》）正式發(fā)布，我國水利工程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步開始應(yīng)用REITs模式[1]。上述提出，我國150項水利工程總投資超1.29萬億元，面對巨大的投資規(guī)模，需借助REITs模式推動投融資體制創(chuàng)新優(yōu)化，以此促進(jìn)水利工程可持續(xù)發(fā)展。水利工程公益性較強，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資能力低，但部分工程項目仍具有市場化融資空間，需積極探索水利工程中REITs模式的應(yīng)用路徑。

二、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌融資渠道對比分析

（一）銀行貸款

國開行評審標(biāo)準(zhǔn)中指出，水利項目銀行貸款年限最長可達(dá)25年，水資源配置項目銀行貸款年限最長可達(dá)30年，具有貸款期限長的優(yōu)勢；此外，銀行貸款方式的另一顯著優(yōu)勢在于貸款利率低，2019年LPR市場報價利率公告指出，水利工程5年期以上利率為4.85%，可結(jié)合工程實際情況與金融機構(gòu)進(jìn)一步協(xié)商，獲得利率優(yōu)惠；銀行貸款還具有操作便捷優(yōu)勢，經(jīng)1～2月流程審批后即可發(fā)放貸款，相較于其他方式更為便捷。銀行貸款約束性條件主要包括行政審批齊全和資本金滿足行業(yè)要求。在當(dāng)前水利工程發(fā)展中，銀行貸款為主要融資渠道之一，對資金需求量較大的水利工程中應(yīng)用效果較好。

（二）企業(yè)債券

2020年新《證券法》中取消了企業(yè)審計凈資產(chǎn)40%的企業(yè)債券發(fā)行限制，且企業(yè)債券多為長期債券，分為7年、10年、20年三種長期債券，但同樣具有1年以內(nèi)的短期債券與1～5年的中期債券。此外，企業(yè)債券利率偏低，發(fā)行程序相對較快，5個月即可完成債券發(fā)行。企業(yè)債券的約束性條件要求股份有限公司、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)分別至少為3000萬元、6000萬元，且發(fā)行債券的企業(yè)需連續(xù)3年盈利，同時，企業(yè)債券的發(fā)行需經(jīng)水利部、國家發(fā)改委審核通過后方可發(fā)行。該方式現(xiàn)已成熟，在水利工程建設(shè)中應(yīng)用廣泛，可發(fā)行5～30年的企業(yè)債券，以此獲得利率優(yōu)惠。

（三）PPP模式

PPP模式（公共私營合作制）現(xiàn)已規(guī)范，可極大緩解水利工程建設(shè)壓力，此模式針對公益性項目，合作期限至少10年，且需構(gòu)建與產(chǎn)出績效銜接的付費機制，按國家規(guī)定比例繳納資本金。同時，PPP模式的簽約主體為人民政府或經(jīng)授權(quán)的機構(gòu)，并需按規(guī)定加入PPP項目庫內(nèi)。PPP模式為投融資改革的一部分，可引導(dǎo)社會資本參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，項目運作期多為10～30年。

（四）政府專項債券

政府專項債券發(fā)行主體為人民政府，多以打包發(fā)債模式發(fā)行，債券利率低（4%以下）、發(fā)債成本低、信用等級高，且發(fā)行周期靈活，可根據(jù)水利工程實際建設(shè)情況進(jìn)行設(shè)置，此外，可將政府專項債券作為項目資本金，在專項債資金2020年規(guī)定下，20%的全省規(guī)模比例提升至25%。政府專項債券以專項收入、政府基金為償債來源，且需預(yù)期收益至少達(dá)到收益平衡，實際應(yīng)用中多從重大項目中選擇。政府專項債券優(yōu)勢顯著，可減緩水利工程融資壓力，但應(yīng)用時應(yīng)注意預(yù)防信用危機與債務(wù)風(fēng)險。

（五）專項建設(shè)基金

專項建設(shè)基金前期、后期基金利率分別在1.08%～1.20%、2.80%～4.60%之間，可采用分年付息方式償還，同時財政部可給予90%貼息，由銀行轉(zhuǎn)移至水利工程項目，優(yōu)勢顯著。該方式具有申報范圍限制，要求水利工程具有成熟的條件基礎(chǔ)，前期準(zhǔn)備充足，且可履行咨詢論證程序，通常情況下多應(yīng)用回收周期為10～20年的工程項目中。專項建設(shè)基金在回報率較低、建設(shè)時間長、資金規(guī)模大的公益性項目中應(yīng)用較多，符合水利工程籌融資標(biāo)準(zhǔn)，可將其作為項目資本金，但現(xiàn)階段該基金已暫停，應(yīng)用時需由水利部協(xié)調(diào)，獲得財政部審批通過后方可應(yīng)用。

（六）REITs模式

REITs模式安全性較高、收益穩(wěn)定，流動性強，在拓展水利工程投資渠道的同時可盤活存量資產(chǎn)。但REITs模式應(yīng)用時需保障水利工程權(quán)屬清晰，符合投資管理要求，且手續(xù)齊全，同時應(yīng)保障水利工程項目已經(jīng)營至少三年，經(jīng)營模式完備，收益穩(wěn)定持續(xù)，且增長潛力較好。此外，REITs模式應(yīng)用時要求水利工程原始權(quán)益人具有特許經(jīng)營權(quán)或完全所有權(quán)，無法律糾紛，不存在第三方補貼收入，在市場化運營中具有分散性現(xiàn)金流?，F(xiàn)階段易開展水利工程REITs模式試點，進(jìn)一步緩解了水利工程貸款壓力，補充權(quán)益融資渠道，盤活存量資產(chǎn)，帶動融資，繼而構(gòu)建持續(xù)循環(huán)的水利工程投融資體系。表1為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌融資渠道對比表，可直觀性了解水利工程籌融資渠道。

三、REITs模式與傳統(tǒng)融資方式結(jié)合應(yīng)用的優(yōu)勢

（一）盤活存量資產(chǎn)

REITs模式試點已基本成熟，符合水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革要求，可有效提升資產(chǎn)運行效果，并拓展水利工程資金來源。在新時代發(fā)展中，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)從“增量時代”進(jìn)入“存量時代”，在近年來發(fā)展中，水利工程事業(yè)已具有優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，但卻無有效利用途徑，應(yīng)用REITs模式可盤活存量，實現(xiàn)水利工程資產(chǎn)增值，為后續(xù)水利工程新建項目夯實基礎(chǔ)，彌補水靈工程短板，促進(jìn)投資穩(wěn)定，在水利工程項目中構(gòu)建良性投融資循環(huán)。區(qū)別于發(fā)債募資、財政投入，REITs模式不會增加債務(wù)風(fēng)險，其可降低杠桿率，減緩財政壓力，以2020—2022年150項水利工程項目建設(shè)為例，1.29萬億元總投資按20%政府投資占比測算，若存在穩(wěn)定收益或凈資產(chǎn)收益率超5%或以上的10%～30%，則有1300億～3900億元水利工程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)可用以發(fā)行REITs募集資金[2]。

（二）加快區(qū)域建設(shè)

REITs模式可促進(jìn)雄安新區(qū)、京津冀、粵港澳大灣區(qū)和長三角等重點區(qū)域發(fā)展，通過開展REITs試點，推動當(dāng)?shù)厮こ探ㄔO(shè)，在多元融資主體機制下建立多樣化融資結(jié)構(gòu)，梳理投資規(guī)模很大的水利工程投資，使水利工程投融資結(jié)構(gòu)合理規(guī)范。此外，現(xiàn)有電力工程已具備成熟市場運作能力及經(jīng)營模式，可獲取持續(xù)穩(wěn)定收益，已滿足REITs模式應(yīng)用條件，可借助REITs模式為后續(xù)新建工程籌備資金，以此構(gòu)建水利工程資金結(jié)構(gòu)良性循環(huán)。

四、REITs模式應(yīng)用到我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的具體路徑

（一）健全規(guī)章制度體系

總體上來看，REITs模式的實施離不開完善的法律體系，然而現(xiàn)階段，我國相應(yīng)的法律法規(guī)和稅收優(yōu)惠政策都存在著一定的空缺。因此在未來發(fā)展的過程中，應(yīng)有效針對《證券法》 《公司法》 《信托法》等相關(guān)法律進(jìn)行完善與優(yōu)化。針對封閉式產(chǎn)業(yè)基金情況來說，我國的法律法規(guī)并沒有對其進(jìn)行明確的規(guī)范，而《證券投資基金法》也只涉及了證券類的投資基金，產(chǎn)業(yè)投資類仍處于空白狀態(tài)。與此同時，作為吸引廣泛社會投資者的關(guān)鍵要素，稅收優(yōu)惠政策在此過程中發(fā)揮了十分關(guān)鍵的作用。因此我國相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步加強對稅收體系的優(yōu)化與完善，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托基金模式整體效益的顯著提升。除此之外，應(yīng)明確水利工程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓細(xì)則，放寬社會資本選擇標(biāo)準(zhǔn)，為REITs模式在水利工程中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

（二）提升基金監(jiān)管力度

結(jié)合REITs模式的成功經(jīng)驗與發(fā)展優(yōu)勢來看，其順利實施對專業(yè)化和制度化都有著較高的要求。因此在實際執(zhí)行的過程中，需要進(jìn)一步加強監(jiān)管力度，同時推進(jìn)信息披露制度的穩(wěn)定落實。在保證基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托基金模式對外高度信息透明的基礎(chǔ)上還可以定時披露財務(wù)狀況和管理信息。因此，相關(guān)管理部門可以牽頭建立完善的信息披露制度，并針對違規(guī)行為制定出具體的判定標(biāo)準(zhǔn)和懲處辦法，為信息披露制度的有效實施奠定基礎(chǔ)。除此以外，為進(jìn)一步提升REITs模式的運行質(zhì)量，主管部門還需要結(jié)合實際制定相應(yīng)的行政監(jiān)督和管理策略，為其總體的穩(wěn)定實施提供保障。

（三）加強配套建設(shè)管理

嚴(yán)密的組織機構(gòu)與完善的配套管理是實施REITs模式的重要基礎(chǔ)，因此在實際實施相關(guān)模式的過程中，應(yīng)有效針對其實際的執(zhí)行情況建立相應(yīng)的組織機構(gòu)與配套管理措施。通常情況下，需要具備管理委員會、監(jiān)督機構(gòu)以及其具體運行操作機構(gòu)等多個環(huán)節(jié)。值得注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托基金模式的過程中難免會存在一定的特殊情況，進(jìn)而針對這部分特殊情況予以特殊規(guī)范，并在短時間內(nèi)建立起配套的管理措施。針對其中組織機構(gòu)、交易流程以及收入分配等環(huán)節(jié)應(yīng)作出明確規(guī)定，最大限度地體現(xiàn)出投資信托關(guān)系中各個主體的資格、權(quán)利和義務(wù)，有效降低出現(xiàn)投資風(fēng)險的概率。

（四）銜接水利PPP項目

據(jù)《通知》要求，在采用REITs模式時，水利工程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)權(quán)屬清晰，已經(jīng)營至少三年，原始權(quán)益人具有特許經(jīng)營權(quán)或完全所有權(quán)，且無法律糾紛與第三方補貼收，但大部分水利工程公益性較強，關(guān)乎國計民生，甚至存在純公益性水利工程項目。因此滿足上述要求的項目較少，導(dǎo)致REITs模式應(yīng)用難度較大，但采用PPP模式的部分水利工程項目已實現(xiàn)穩(wěn)定收益，滿足REITs模式應(yīng)用條件，因此，可將PPP模式水利工程作為REITs模式應(yīng)用切入點，選取PPP法人股權(quán)作為水利工程基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)用REITs模式開展試點。除此之外，可選取現(xiàn)有具有持續(xù)穩(wěn)定收益的水利工程項目，將其股份制改造并實施REITs模式，在此基礎(chǔ)上引入PPP模式，募集社會資本，發(fā)行REITs基金，在實際運作時，按PPP協(xié)議約定水利工程基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托機構(gòu)發(fā)行REITs，交由專業(yè)機構(gòu)展開運營管理，平臺公司、政府出資方與社會資本出資方按規(guī)章制度設(shè)定法人，獲得經(jīng)營權(quán)，由法人負(fù)責(zé)建設(shè)管理，將其他附加收益、特許運營收益作為項目回報，到期后按約定將資金交由政府。REITs模式良好解決了水利工程PPP項目籌融資難題，除上述方式外，還在依托于PPP協(xié)議確定項目法人為REITs基金發(fā)起人，基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為項目基礎(chǔ)收益，借助資本市場發(fā)行REITs。在實際運作時，社會資本方與政府按PPP協(xié)議履行出資義務(wù)，組建SPV公司，專門用于水利工程PPP項目管理，委托信托機構(gòu)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行REITs，將所募集的資金用以支付股權(quán)，使投資者獲得收益回報，當(dāng)特許經(jīng)營期滿后，采用REITs基金回購方式實現(xiàn)資產(chǎn)回收，并使社會資本規(guī)范化退出水利工程PPP項目。

（五）構(gòu)建專項項目公司

《通知》中指出，現(xiàn)有REITs模式試點采用“ABS融資+公募基金”的方式，區(qū)別于常規(guī)性REITs模式，在ABS融資基礎(chǔ)上引入公募，并可上市交易，有效拓寬水利工程投資群體，從而進(jìn)一步降低水利工程投資門檻，且水利工程市場流動性得以提高。采用“ABS融資+公募基金”方式構(gòu)建REITs模式時，需將符合水利工程的企業(yè)單位作為股東，設(shè)立項目公司作為水利工程項目資產(chǎn)持有者，且負(fù)責(zé)資產(chǎn)的運營管理工作，由水利工程REITs模式專項負(fù)責(zé)人發(fā)起資產(chǎn)支持計劃，用以支持ABS融資模式，完成特定投資者的資金募集工作，后續(xù)借助回購股權(quán)行為間接持有水利工程項目資產(chǎn)。在該方式運行時，需由證券公司或基金管理機構(gòu)設(shè)立并公開發(fā)售公募基金，通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)的方式回購水利工程，以此實現(xiàn)ABS融資模式與公募基金方法的融合，構(gòu)建水利工程REITs模式。

結(jié)語

綜上所述，結(jié)合現(xiàn)階段的發(fā)展情況來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資問題成為影響其穩(wěn)定發(fā)展的最主要的因素，面對這樣的問題，REITs模式營運而生，為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展提供了新的思路。在未來發(fā)展過程中，應(yīng)有效對相關(guān)法律法規(guī)與規(guī)章制度進(jìn)行優(yōu)化，同時提升監(jiān)管力度，完善機構(gòu)建設(shè)與配套管理，使REITs良好銜接PPP模式，構(gòu)建專項項目公司，促進(jìn)水利工程項目可持續(xù)建設(shè)。