武晉 李元

摘 ? 要：從制度分析入手，對地方政府在信貸資源配置方面的作用進(jìn)行具體分析，考察財(cái)政分權(quán)背景下地方政府干預(yù)對企業(yè)信貸融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)程度對不同期限的信貸資金影響不一，地方政府干預(yù)增加了企業(yè)的短期貸款，但對企業(yè)長期貸款影響不顯著;財(cái)政分權(quán)增加了地方財(cái)政的獨(dú)立性，強(qiáng)化了政府對企業(yè)長期信貸的影響，使企業(yè)長期貸款減少，但對短期貸款影響不顯著。財(cái)政分權(quán)下受政府干預(yù)影響的企業(yè)信貸因國有與非國有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而產(chǎn)生異質(zhì)性效應(yīng)。深化市場化改革和提高財(cái)政自主性，會增進(jìn)信貸資源配置的效率。政府應(yīng)加快推進(jìn)治理體系建設(shè)，繼續(xù)完善市場機(jī)制，推動(dòng)國有企業(yè)混合所有制改革。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù);財(cái)政分權(quán);信貸資源配置

中圖分類號：F812.2 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? 文章編號：1003-7543（2021）07-0107-13

隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的新階段，企業(yè)的融資問題對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性日益凸顯。我國金融市場以銀行為主導(dǎo)，信貸融資是企業(yè)資金的主要來源。中央和地方政府通過參股、控股全國性股份制銀行或地方商業(yè)銀行，對銀行信貸投資進(jìn)行干預(yù)。同時(shí)，銀行經(jīng)營決策受制于監(jiān)管政策的要求，為了管控風(fēng)險(xiǎn)，傾向于發(fā)放短期貸款，導(dǎo)致企業(yè)“短貸長投”[1]，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)獲得信貸的能力具有明顯差異。國有企業(yè)在政府隱性擔(dān)保下更容易獲得信貸融資，民營企業(yè)則面臨融資難的問題。針對上述問題，本文從我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出發(fā)，考察財(cái)政分權(quán)背景下各地方政府行為對于企業(yè)信貸資源獲取的重要影響，分析融資問題背后的制度原因，從而為緩解企業(yè)融資難題提供針對性建議。

一、相關(guān)研究綜述

20世紀(jì)90年代以來，從制度主義分析框架出發(fā)考察政府干預(yù)對企業(yè)融資的影響，已逐漸得到國內(nèi)外學(xué)者的重視。Demirguc-Kunt和Maksimovic[2]、McLean等[3]研究發(fā)現(xiàn)，法律法規(guī)的完善程度及其對投資者的保護(hù)程度、市場機(jī)制建設(shè)等制度環(huán)境因素對于各國企業(yè)的融資約束和融資期限結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重大影響。Faccio[4]和Wiwattanakantang等[5]著眼于對“政治關(guān)系”的分析，基于多個(gè)國家樣本和案例分析，考察政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)信貸資源獲取的影響，發(fā)現(xiàn)擁有較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)明顯具有更強(qiáng)的市場力量，能以更優(yōu)惠的條件獲得更豐富的信貸資源，且稅收負(fù)擔(dān)更低，而這一現(xiàn)象在產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱且政府干預(yù)較強(qiáng)的落后國家更為明顯。

基于上述研究，Brandt和Li[6]通過對中國改革開放以來的企業(yè)發(fā)展史分析發(fā)現(xiàn)，中國20世紀(jì)八九十年代的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)能以較寬松的標(biāo)準(zhǔn)和貸款利率條件獲得銀行貸款。這一優(yōu)勢可能來自地方政府對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和稅收目標(biāo)的追求。孫錚等[7]較早采用樊綱和王小魯2003年發(fā)布的地區(qū)市場化程度與政府干預(yù)程度指數(shù)[8]測度政企關(guān)系對企業(yè)債務(wù)的影響，他們發(fā)現(xiàn)市場化程度高、政府干預(yù)少的地區(qū)的上市公司的長期借款在企業(yè)融資中占比通常較低。徐業(yè)坤等[9]考察了政治不確定性對企業(yè)投融資的影響，結(jié)果表明，政企關(guān)聯(lián)企業(yè)在融資方面更具優(yōu)勢，但政治不確定性會削弱政企關(guān)聯(lián)企業(yè)的融資優(yōu)勢，進(jìn)而抑制企業(yè)投資支出。申香華[10]則驗(yàn)證了政府補(bǔ)貼能為企業(yè)提供隱性擔(dān)保，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

政府對于市場和企業(yè)的影響有著深刻的制度背景。分稅制改革提高了地方政府事權(quán)，但財(cái)政收入并未隨之提高。地方政府為了推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，通過各種方式干預(yù)區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的信貸供給，為本地區(qū)爭奪金融資源。祝繼高等[11]指出地方政府財(cái)政壓力會影響銀行信貸資源的配置，地方政府財(cái)政壓力越大，信貸資源越傾向于投入地方國有經(jīng)濟(jì)部門。譚勁松等[12]指出，地方政府對商業(yè)銀行的干預(yù)取決于政府的干預(yù)能力和意愿，財(cái)政分權(quán)下事權(quán)的提升保證了地方政府對地區(qū)關(guān)鍵資源的掌握，而區(qū)域間經(jīng)濟(jì)增長競爭以及財(cái)政收入不足則強(qiáng)化了地方政府干預(yù)的意愿。曹春方等[13]證明了財(cái)政壓力越大，地方政府對企業(yè)投資的干預(yù)越強(qiáng)。

盡管已有文獻(xiàn)對政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了研究，但對于地方政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)對企業(yè)融資尤其是企業(yè)融資期限的研究還存在一些不足。已有研究主要從市場化視角分析政府干預(yù)的作用[7]，考察區(qū)域市場化程度對銀行信貸的影響，缺乏對企業(yè)不同期限信貸融資的對比分析。已有研究往往分別考察政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)的作用，忽略了財(cái)政分權(quán)對政府干預(yù)強(qiáng)度的影響。對于不同所有制企業(yè)融資受政府干預(yù)的影響差異，已有研究也鮮有涉及。事實(shí)上，政府干預(yù)對于不同所有制企業(yè)的作用存在顯著的異質(zhì)性[11]。黎凱和葉建芳在考察政府干預(yù)對債務(wù)融資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步指出中央政府與地方政府對債務(wù)融資的干預(yù)存在差異[14]，但他們的研究更集中于對國有企業(yè)的分析，對于財(cái)政分權(quán)尤其是所有制差異下財(cái)政分權(quán)對企業(yè)信貸融資期限的影響論述不足。

考慮到已有文獻(xiàn)研究的不足，本文擬采用我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本展開這一研究。本文的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在以下方面：第一，本文在分析上市公司總體的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行了對比分析，研究了地方政府對企業(yè)的異質(zhì)性影響，對已有研究進(jìn)行補(bǔ)充;第二，盡管已有研究涉及了政府干預(yù)對企業(yè)融資的作用，但主要從區(qū)域市場化的視角進(jìn)行分析，本文則對比了財(cái)政分權(quán)下政府干預(yù)對企業(yè)融資期限的影響差異，擴(kuò)展了已有研究視閾;第三，本文對比了不同所有制企業(yè)受財(cái)政分權(quán)和政府干預(yù)影響的差異，為財(cái)政分權(quán)背景下更好地調(diào)控企業(yè)融資提供了一定參考。

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

現(xiàn)有研究證明制度環(huán)境對企業(yè)的重要影響，尤其在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，地方政府越來越多地承擔(dān)了維護(hù)地方社會穩(wěn)定和發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的責(zé)任。上市公司往往規(guī)模較大，是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。地方政府為了加快當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，往往對區(qū)域內(nèi)的大型企業(yè)或國有企業(yè)提供政策保護(hù)，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生影響。一方面，政府通過隱性擔(dān)保增強(qiáng)企業(yè)的融資擔(dān)保能力，形成預(yù)算軟約束;另一方面，在銀行股份制改革中，地方政府通過控股或參股地方商業(yè)銀行，影響銀行貸款決策。政府為企業(yè)信貸融資提供隱性擔(dān)保，從而使各類企業(yè)在信貸交易中的地位不斷上升，信貸合同訂立時(shí)，債務(wù)人獲得優(yōu)勢，信貸交易向本地企業(yè)傾斜。錢先航等[15]發(fā)現(xiàn)，官員晉升壓力會改變商業(yè)銀行的信貸資源配置。在財(cái)政預(yù)算有限時(shí)，政府通過干預(yù)信貸資源分配，促進(jìn)商業(yè)銀行的信貸供給。

從貸款可得性來看，企業(yè)的信貸融資大部分為短期貸款，這是由不同期限貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)決定的。一般而言，貸款期限越長，違約風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人監(jiān)督約束債務(wù)人履約的成本越高[7]。亞洲金融危機(jī)后，我國加強(qiáng)了銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管;2008年全球金融危機(jī)以來，我國逐漸形成較為完善的金融監(jiān)管體系，這也促使地方政府在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)需要防范銀行風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)地方金融穩(wěn)定。而銀行基于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，也往往通過發(fā)放短期貸款滿足企業(yè)的融資需求。同時(shí)，在有限的官員任期下，地方政府的政績競爭更傾向于追求短期的投資擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長[15]。因此，為促進(jìn)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)大投資，地方政府會通過隱性擔(dān)保鼓勵(lì)銀行增加貸款發(fā)放，而這會促進(jìn)短期貸款的增加，但對長期貸款影響有限。當(dāng)政府干預(yù)力度下降時(shí)，市場機(jī)制發(fā)揮更大的作用，銀行能更好地對企業(yè)投融資行為進(jìn)行外部監(jiān)督，從而抑制企業(yè)短期負(fù)債過度，減少投融資的期限錯(cuò)配，此時(shí)，企業(yè)短期信貸減少。由此，提出以下假設(shè)：

H1：地方政府干預(yù)力度越大，企業(yè)短期貸款越多，反之，短期貸款越少。

在財(cái)政分權(quán)的制度背景下，地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的獨(dú)立程度對企業(yè)信貸具有更深遠(yuǎn)的影響。我國的分稅制自1994年起正式實(shí)施，依據(jù)國務(wù)院出臺的《關(guān)于實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制的決定》對原有的地方“財(cái)政包干”制進(jìn)行改革。這一改革將政府財(cái)政支出權(quán)力和范圍在中央與地方之間進(jìn)行了重新劃分，以稅種為基礎(chǔ)明確劃分了中央和地方的財(cái)政收入關(guān)系，強(qiáng)化了稅收征收管理。但中央和地方的政府事權(quán)仍采用原有模式，并未根據(jù)財(cái)政收支變化作出較大調(diào)整，導(dǎo)致地方政府面臨與其財(cái)政收入規(guī)模所不相匹配的沉重支出壓力，從而為地方政府干預(yù)信貸資源配置埋下伏筆。自分稅制改革后，地方政府實(shí)際執(zhí)行事權(quán)相對擴(kuò)大，所能控制的資源規(guī)模較大，逐漸形成相對獨(dú)立的中心，地方政府更有能力和動(dòng)機(jī)對信貸資源配置產(chǎn)生更大影響;而地方政府收入的規(guī)模又會影響地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及政績考核的結(jié)果，地方政府會隨著財(cái)政收入相對規(guī)模的變化而改變干預(yù)銀行信貸資源的動(dòng)機(jī)和強(qiáng)度。綜上，本文認(rèn)為，地方政府在財(cái)政分權(quán)背景下，干預(yù)企業(yè)融資的強(qiáng)度和動(dòng)機(jī)主要取決于三個(gè)方面：一是地方政府面臨財(cái)政收支壓力時(shí)的應(yīng)對狀況。中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡歷程中進(jìn)行了多次財(cái)政分權(quán)，每次分權(quán)強(qiáng)化了地方收益獨(dú)立性，在一定程度上減少了地方所占財(cái)政收入比重，但地方政府支出比重持續(xù)上升，形成了中央與地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的不對稱。雖然中央政府試圖通過轉(zhuǎn)移支付的方式彌合這一問題，但轉(zhuǎn)移支付的有限規(guī)模、固定用途和時(shí)效性不足限制了其效果。為了彌補(bǔ)財(cái)政收入能力的下降，地方政府通過加強(qiáng)對金融部門干預(yù)來保證其正常的職能行使。同時(shí)，財(cái)政分權(quán)下地方政府執(zhí)行事權(quán)的強(qiáng)化更能促使政府進(jìn)一步對金融部門的信貸期限產(chǎn)生影響。二是由官員晉升激勵(lì)機(jī)制和政績觀的轉(zhuǎn)變所引發(fā)。中國的改革開放遵循了一條放權(quán)讓利式的漸進(jìn)道路，“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”和“發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)”成為政府謀求發(fā)展的頭號目標(biāo)，而地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的增長率成為考核地方官員的重要指標(biāo)。財(cái)政分權(quán)下有限的財(cái)政收入使地方政府面臨的主要問題是利用強(qiáng)大的事權(quán)千方百計(jì)地提高本轄區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率。企業(yè)投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大以及地方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長離不開持續(xù)的資金供給，長期的財(cái)政收支壓力推動(dòng)地方政府利用強(qiáng)大的事權(quán)干預(yù)銀行信貸決策，為企業(yè)投資提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，從而也促使地方政府拉長企業(yè)融資期限，增加長期信貸以滿足企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張的資金需求。三是晉升激勵(lì)所導(dǎo)致的地方競爭和地方保護(hù)主義的強(qiáng)化。財(cái)政分權(quán)改革使各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)利益尤其是地方政府利益與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系更為緊密，也使得地方政府保護(hù)地方經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)得以強(qiáng)化。日益激烈的區(qū)域經(jīng)濟(jì)競爭壓力激勵(lì)地方政府通過增加企業(yè)長期信貸，為經(jīng)濟(jì)增長提供穩(wěn)定的資金支持。

由此可見，在財(cái)政分權(quán)的背景下，地方政府會根據(jù)收支以及執(zhí)行事權(quán)所帶來的資源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，努力達(dá)成政績目標(biāo)。財(cái)政分權(quán)下地方政府對企業(yè)發(fā)展的支持方式和強(qiáng)度取決于政府收入以及政府執(zhí)行事權(quán)的獨(dú)立性。當(dāng)?shù)胤截?cái)政收入相較于全國財(cái)政收入較少時(shí)，政府收支壓力較大，促使地方政府通過干預(yù)信貸分配，拉長信貸期限，增加長期信貸。當(dāng)?shù)胤截?cái)政收入相較于全國財(cái)政收入較多時(shí)，政府收支壓力較小，地方政府能夠通過為企業(yè)提供更好的生產(chǎn)性服務(wù)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展[16]，也能更好地遵循市場運(yùn)行需要，減少對企業(yè)長期貸款的干預(yù)。財(cái)政收入的相對規(guī)模越大，地方政府越能通過多種方式為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，弱化對銀行信貸的依賴。綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：財(cái)政分權(quán)下政府財(cái)政獨(dú)立性越強(qiáng)，地方政府干預(yù)下企業(yè)長期借款越少。

三、研究設(shè)計(jì)

本文在控制規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等企業(yè)自身財(cái)務(wù)和運(yùn)營特征的前提下，著重考察地方政府的干預(yù)行為和財(cái)政分權(quán)程度對企業(yè)信貸融資的影響，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所受到的政策影響程度是否具有異質(zhì)性。

（一）變量設(shè)置

1.被解釋變量

根據(jù)前文分析，一般政府干預(yù)對企業(yè)短期貸款產(chǎn)生影響，而財(cái)政分權(quán)下財(cái)政收支獨(dú)立性的增強(qiáng)又會通過改變政府干預(yù)下的長期信貸影響企業(yè)信貸融資。因此，基于短期借款和長期借款在企業(yè)信貸融資中的不同性質(zhì)和表現(xiàn)，只有對兩種債務(wù)進(jìn)行區(qū)分，才能探究財(cái)政分權(quán)下地方政府干預(yù)企業(yè)融資的實(shí)際效果。本文的被解釋變量參照胡奕明和周偉[17]的相關(guān)研究，以借款比率來衡量企業(yè)信貸融資的獲得程度：

短期借款比率（shortloan）=期末短期借款/期末總資產(chǎn)

長期借款比率（longloan）=期末長期借款/期末總資產(chǎn)

2.解釋變量

基于既有文獻(xiàn)，本文主要選取了政府干預(yù)強(qiáng)度（gov）和財(cái)政分權(quán)程度（fd）作為核心解釋變量。前者參照夏立軍和方軼強(qiáng)[18]、孫錚等[7]的研究，采用《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》[19]的政府與市場關(guān)系指數(shù)來反映政府干預(yù)指數(shù)，以此衡量上市企業(yè)所面臨的地方制度環(huán)境的差異和政府的干預(yù)程度。政府與市場關(guān)系指數(shù)作為地區(qū)市場化指數(shù)的一部分，對于地方政府市場干預(yù)強(qiáng)度具有較好的擬合效果，當(dāng)市場化指數(shù)越大時(shí)，地方政府的干預(yù)強(qiáng)度越弱，兩者呈反向關(guān)系。關(guān)于財(cái)政分權(quán)程度的測度，本文主要參考郭慶旺和賈俊雪[20]、陳碩和高琳[21]的研究，以地方財(cái)政收入與全國財(cái)政收入的比值作為指標(biāo)，即財(cái)政分權(quán)程度=地級市年度財(cái)政收入/全國年度財(cái)政收入，該比值越大，說明地方政府財(cái)政獨(dú)立性越強(qiáng)，其對市場的干預(yù)動(dòng)機(jī)和強(qiáng)度越低。由于當(dāng)期的企業(yè)經(jīng)營和投融資狀況與地方財(cái)政收入產(chǎn)生相互影響，采用當(dāng)期企業(yè)所在地級市的財(cái)政收入作為變量可能存在內(nèi)生性，因此，我們對財(cái)政分權(quán)程度變量（fd）取滯后一期，估計(jì)企業(yè)所在地財(cái)政獨(dú)立程度對企業(yè)信貸融資的影響。對于樣本內(nèi)上市公司所在區(qū)域的匹配，本文主要依據(jù)公司注冊地（稅收征繳地）和公司主要業(yè)務(wù)經(jīng)營地址綜合分析得出。

除了上述核心制度變量外，我們還引入了一系列可能影響公司信貸資源獲得的重要財(cái)務(wù)和運(yùn)營指標(biāo)。首先，我們控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（size）。企業(yè)資產(chǎn)是企業(yè)融資分析中的關(guān)鍵要素之一，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模一定程度上反映了企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)水平，決定了企業(yè)的信貸規(guī)模和條件。具體而言，規(guī)模較大的公司具有更好的聲譽(yù)和影響，一般其抗風(fēng)險(xiǎn)能力也就越強(qiáng)，也就更容易從銀行獲得貸款。本文的公司規(guī)模變量采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，以避免數(shù)據(jù)量級過大引起的結(jié)果偏誤。與之相對的是對期末在建工程（cons）的考察，該指標(biāo)反映了企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)行固定資產(chǎn)投入和建設(shè)的可能，這一投入意味著融資需求的高速增長，同時(shí)也意味著潛在風(fēng)險(xiǎn)的增加。企業(yè)的信貸可得性還取決于企業(yè)所能提供的抵押品數(shù)量，我們采用固定資產(chǎn)凈額和存貨凈額之和與企業(yè)總資產(chǎn)之比（fix）衡量企業(yè)資產(chǎn)的有形性，以刻畫企業(yè)的抵押能力。同時(shí)，總資產(chǎn)收益率（ROA）主要反映一家企業(yè)的整體盈利能力，其對融資約束和融資成本具有直接的影響。一般來說，盈利能力一定程度上反映了企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，可能對企業(yè)外部融資需求產(chǎn)生影響。

本文另一個(gè)重要的控制變量是企業(yè)的成長性（growth）。企業(yè)的成長性反映了企業(yè)持續(xù)發(fā)展的能力，也會影響企業(yè)信貸需求和獲得信貸的能力，我們采用當(dāng)期營業(yè)收入與上一期營業(yè)收入之比刻畫企業(yè)成長性。同時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流也反映了企業(yè)自身資金充裕程度以及對信貸融資的需求大小，一般而言，現(xiàn)金流越充裕，企業(yè)融資約束越小，因而對信貸融資需求越少。我們采用生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)（liq）之比作為刻畫企業(yè)資金流動(dòng)性的指標(biāo)。另外，我們還控制了企業(yè)的股權(quán)集中度，一般而言，股權(quán)集中度越高，越可能產(chǎn)生大股東侵占小股東權(quán)益的委托代理問題。由于公司治理水平也會影響到企業(yè)信貸融資的可獲得性，因此，我們采用前十大股東股份占比（share）作為股權(quán)集中度和公司治理水平的衡量指標(biāo)。值得注意的是，企業(yè)短期借貸和長期借貸可能對企業(yè)微觀層面的變量具有反向影響，從而使得研究存在內(nèi)生性問題，因而本文綜合銀行信貸業(yè)務(wù)實(shí)踐和計(jì)量理論，在數(shù)據(jù)可得性基礎(chǔ)上，把企業(yè)微觀變量的滯后項(xiàng)引入研究中。事實(shí)上，銀行在業(yè)務(wù)開展過程中，更多會依據(jù)企業(yè)歷史上的信用記錄和過去一個(gè)期間的經(jīng)營業(yè)績和償債能力來作出信貸發(fā)放的決策，引入滯后項(xiàng)一方面規(guī)避了內(nèi)生性問題造成的偏誤，另一方面使得研究設(shè)計(jì)更符合實(shí)際。

此外，本文根據(jù)大多數(shù)已有研究的做法，采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)控制通貨膨脹程度（CPI），采用GDP平減指數(shù)衡量國內(nèi)生產(chǎn)總值增長情況以控制市場總體需求對企業(yè)信貸融資的影響，并對行業(yè)變量（indi）和年度變量（yeart）進(jìn)行了控制，刻畫行業(yè)差異以及年度差異等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。在估計(jì)中，我們還采用了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到行業(yè)層面（見表1，下頁）。

（二）模型設(shè)定

本文采用控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型就政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)對企業(yè)信貸資源的影響進(jìn)行研究，具體模型如下：

政府干預(yù)強(qiáng)度對企業(yè)信貸融資的影響：

shortloanit=β0+β1×govit+β2×sizeit-1+β3×consit-1+β4×ROAit-1+β5×fixit-1+β6×growthit-1+β7×shareit-1+φ1×GDPt+φ2×CPIt+δj×indj+γt×yeart+μi+εit

longloanit=β0+β1×govit+β2×sizeit-1+β3×consit-1+β4×ROAit-1+β5×fixit-1+β6×growthit-1+β7×shareit-1+φ1×GDPt+φ2×CPIt+δj×indj+γt×yeart+μi+εit

財(cái)政分權(quán)下政府干預(yù)對企業(yè)信貸融資的影響：

shortloanit=β0+β1×fdit×govit+β2×govit+β3×fdit-1+β4×sizeit-1+β5×consit-1+β6×ROAit-1+β7×fixit-1+β8×growthit-1+β9×shareit-1+φ1×GDPt+φ2×CPIt+δj×indj+γt×yeart+μi+εit

longloanit=β0+β1×fdit×govit+β2×govit+β3×fdit-1+β4×sizeit-1+β5×consit-1+β6×ROAit-1+β7×fixit-1+β8×growthit-1+β9×shareit-1+φ1×GDPt+φ2×CPIt+δj×indj+γt×yeart+μi+εit

其中，t表示不同的時(shí)間，j表示不同的行業(yè)，i表示不同的個(gè)體。上述模型分別以不同期限結(jié)構(gòu)下企業(yè)信貸融資為因變量。本文關(guān)注的重點(diǎn)是核心解釋變量的系數(shù)β1，即分析企業(yè)信貸融資在多大程度上受到政府干預(yù)，以及政府干預(yù)與財(cái)政分權(quán)交互項(xiàng)的影響。

（三）數(shù)據(jù)樣本選取

政府干預(yù)相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》[19]，其中數(shù)據(jù)僅到2014年，盡管在2018年發(fā)布的市場化指數(shù)公布了2016年的政府干預(yù)數(shù)據(jù)，但缺少了2015年的數(shù)據(jù)。另外，從2015年開始實(shí)施新的預(yù)算法，對合法的地方政府債務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格限定，有限的收入刺激地方政府隱性債務(wù)大幅增加，地方財(cái)政的實(shí)際情況變得更不透明。為了保證結(jié)果的可靠性，本文樣本數(shù)據(jù)主要選取2008—2014年所有在上海證券交易所、深圳證券交易所進(jìn)行交易的A股公司。根據(jù)本文研究的相關(guān)設(shè)計(jì)和方法，先后剔除金融類上市公司以及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司等，并且剔除了控股股東不明或者股權(quán)性質(zhì)不清的上市公司。為了克服極端值對估計(jì)結(jié)果的影響，我們對樣本進(jìn)行了1%的縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

四、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文首先考察了政府干預(yù)強(qiáng)度對于企業(yè)信貸資源獲得的影響。基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2（下頁）和表3所示。表2的列（1）（2）和列（3）（4）分別以短期信貸融資和長期信貸融資為主要考察對象，展示了不控制年份和行業(yè)，以及控制年份和行業(yè)的估計(jì)結(jié)果，回歸方程的擬合優(yōu)度（R2）分別從2.9%和4.3%提升到5.8%和7.1%，體現(xiàn)了變量的解釋效力，驗(yàn)證了研究設(shè)計(jì)的合理性。

分析表2的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)強(qiáng)度對上市公司短期借款的影響始終為負(fù)，且在1%的水平上顯著。這說明政府與市場關(guān)系得分的增加顯著減少了企業(yè)短期信貸的比重，政府干預(yù)強(qiáng)度的弱化在一定程度上抑制了銀行金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的短期信貸融資，一定程度上反映了對金融抑制背景下企業(yè)“短貸長投”的緩解。對比列（2）和列（4）的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，盡管政府與市場關(guān)系得分的提升會減少企業(yè)長期信貸融資，但這一影響并不顯著，這是因?yàn)?，商業(yè)銀行對于長期借款的管理更加謹(jǐn)慎，而長期借款所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相較短期更高，相對于短期貸款，政府干預(yù)下的隱性擔(dān)保對長期借款影響較小?？傮w來看，政府干預(yù)強(qiáng)度的變化主要作用于企業(yè)的短期貸款，對企業(yè)長期貸款影響較小，這反映了在市場化不足的背景下，政企聯(lián)系或政府對企業(yè)的隱性擔(dān)保對企業(yè)融資和銀行放貸具有較大的作用。政府基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，直接或間接影響金融資源分配，推動(dòng)企業(yè)融資的增加，并且更積極地促進(jìn)企業(yè)短期債務(wù)的擴(kuò)張，而當(dāng)政府干預(yù)較小時(shí)，銀行能更好地對企業(yè)進(jìn)行外部監(jiān)督，會更謹(jǐn)慎地發(fā)放貸款，抑制企業(yè)“短貸長投”傾向，此時(shí)企業(yè)短期借款減少。

與政府干預(yù)結(jié)果不同的是，公司規(guī)模因素對企業(yè)的短期借款和長期借款都起到正向影響，系數(shù)都顯著為正。這是因?yàn)?，公司?guī)模的擴(kuò)大意味著公司對于經(jīng)營現(xiàn)金流有較大需求，而規(guī)模較大的公司對于銀行信貸發(fā)放提供了較好的信用保障（較好的行業(yè)聲譽(yù)以及更多的抵押資產(chǎn)等），而且從長期來看，規(guī)模較大的公司為了進(jìn)一步進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張和市場拓展，也需要投入更多長期資金。另一值得關(guān)注的變量是期末在建工程，該變量對于上市公司長期借款的影響為正，但對企業(yè)短期貸款影響并不顯著，即在建工程的增加提升了企業(yè)對銀行長期信貸資金的需求。由于在建工程通常工期較長，更需要穩(wěn)定的長期資金，而在建工程的擴(kuò)張一定程度上反映了企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和抵押價(jià)值，因而更有利于企業(yè)獲得長期資金。從流動(dòng)性對信貸融資的影響來看，當(dāng)期企業(yè)擁有較多現(xiàn)金流，資金流動(dòng)性較好時(shí)，長期貸款和短期貸款均呈下降趨勢，這意味著當(dāng)運(yùn)營資金較充裕時(shí)，企業(yè)對信貸融資的需求下降，且對短期信貸資金的需求下降更加顯著。

表3以“收入指標(biāo)”衡量財(cái)政分權(quán)程度，考察財(cái)政分權(quán)下政府干預(yù)對企業(yè)信貸資源獲得的影響。與表2類似，我們分別在列（1）（2）和列（3）（4）分析財(cái)政分權(quán)對于短期和長期借款的異質(zhì)性影響，并逐步加入年份和行業(yè)控制變量，得到類似的擬合優(yōu)度（R2）提升的結(jié)論。與表2類似，我們得到財(cái)政分權(quán)下財(cái)政獨(dú)立程度對企業(yè)貸款期限的影響，政府財(cái)政獨(dú)立性越強(qiáng)，政府干預(yù)減少對長期借款的抑制作用越強(qiáng);也可以解釋為當(dāng)政府財(cái)政獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，政府干預(yù)才能拉長企業(yè)信貸期限，增加長期借款。這一結(jié)果說明，財(cái)政分權(quán)同樣會改變銀行信貸資源配置行為，但主要會影響企業(yè)長期貸款的融資水平。地方政府財(cái)政權(quán)力越大，政府干預(yù)越少，企業(yè)所獲的長期借款越少，這意味著地方財(cái)政自主權(quán)較大時(shí)政府減少干預(yù)，從而順應(yīng)了銀行謹(jǐn)慎發(fā)放長期貸款的傾向。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)與政府干預(yù)交互項(xiàng)對長期借款影響的系數(shù)絕對值均大于0.1，且在5%的水平上顯著，說明財(cái)政分權(quán)后政府行為具有極強(qiáng)的市場效應(yīng)。增強(qiáng)地方財(cái)政獨(dú)立性，減少其對市場的干預(yù)，可更有效地發(fā)揮市場的作用，提升配置效率。與表2結(jié)果類似，我們依然得到了公司規(guī)模對于企業(yè)長期借款和短期借款，以及在建工程對于企業(yè)長期借款的顯著正向作用，說明資產(chǎn)規(guī)模和固定資產(chǎn)投入增加有利于增強(qiáng)企業(yè)的信用評分，增加其獲得信貸資源的可能性。

（二）進(jìn)一步討論

江偉和李斌[22]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)國有與非國有的股權(quán)性質(zhì)對于銀行信貸資源配置也有重要影響。本文依照控股股東股權(quán)性質(zhì)，將企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，以考察財(cái)政分權(quán)下政府干預(yù)的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表4（下頁）所示。

從效應(yīng)的大小來看，我們發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)對國有企業(yè)融資和非有國企融資的影響力具有顯著差異。從短期貸款變化來看，政府干預(yù)主要減少了國有企業(yè)的短期貸款，對非國有企業(yè)的短期貸款影響較小;但當(dāng)財(cái)政分權(quán)下政府財(cái)政獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，非國有企業(yè)的短期貸款隨著財(cái)政獨(dú)立性的增強(qiáng)而增加，但政府干預(yù)的減少對財(cái)政分權(quán)的作用具有一定的削弱作用。這一結(jié)果表明，國有企業(yè)的短期貸款主要受到政府干預(yù)的影響，財(cái)政獨(dú)立性的作用較小，反映了國有企業(yè)與政府更緊密的關(guān)聯(lián)，因而更容易受到政府干預(yù)的影響。而財(cái)政分權(quán)下政府財(cái)政獨(dú)立性的增強(qiáng)則增加了非國有企業(yè)的短期貸款，且當(dāng)政府干預(yù)增強(qiáng)時(shí)，非國有企業(yè)的短期貸款會進(jìn)一步增加。財(cái)政獨(dú)立性的增強(qiáng)意味著財(cái)政收支矛盾的緩解，此時(shí)政府通過財(cái)政事權(quán)影響企業(yè)信貸融資的意愿弱化，有利于市場機(jī)制發(fā)揮作用，為民營企業(yè)提供更多在市場上公平獲得融資的機(jī)會，從而促進(jìn)企業(yè)短期借款的增加。在財(cái)政獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，政府干預(yù)順應(yīng)了市場的作用，進(jìn)一步增加了企業(yè)的短期信貸，這意味著對于非國有企業(yè)而言，短期信貸主要受到地方政府財(cái)政獨(dú)立性的影響，政府干預(yù)發(fā)揮作用建立在財(cái)政分權(quán)下地方政府擁有更強(qiáng)大的執(zhí)行事權(quán)的基礎(chǔ)上。從長期貸款來看，當(dāng)財(cái)政分權(quán)下地方政府財(cái)政獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，政府干預(yù)的減少顯著減少了企業(yè)的長期信貸，這與前文的回歸結(jié)果一致。但這一效應(yīng)在民營企業(yè)中并不顯著，反映了國有企業(yè)由于具有更強(qiáng)的政企聯(lián)系，因而長期貸款更容易受到影響?？傮w而言，政府干預(yù)主要影響了企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的短期貸款，而財(cái)政分權(quán)則增強(qiáng)了政府干預(yù)對企業(yè)長期和短期信貸的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于上述實(shí)證分析，本文已就政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)對企業(yè)信貸融資影響進(jìn)行多項(xiàng)分析和討論，論證了政府財(cái)政分權(quán)程度提高和減少金融市場干預(yù)對于不同期限結(jié)構(gòu)信貸資源獲得的影響，并進(jìn)一步考察了不同企業(yè)性質(zhì)下的異質(zhì)效應(yīng)。為確保結(jié)論的謹(jǐn)慎和可靠性，本文根據(jù)陳碩和高琳[21]的方法，構(gòu)建了以支出為核心的財(cái)政分權(quán)指標(biāo)，作為對財(cái)政分權(quán)程度的替代測量方式，驗(yàn)證其結(jié)論是否具有一致性。在支出財(cái)政分權(quán)變量的處理方面，我們依照前文的方法，采用企業(yè)所在地級市的財(cái)政支出除以全國的財(cái)政支出，并且為了避免內(nèi)生性，采用了滯后一期變量。結(jié)果如表5所示。比較發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性回歸所展示的結(jié)果與前文的基本結(jié)論是高度吻合的，這也進(jìn)一步證明了政府干預(yù)和財(cái)政分權(quán)對于信貸資源配置的效應(yīng)是顯著存在的。

五、結(jié)論與政策建議

綜合上述研究，我們發(fā)現(xiàn)，在地方財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配所形成的巨大財(cái)政收支壓力下，地方政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展考核目標(biāo)和晉升機(jī)制激勵(lì)，會通過加大對金融市場資源，尤其是銀行信貸資源的配置，來提高其財(cái)政能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力，進(jìn)而對企業(yè)信貸融資獲得產(chǎn)生影響。而政府對金融市場干預(yù)手段對于不同期限結(jié)構(gòu)信貸融資的作用是不同的，政府干預(yù)會改變銀行金融機(jī)構(gòu)本身資源配置方向，促進(jìn)短期信貸的增加。當(dāng)我們分析財(cái)政分權(quán)因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)程度的提高意味著地方政府獨(dú)立性和安排本地事務(wù)能力的增強(qiáng)，當(dāng)?shù)胤秸?cái)政獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，會相應(yīng)減少對信貸資源配置的干預(yù)，但企業(yè)本身會基于自身發(fā)展需要來尋求地方政府的幫助和優(yōu)惠政策，以期在信貸資源獲取上占據(jù)優(yōu)勢。總體來看，分權(quán)程度較高時(shí)有利于市場作用的發(fā)揮和銀行金融機(jī)構(gòu)的自主經(jīng)營決策。本文考察了不同企業(yè)性質(zhì)下政府干預(yù)對于企業(yè)信貸融資獲得的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府的傾斜政策對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)會帶來不同影響，同時(shí)地方政府財(cái)政獨(dú)立性的增強(qiáng)顯著強(qiáng)化了政府干預(yù)的作用，且財(cái)政分權(quán)下政府干預(yù)對于國有和非國有企業(yè)不同期限貸款的影響具有顯著差異?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出如下建議：

第一，進(jìn)一步建立和完善市場運(yùn)行的法律法規(guī)體系，確保法律對政府行政權(quán)力的制衡和對企業(yè)正當(dāng)權(quán)利的保障，減少政府對于市場資源配置的過度干預(yù)，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用。政府有必要繼續(xù)加強(qiáng)治理能力建設(shè)，改進(jìn)社會公共服務(wù)體系，提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的水平和效率，避免過多的微觀干預(yù)。要通過科學(xué)合理有效的機(jī)制引導(dǎo)市場資源（尤其是信貸資源）有效配置，流向更優(yōu)質(zhì)的、利于國家地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新的企業(yè)中，而非在虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)或者加劇落后產(chǎn)能的生產(chǎn)。

第二，在一定程度上考慮提高地方政府財(cái)政自主權(quán)，賦予其靈活處理地方事務(wù)的職責(zé)和能力，使其權(quán)責(zé)相匹配，從而更好地調(diào)動(dòng)地方政府和市場主體的積極性。這有利于弱化地方政府對于區(qū)域市場的微觀干預(yù)，從而提高資源配置效率。

第三，繼續(xù)推動(dòng)金融體制改革，明晰金融產(chǎn)權(quán)，完善機(jī)構(gòu)自主經(jīng)營決策機(jī)制，確保股東大會、董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)真正起到?jīng)Q策主導(dǎo)權(quán)，并對高管行為進(jìn)行有效監(jiān)督和激勵(lì)。同時(shí)，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部要鼓勵(lì)更豐富的機(jī)制創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，降低資金市場借貸雙方的信息不對稱問題，加強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)對于信貸資金的貸后管理和監(jiān)督，通過技術(shù)手段及時(shí)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行預(yù)警，尋求最優(yōu)的止損和救濟(jì)方式。此外，要繼續(xù)推動(dòng)國有企業(yè)混合所有制改革，對政企關(guān)系進(jìn)行重新梳理，實(shí)現(xiàn)政企分離，增加企業(yè)的自主決策權(quán)，促進(jìn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的競爭，充分發(fā)揮市場作用，提高企業(yè)決策效率。

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