沈芯竹 田治威（教授）（北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 北京 100000）

一、引言

企業(yè)的投資效率不僅影響自身的成長，而且在國家整體經(jīng)濟運行過程中也發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在我國，國有企業(yè)規(guī)模大，經(jīng)營多元化，公益性強且壟斷性強，國有企業(yè)的發(fā)展無疑對整個國民經(jīng)濟的發(fā)展影響深重。孫曉華、李明珊（2016）［1］通過分析在全球金融危機背景下，政府提出的“一攬子計劃”政策的實施效果，驗證了國有企業(yè)過度投資這種現(xiàn)象大量存在。因此，提升國有企業(yè)的投資效率不僅要著眼于投資決策的數(shù)量，更要關(guān)注投資決策的質(zhì)量，防止國有企業(yè)的過度投資行為至關(guān)重要。

對于過度投資問題的研究，國內(nèi)外研究主要集中于委托代理問題和信息不對稱問題。當企業(yè)管理層背離所有者的財務(wù)目標就會產(chǎn)生代理沖突，而信息不對稱會加劇該現(xiàn)象，致使管理層選擇凈現(xiàn)值小于零的項目進行投資，進而造成企業(yè)投資過度。以上分析均建立在管理層完全理性的基礎(chǔ)上。而實際上，管理層的心理會受到主觀和外部環(huán)境的影響，因此，本文基于有限理性的假設(shè)，提出管理層過度自信問題，探討企業(yè)高管由于過度自信導(dǎo)致過度投資。

企業(yè)微觀層面的經(jīng)營決策會受到制約機制和激勵機制的共同影響（何金耿，2001）［2］。2010年，國務(wù)院國資委正式推行《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），開啟了以經(jīng)濟增加值（EVA）為基本點的指標考核體系，引導(dǎo)國有企業(yè)資本走向進一步理性，資本效率進一步提高。而《辦法》的實施是否會對國有企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生影響，以及該項措施是否對國有企業(yè)過度投資產(chǎn)生影響值得探討。

本文的主要貢獻是，在國有企業(yè)過度投資的研究中引入了管理層非理性的概念，通過過度投資模型來說明國有企業(yè)管理層過度自信與企業(yè)過度投資之間的相關(guān)關(guān)系，以及以經(jīng)濟增加值（EVA）作為核心指標的考核制度的實施對二者間關(guān)系的影響。研究結(jié)果顯示，國有企業(yè)管理層過度自信加劇了企業(yè)的過度投資行為。而EVA考核制度的引入可以降低管理層過度自信與過度投資的正向關(guān)系而產(chǎn)生制約與激勵的綜合治理效應(yīng)，該結(jié)論對于國有企業(yè)實際管理過程中管理層克服過度自信、提升投資效率提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對稱問題和委托代理問題是企業(yè)過度投資的主要原因。委托代理理論認為，企業(yè)擴張的根源來自管理者的自利心理，而代理問題會促使管理層濫用自由現(xiàn)金流從而引起過度投資（Jensen，1986）［3］。由于擴大公司規(guī)模在某種程度上能夠提升管理人員的資源和信心，因此高層管理者們多出于自身利益的考慮進行過度投資。以上研究均基于這樣的假設(shè)：投資者和管理者是完全理性人。但在實際管理活動中，管理者并非完全理性。從這一角度入手，公司行為金融理論開始融匯社會學(xué)、心理學(xué)等的研究成果，嘗試打破管理層完全理性心理來進行公司金融研究。

Kahneman（1986）［4］實證研究結(jié)果顯示，過度自信的心理偏差在企業(yè)高級管理人員中更為普遍。受該心理偏差影響，管理層傾向于高估收益而低估風(fēng)險（Malmendier，2005）［5］。Roll于 1986 年開創(chuàng)了管理層“自以為是”（Hubris）假說，認為企業(yè)管理層由于受控制效應(yīng)影響存在過度自信或樂觀主義，進而導(dǎo)致企業(yè)的投資決策偏差（Roll，1986）［6］。Heaton在控制了信息不對稱和代理成本的情況下，得出了管理層的過度自信心理對企業(yè)決策產(chǎn)生影響，進一步證實了管理層過度自信對企業(yè)投資效率的影響（Heaton，2002）［7］。就我國而言，對管理層的約束和監(jiān)督環(huán)境與國外相對成熟和完善的治理環(huán)境大不相同。從中國特殊制度環(huán)境入手，識別由于管理層過度自信而導(dǎo)致的低效率投資行為非常重要（王艷林，2016）［8］。在我國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，鑒于國內(nèi)市場機制和法律制度尚不健全，以及國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層多年的成功經(jīng)歷等內(nèi)外部多重因素影響，過度自信心理普遍存在（姜付秀，2009 ；熊偉，2019）［9-10］胡國柳、周遂（2012）［11］從政治關(guān)聯(lián)角度入手，得出相對于非國有企業(yè)的管理者，國有企業(yè)管理者的過度自信，會更影響企業(yè)的過度投資規(guī)模?；谏鲜龇治觯岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，管理層過度自信會加劇企業(yè)過度投資。

根據(jù)委托代理理論，管理層通常通過增加公司規(guī)模來控制更多資源，以獲得自身聲譽和薪酬的提升，產(chǎn)生代理沖突引發(fā)企業(yè)過度投資行為［3］。對于國有企業(yè)，由于企業(yè)高層管理者渴望通過擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，以獲取更多的在職消費和職權(quán)，促使盲目擴大規(guī)模，致使國有企業(yè)產(chǎn)能過剩，引起嚴重的過度投資問題（陳冬華，2010）［12］。葉蓓、袁建國（2008）［13］探討了當存在信息不對稱時，管理層過度自信心理與投資效率的兩階段模型，得出信息不對稱會引起企業(yè)過度投資的結(jié)論。根據(jù)委托代理理論和信息不對稱理論，提升企業(yè)投資效率的有效途徑是有效的制約機制和激勵機制［14］。張先治和李琦（2012）［15］通過實證研究發(fā)現(xiàn)，EVA考核制度以剩余價值理念和資本成本觀念為核心，實現(xiàn)了有效的約束和激勵，顯著提升了國有企業(yè)投資效率。池國華等（2016）［16］通過搭建非效率投資的綜合治理理論框架，研究證明了EVA考核制度對于過度投資具有顯著的治理作用。因此，EVA考核制度能夠減少股東與管理層之間的代理沖突，引導(dǎo)雙方利益趨同，從而提升了企業(yè)的投資效率?；谏鲜龇治?，提出如下研究假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，EVA考核制度的實施有效地抑制了企業(yè)的過度投資。

Stern認為，EVA的數(shù)值大小代表企業(yè)價值創(chuàng)造的高低。該制度以經(jīng)濟增加值為考核重點，力圖依靠提高股東回報和投資效益，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。這一機制所發(fā)揮出的威懾作用會約束管理層機會主義行為［17］。因此，采用EVA考核制度能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層行為發(fā)揮監(jiān)督與制約作用，遏制企業(yè)歸因于包括管理者自信在內(nèi)的非理性行為，使企業(yè)更加合理地估計項目現(xiàn)金流和項目風(fēng)險，抑制過度投資。基于上述分析，提出如下研究假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，EVA考核制度會削弱管理層過度自信與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一） 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年在A股上市的國有企業(yè)作為初選樣本，并在樣本的選取過程中，做了以下處理：（1）剔除了投資行為較為特殊的金融保險行業(yè)的上市公司、ST和*ST公司；（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）為了消除極端值對實證研究結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量在上下1%分位處進行Winsorize縮尾處理。

（二）研究模型與變量度量

借鑒 Richardson（2006）［19］度量模型，量化國有企業(yè)的過度投資水平。將企業(yè)投資支出總量分解為新增項目投資支出和資本保持投資支出兩部分，并建立有關(guān)新增項目投資支出的回歸模型。

模型（1）得出的殘差值衡量了樣本企業(yè)非效率投資的水平，殘差的絕對值越大，表明非效率投資的程度越嚴重。其中，將殘差值大于零定義為過度投資，記為OverInv。

為探究管理層過度自信與企業(yè)過度投資水平之間的關(guān)系，構(gòu)建模型（2），其中，參考 Hayward 和 Hambrick（1997）［20］、姜付秀等（2009）［9］以往研究模型，采用管理層相對薪酬來衡量管理層過度自信程度：薪酬前三名高管的薪酬總額/管理層薪酬總額。同時，為探究國企實施EVA考核辦法后企業(yè)的過度投資行為是否得到了抑制，定義Evadum，構(gòu)建模型（3），其中，解釋變量Evadum為啞變量，如果公司i在第t年開始實施EVA考核，那么第t年及以后年度取值為1，否則為0。更進一步，為探究國企實施EVA考核制度后，管理層過度自信與企業(yè)過度投資水平的關(guān)系變化，構(gòu)建模型（4），其中關(guān)鍵解釋變量為管理層過度自信與EVA考核的交乘項，記為Oc×Evadum。如果國有企業(yè)實施EVA考核可以削弱管理者過度自信與過度投資之間的關(guān)系，則預(yù)期系數(shù)β3顯著為負。同時，對可能會影響過度投資的相關(guān)因素進行控制。變量定義情況參見上頁表1。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了整個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Overinv均值為0.058，表明國有企業(yè)實際投資效率與期望投資效率的差異是5.8%，其中，最小值為正，表明國有企業(yè)存在投資過度現(xiàn)象。進一步分析，過度投資水平的中位數(shù)為0.033，小于均值0.058，表明各樣本過度投資水平差異明顯。Oc的最小值為0.022，最大值為0.953，均值為0.386，可見企業(yè)中的管理層的過度自信程度存在很大的差異。Evadum均值為0.756，意味著75.6%的樣本實施了EVA績效考核制度。Roa均值為4.3%，最大值為24.7%，表明樣本整體在業(yè)績上存在上升空間。Lev均值為0.543，表明債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重為54.3%。Size標準差為1.797，表明國有企業(yè)間規(guī)模存在差異。Top10方面，最小值為0.150，最大值為1.000，表明國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大差異，但Top10均值為0.623，高于控股方持股水平，說明國有企業(yè)股權(quán)具有較高的集中度。Invh中位數(shù)為0.190，平均值為0.286，與美國等發(fā)達國家的機構(gòu)投資者接近80.00%的持股比例相距甚遠，表明我國機構(gòu)投資者的持股率在國有企業(yè)上市公司中所占比重總體偏低。

表2 變量的統(tǒng)計描述

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)對整個變量進行Pearson相關(guān)性分析，可以得出Oc與Overinv在1%的置信水平上顯著為正，且系數(shù)為0.1586，數(shù)據(jù)表明國有企業(yè)管理者的過度自信會加劇國有企業(yè)的投資過度現(xiàn)象，初步證明了假設(shè)1。Evadum與Overinv的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國有企業(yè)采用EVA考核制度與企業(yè)的投資過度現(xiàn)象存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.2757，對企業(yè)投資過度行為有負向的調(diào)節(jié)作用，初步證明了假設(shè)2。而變量間的相關(guān)系數(shù)小于0.6，數(shù)據(jù)顯示，所有變量之間并沒有嚴重的多重共線性。限于篇幅，未報告相關(guān)性分析結(jié)果。

（三）管理層過度自信與企業(yè)過度投資

為了驗證國有企業(yè)管理層過度自信對國有控股上市公司過度投資的影響，對模型（2）進行回歸分析，結(jié)果如表3所示，Oc與Overinv之間的回歸系數(shù)為0.0859，且在1%置信水平上顯著，說明國有企業(yè)中，管理層過度自信與企業(yè)過度投資存在正相關(guān)關(guān)系，國企管理層過度自信會加劇企業(yè)過度投資現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩，實證結(jié)果與假設(shè)1一致。

表3 管理層過度自信對企業(yè)過度投資的影響

（四）國企EVA考核與企業(yè)過度投資

對模型（3）進行回歸分析，根據(jù)下頁表4，Evadum與Overinv之間的回歸系數(shù)為-0.0812，且在1%置信水平上顯著為負，表明相比未實施EVA考核制度的樣本，在引入EVA考核制度后，實施組中過度投資程度得到緩解，企業(yè)投資效率實現(xiàn)提升，與假設(shè)2的理論預(yù)期保持一致。結(jié)果表明，國企EVA考核制度作為一種具備制約與監(jiān)督的雙重治理機制在企業(yè)的投資效率方面發(fā)揮了顯著作用。

表4 國企EVA考核對企業(yè)過度投資的影響

（五）國企EVA考核對管理者過度自信與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的影響

根據(jù)表5，Oc與Overinv正相關(guān)，回歸系數(shù)0.1313，且在1%的置信水平上顯著，佐證了模型（2）的結(jié)果。Evadum與Overinv之間的回歸系數(shù)為-0.0377，且在10%置信水平上顯著為負，佐證了模型（3）的結(jié)果。解釋變量Oc×Evadum與Overinv的回歸系數(shù)為-0.0777，且在5%的置信水平上顯著。表明實施EVA考核削弱了管理層過度自信與過度投資之間的關(guān)系，能夠約束國企高管的非理性行為，假設(shè)3得到驗證。

表5 國企EVA考核對管理者過度自信與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

為確保實證檢驗的可靠性，防止樣本選擇可能存在的偏誤，本文采用Heckman兩階段檢驗的方法，通過修正不可觀測變量，對研究可能存在的內(nèi)生性問題進行控制。首先，在第一階段構(gòu)建影響管理層過度自信的Probit模型，以Evadum作為被解釋變量，通過回歸并計算逆米爾斯指數(shù)（lambda）。然后，將得到的逆米爾斯指數(shù)代入第二階段模型?；貧w結(jié)果表明，在控制lambda之后，Oc與Overinv正相關(guān)，回歸系數(shù)0.1273，且在1%的置信水平上顯著，結(jié)果依然支持假設(shè)。此外，本文還考慮了異方差可能對回歸結(jié)果的影響，對前面建立的模型進行了robust檢驗，實證結(jié)果仍然保持不變。

表6 Heckman兩階段模型

六、研究結(jié)論與實務(wù)建議

本文選取2007—2018年我國A股國有上市公司為研究對象，首先，通過實證研究了管理層過度自信與投資效率之間的關(guān)系，研究顯示，管理層過度自信會加劇過度投資的程度。其次，通過檢驗國有企業(yè)實施EVA考核制度對投資效率的影響，證明實施該制度能夠抑制國有企業(yè)的過度投資情況，證實EVA考核制度在企業(yè)投資行為方面發(fā)揮了顯著的公司綜合治理效應(yīng)。最后，檢驗發(fā)現(xiàn)EVA考核制度的引入能夠削弱管理層過度自信對國有企業(yè)過度投資的進一步加劇，其主要表現(xiàn)在企業(yè)實施EVA考核制度后，管理層的非理性行為在一定程度上得到約束，而考核本身能夠激勵管理層更理性做出有效的投資決策，從而發(fā)揮出激勵和約束綜合治理效應(yīng)。

根據(jù)以上研究結(jié)果，本文從以下兩個方面提出實務(wù)建議：第一，國有企業(yè)上市公司應(yīng)該建立健全公司決策機制，提升對管理層可能存在的非理性行為的重視程度。如逐步完善公司決策制度，加強信息反饋，發(fā)揮機構(gòu)投資者外部監(jiān)督作用，以避免管理層可能受到如過度自信等個人心理偏差的影響，對企業(yè)投資等決策帶來負面影響。第二，證監(jiān)會、國資委等相關(guān)監(jiān)督管理機構(gòu)需加強有關(guān)約束管理層非理性行為的外部監(jiān)督制度建設(shè)，在進行考核時將管理層心理特質(zhì)考慮在內(nèi)。第三，鑒于我國國有企業(yè)EVA考核制度的實施與企業(yè)投資效率以及管理層自信和企業(yè)過度投資之間的相互關(guān)系，管理層的個人心理特質(zhì)對企業(yè)經(jīng)營管理的影響可能會受到制約機制和激勵機制的影響，因此，在公司治理過程中需要充分考慮兩者之間的相互作用，才可能將公司的綜合治理效應(yīng)發(fā)揮到最佳狀態(tài)。