文/陸曉明 編輯/孫艷芳

美國(guó)國(guó)債利率是全球金融資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)。疫情以來(lái)，特別是最近的復(fù)蘇期間，美國(guó)國(guó)債利率及其曲線和利差發(fā)生了顯著變化。本報(bào)告擬深入探討該曲線及利差的變化特征、驅(qū)動(dòng)因素及所處位置，并分析預(yù)測(cè)其未來(lái)走勢(shì)、關(guān)鍵指標(biāo)及聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)的觸發(fā)點(diǎn)和作用。

疫情以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率曲線及利差變化特征

收益率曲線及期限利差的歷史特征

歷史上收益率曲線及反映其斜率的期限利差的周期性特征非常明顯，它們依循商業(yè)周期波動(dòng)，且會(huì)遵循金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的均值回歸一般規(guī)律。但它們很少穩(wěn)定停留在均值區(qū)間，而通常是從極端回歸均值后立即向另一極端移動(dòng)；也很少在極端停留，而是在觸及極端后立即逆轉(zhuǎn)方向，上下起伏綿綿不絕，且區(qū)間寬度較大。例如10年/2年利差最低可達(dá)-2,14%，最高則達(dá)2.77%，10年/3個(gè)月利差最低達(dá)-0.7%，最高達(dá)4.15%。自20世紀(jì)80年代末以來(lái)，雖然整條曲線趨勢(shì)性下降，但利差曲線斜率及利差的這些特征并未改變（見(jiàn)圖1）。

就曲線上行變陡峭的歷史過(guò)程看，美國(guó)過(guò)去50多年，特別是80年代到2008年的四次經(jīng)濟(jì)周期的共同特征是：陡峭都是由短期利率下降、長(zhǎng)期利率上升形成。其背后的原因則是經(jīng)濟(jì)衰退前夕曲線下降利差收窄直至倒掛，并且通常都伴隨經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹。美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹推升利率引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，在衰退之初通常會(huì)大幅調(diào)降利率，使短期利率降幅領(lǐng)先長(zhǎng)期利率，以使收益率曲線再次變陡峭，利差從倒掛轉(zhuǎn)為正常。而當(dāng)收益率曲線和利差回升并超過(guò)均值時(shí)，商業(yè)周期、通脹率及通脹預(yù)期則仍處在下降階段。所以此間的曲線回升和利差回歸正值主要由短期利率下降驅(qū)動(dòng)，其中增長(zhǎng)、通脹、利率預(yù)期回升的成分較少。2008年的衰退期是典型案例。

疫情以來(lái)收益率曲線及利差的變化特征

疫情以來(lái)收益率曲線也經(jīng)歷了變陡峭和利差擴(kuò)大的過(guò)程，但其情景卻和此前歷次情景不同。比較分析其間的區(qū)別，有助于準(zhǔn)確評(píng)估目前美國(guó)金融市場(chǎng)真實(shí)狀態(tài)及背后的驅(qū)動(dòng)因素，并預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)。

2019年以前，美聯(lián)儲(chǔ)在并無(wú)通脹壓力的環(huán)境下提升利率，導(dǎo)致收益率曲線下降、利差收窄，并出現(xiàn)短暫倒掛。隨后美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，導(dǎo)致曲線反彈、利差擴(kuò)大。但緊接著發(fā)生了全球疫情，曲線再次下降、利差收窄并倒掛。美聯(lián)儲(chǔ)則繼續(xù)降息到零，導(dǎo)致曲線再次反彈，利差回正但仍非常狹窄。和以往周期不同的是，2020年10月以來(lái)，特別是2021年的曲線加速回升和利差擴(kuò)大，是在美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在零不變，其他短期利率也基本維持不變或輕微下降的環(huán)境下，中長(zhǎng)期利率大幅上升所致（見(jiàn)圖1）。

圖1 美國(guó)國(guó)債10年期利率和10年/3個(gè)月利差（%，月均值）

疫情以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率曲線陡峭和利差擴(kuò)大的因素解析

在理論和實(shí)踐中，長(zhǎng)期利率的決定因素是債券期限內(nèi)短期利率的預(yù)期平均值加期限溢價(jià)。短期利率預(yù)期值又可分解為實(shí)際利率加通脹。實(shí)際利率的主要決定因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)及趨勢(shì)，它和經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率大致相當(dāng)；而通脹預(yù)期一般以CPI年增長(zhǎng)率作標(biāo)的。期限溢價(jià)本身由不確定性風(fēng)險(xiǎn)決定，包括通脹波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，短期利率波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但通常在實(shí)踐中也將供求關(guān)系納入其中。期限溢價(jià)的決定因素更復(fù)雜和難以直接觀察。

在上世紀(jì)90年代末通脹保值債券（TIPS）產(chǎn)生以前，投資者難以直觀區(qū)分國(guó)債收益率變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素是實(shí)際收益率還是通脹預(yù)期變化及各自占比。TIPS產(chǎn)生以后，其收益率成為國(guó)債實(shí)際利率的代表；而名義國(guó)債利率減去TIPS收益率則直接作為通脹補(bǔ)償率或通脹預(yù)期值，并以國(guó)債損益均衡通脹率TBI代表，市場(chǎng)也直接將其作為對(duì)未來(lái)通脹率的預(yù)期指數(shù)。相應(yīng)的TIPS所涵蓋的5年及以上國(guó)債收益率變化的驅(qū)動(dòng)因素，也可以很容易地大致劃分為實(shí)際利率預(yù)期和通脹預(yù)期。

據(jù)此分析2020年8月至2021年4月中旬10年期國(guó)債回升，其主要驅(qū)動(dòng)因素是通脹預(yù)期。這段時(shí)期又可大致劃分為兩個(gè)階段：第一階段從2020年8月到2021年2月中旬，10年期國(guó)債利率上升了大約30個(gè)基點(diǎn)。其中通脹因素大約占70%，表現(xiàn)為T(mén)BI上升；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素僅占大約30%，表現(xiàn)為T(mén)IPS一直下降并低迷。第二階段從2021年2月中旬以后到4月中旬，隨著疫苗接種和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，10年期國(guó)債利率上升了大約70個(gè)基點(diǎn)，TIPS也開(kāi)始觸底反彈并向正值回歸，升幅超過(guò)了TBI，使得通脹因素下降到63%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素上升到37%。

上世紀(jì)80年代以來(lái)期限溢價(jià)在國(guó)債利率形成因素中的占比呈趨勢(shì)性下降，主要原因是通脹和短期利率及其預(yù)期趨于穩(wěn)定。而2008年危機(jī)以后美聯(lián)儲(chǔ)采用的通脹目標(biāo)制，對(duì)穩(wěn)定通脹波動(dòng)性預(yù)期的作用甚至比穩(wěn)定通脹水平預(yù)期的作用更大，相應(yīng)的通脹及短期利率預(yù)期的波動(dòng)性均隨之下降。這提升了投資者對(duì)現(xiàn)金流收益的實(shí)際價(jià)值預(yù)期，愿意接受更低的期限溢價(jià)。此外，過(guò)去30多年來(lái)，投資者者對(duì)期限溢價(jià)要求下降的另一個(gè)重要因素正是全球?qū)γ绹?guó)國(guó)債的持續(xù)強(qiáng)勁需求。特別是2008年危機(jī)后，美國(guó)對(duì)銀行加強(qiáng)監(jiān)管及實(shí)施QE政策，更助推了國(guó)債需求上升。這導(dǎo)致了10年期國(guó)債期限溢價(jià)（紐約聯(lián)儲(chǔ)ACM數(shù)據(jù)）持續(xù)下降并在2017年年底以后降到負(fù)值區(qū)間，而疫情發(fā)生后市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的強(qiáng)勁需求又進(jìn)一步降低了期限溢價(jià)，使其在2020年7月觸及-0.84%的歷史低點(diǎn)。

不過(guò)，2020年8月以來(lái)的國(guó)債利率回升也包含了通脹和短期利率預(yù)期的不確定性上升導(dǎo)致的溢價(jià)。其中美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的溝通具有關(guān)鍵作用。而目前美聯(lián)儲(chǔ)似乎處于一種兩難境地：其一再?gòu)?qiáng)調(diào)其將維持目前利率水平直到通脹率超過(guò)2%，但在通脹已經(jīng)加速上升的環(huán)境下過(guò)于強(qiáng)調(diào)維持利率長(zhǎng)期不變，反而可能讓市場(chǎng)擔(dān)心其過(guò)于放縱通脹致使其失控而最終不得不加速升息。有鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在4月給國(guó)會(huì)參議院的信中專門(mén)強(qiáng)調(diào)了聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)容忍通脹率長(zhǎng)期大幅超過(guò)2%。但市場(chǎng)對(duì)這些信息綜合考慮的結(jié)果仍然提升了對(duì)短期利率上升的預(yù)期。例如聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)顯示，許多投資者將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)首次上調(diào)的日期提前到了2023年第一季度。

2021年年初驅(qū)動(dòng)期限溢價(jià)上升的另一個(gè)主要因素則是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速和國(guó)債發(fā)行增加，投資者的賣壓上升和市場(chǎng)需求不足。長(zhǎng)期國(guó)債曾一度出現(xiàn)拍賣投標(biāo)比（bid to cover）接近警戒線2，其中7年期更是短暫突破2達(dá)到歷史低位。這些綜合因素驅(qū)使10年期國(guó)債期限溢價(jià)反彈回歸正值，并成為推動(dòng)長(zhǎng)期利率及其預(yù)期上升的重要因素。

未來(lái)的長(zhǎng)期利率、曲線形態(tài)及關(guān)鍵監(jiān)測(cè)指標(biāo)

長(zhǎng)期利率及曲線目前所處的位置

國(guó)債利率曲線及各期限利差在經(jīng)歷快速回升之后，曲線斜率及主要利差向均值回歸的過(guò)程已經(jīng)或即將完成。其中最具代表性的10年和2年及3個(gè)月期利差目前剛觸及或接近均值，但距峰值尚遠(yuǎn)；此后會(huì)有一個(gè)繼續(xù)向峰值過(guò)渡的過(guò)程，其主要?jiǎng)右蛉詫⑹侵虚L(zhǎng)期利率上升。

主要驅(qū)動(dòng)因素及關(guān)鍵指標(biāo)

一是短期利率及通脹預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于聯(lián)邦基金利率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)值或者說(shuō)中性利率在很大程度上為長(zhǎng)期利率設(shè)定了上限。過(guò)去10年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)中性利率及其預(yù)測(cè)值呈趨勢(shì)性下降，10年期利率也隨之下降并基本上在此區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。目前美聯(lián)儲(chǔ)的該預(yù)測(cè)值2.5%很可能仍然具有這種上限作用。此外，美聯(lián)儲(chǔ)雖然提升了通脹容忍度，但不太可能相應(yīng)上調(diào)中性利率預(yù)測(cè)值，長(zhǎng)期利率的上升空間仍會(huì)受到限制。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期通脹預(yù)測(cè)值也將維持在其目標(biāo)水平2%，這意味著其長(zhǎng)期中性實(shí)際利率預(yù)測(cè)值仍將在0.5%上下。從過(guò)去10多年來(lái)的數(shù)據(jù)看，10年期國(guó)債的實(shí)際利率預(yù)測(cè)值減去10年TIPS也基本上在此區(qū)域內(nèi)波動(dòng)，幾乎沒(méi)有超過(guò)該值。這意味著10年TIPS未來(lái)可能回升，但很可能也不會(huì)大幅超過(guò)0.5%（見(jiàn)圖2）。

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)值和10年期國(guó)債利率及其實(shí)際利率的預(yù)估值（%，月均值）

2021年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，通脹及其預(yù)期指標(biāo)將回升。但這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下總需求領(lǐng)先總供給所致，而總供給很可能在2022年與總需求達(dá)到均衡，加上貨幣因素在美國(guó)通脹中作用在衰減，最近的通脹上升更具有向正常狀態(tài)回歸的過(guò)度性質(zhì)，而不具有長(zhǎng)期趨勢(shì)。最近的通脹預(yù)測(cè)指標(biāo)也顯示了這些特征。例如密西根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)顯示，自2020年5月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，其1年預(yù)期值從2.1%上升到2021年2月的3.3%；但5年值仍維持在2.6%上下小幅波動(dòng)。

二是期限溢價(jià)。傳統(tǒng)上，在分析美國(guó)國(guó)債利率的決定因素時(shí)不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但在理論上美國(guó)國(guó)債仍存在本金損失的風(fēng)險(xiǎn)；而財(cái)政赤字和國(guó)債的持續(xù)大幅上升也遲早會(huì)影響美國(guó)的國(guó)家信用，只是目前無(wú)法確知這一閾值究竟是多少。但越來(lái)越明確的是，長(zhǎng)期低通脹和低利率環(huán)境已使美聯(lián)儲(chǔ)和白宮均認(rèn)為赤字和債務(wù)增長(zhǎng)的空間足夠大，并且已默認(rèn)和實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的主張。這意味著美國(guó)在未來(lái)若干年都不會(huì)真正緊迫和認(rèn)真考慮財(cái)政政策整頓問(wèn)題。其可能的結(jié)果是：雖然穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將美國(guó)國(guó)債的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均定為零，但市場(chǎng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知卻在上升。這意味著投資者在實(shí)際交易中可能會(huì)要求溢價(jià)，導(dǎo)致國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隱性上升。此外，美國(guó)的30年和10年期利率掉期與同期限國(guó)債利率自2008年以來(lái)的負(fù)利差現(xiàn)象，也提示了美國(guó)國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)并不一定為零，也并不一定低于所有的同期限資產(chǎn)。

同樣，國(guó)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也不可能為零，它和各期限國(guó)債的供求關(guān)系有關(guān)。市場(chǎng)動(dòng)蕩投資者拋售是導(dǎo)致國(guó)債供求狀態(tài)變化的短期因素之一，這可以通過(guò)拍賣投標(biāo)比變化觀察到。而國(guó)債供求的長(zhǎng)期變化則只有基本面因素可以解釋，這些因素包括國(guó)債發(fā)行量、財(cái)政赤字及它們和GDP比值。未來(lái)幾十年美國(guó)都將處于聯(lián)邦財(cái)政赤字和債務(wù)及其預(yù)期上升但效果不確定的時(shí)期。這將使財(cái)政政策及國(guó)債供求關(guān)系在未來(lái)幾十年國(guó)債期限溢價(jià)及曲線走勢(shì)中的作用越來(lái)越重要，同時(shí)也增加了預(yù)期難度。從長(zhǎng)期看，隨著國(guó)債供給不斷增加，投資者需求滯后，其流動(dòng)性可能受損。

目前，國(guó)債發(fā)行基本上是根據(jù)政府融資需要而非市場(chǎng)需求，所以國(guó)債供給將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)；但是否有足夠的真實(shí)需求與之保持均衡以維持價(jià)格穩(wěn)定，則非常不確定。從近期看，2020年新增的4.55萬(wàn)億美元國(guó)債中，并不真正需要國(guó)債的美聯(lián)儲(chǔ)占比達(dá)53%；2020年8月以來(lái)，該占比更是上升到85%—88%。而美聯(lián)儲(chǔ)不可能無(wú)限購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，它很可能從2022年開(kāi)始縮表。和聯(lián)儲(chǔ)一道實(shí)施QE的國(guó)債一級(jí)交易商，在2020年的價(jià)格高位積累了大量庫(kù)存，也面臨巨大損失。而一級(jí)經(jīng)銷商的融資來(lái)源90%依靠回購(gòu)。隨著國(guó)債貶值，進(jìn)行回購(gòu)的交易商需要有更多的國(guó)債做抵押，這會(huì)進(jìn)一步降低其經(jīng)銷國(guó)債的能力。同時(shí)SRL（美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)，計(jì)算公式為一級(jí)資本/商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口）重新實(shí)施，則可能導(dǎo)致銀行減持國(guó)債。從長(zhǎng)期和整體看，美國(guó)國(guó)債仍會(huì)在全球擁有足夠大的市場(chǎng)，特別是退休人口增加對(duì)美國(guó)國(guó)債這類長(zhǎng)期安全資產(chǎn)的需求會(huì)持續(xù)上升。但同時(shí)，諸多負(fù)面因素可能使這一過(guò)程減緩并逐漸改變。例如，外國(guó)持有者在美國(guó)國(guó)債的占比已從2009年的30.3%下降到2020年的25.6%。其中，外國(guó)官方持有從22%降至15.2%%，達(dá)2007年以來(lái)的最低水平。這意味著美債供給可能超過(guò)實(shí)際需求。另外一個(gè)影響其相對(duì)需求的因素是全球?qū)π碌陌踩Y產(chǎn)的尋求和重組。例如過(guò)去5年在美債發(fā)行增長(zhǎng)的同時(shí)，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比從65.7%下降到60.5%，這是美債供求失衡的重要信號(hào)。

曲線形態(tài)的變化及美聯(lián)儲(chǔ)的作用

最近的曲線陡峭和利差擴(kuò)大主要是因?yàn)橹虚L(zhǎng)期利率上升，而短期利率平穩(wěn)甚至下降。未來(lái)影響曲線形狀的主要因素有美國(guó)計(jì)劃增發(fā)中長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)逐步縮減短期國(guó)債發(fā)行，以及對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行縮短放長(zhǎng)的調(diào)整。除了1.9萬(wàn)億美元的第二輪財(cái)政刺激，拜登政府也在積極推動(dòng)2.25萬(wàn)億美元的基建與就業(yè)計(jì)劃，一旦計(jì)劃通過(guò)將進(jìn)一步增加中長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行。另一方面，疫情發(fā)生后財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款（TGA）從疫情前的約4400億美元攀升至1.8萬(wàn)億美元；而2021年以來(lái)財(cái)政部大量提取這些存款使余額在4月中旬回落到1萬(wàn)億美元左右。這將進(jìn)一步導(dǎo)致短期資金充裕，阻礙短期利率上升，從而使曲線進(jìn)一步變陡峭。同期，聯(lián)邦基金有效利率月均值從0.09%下降到0.07%也帶動(dòng)短期利率下降。此外，最近市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)提前升息的預(yù)期增強(qiáng)，則有可能在未來(lái)促使短期利率回升使曲線變平緩；而市場(chǎng)關(guān)于短期通脹的預(yù)期超過(guò)中長(zhǎng)期預(yù)期，也意味著未來(lái)中長(zhǎng)期利率、利差及曲線的升幅可能會(huì)相對(duì)緩和。

在未來(lái)國(guó)債曲線走勢(shì)中美聯(lián)儲(chǔ)的作用舉足輕重。對(duì)此作以下分析。

短期利率方面。為了應(yīng)對(duì)短期利率下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)有可能調(diào)整超額準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)利率，將聯(lián)邦基金有效利率上調(diào)到接近目標(biāo)區(qū)間中值的0.125%。中長(zhǎng)期利率方面。2008年危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策對(duì)維持中長(zhǎng)期利率低位的作用不可或缺。就期限構(gòu)成看，截至2021年3月，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債中2—30年期占比高達(dá)93%。未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步采取措施干預(yù)國(guó)債利率及其曲線的動(dòng)因及衡量標(biāo)準(zhǔn)，將主要基于國(guó)債融資成本及債務(wù)可持續(xù)性。

現(xiàn)代貨幣理論MMT認(rèn)為，財(cái)政赤字貨幣化的唯一限制是通脹，但其實(shí)更直接的因素是通脹導(dǎo)致的政府融資成本上升。進(jìn)而言之，即使在通脹上升緩慢的條件下，若國(guó)債基數(shù)大幅持續(xù)上升，其融資成本也會(huì)上升到難以承受的水平。而這很可能是美國(guó)將要面臨的主要困境。衡量政府債務(wù)負(fù)擔(dān)及其可持續(xù)性的兩個(gè)重要指標(biāo)是凈利息支出與GDP的比值，以及與財(cái)政收入的比值。美國(guó)在過(guò)去并且計(jì)劃在未來(lái)，繼續(xù)增加國(guó)債的重要條件，正是利率長(zhǎng)期處于歷史低位。這一低利率使過(guò)去10年來(lái)美國(guó)的國(guó)債/GDP比值增加了近65%，而凈利息支出/GDP比值卻僅增長(zhǎng)了約25%。然而疫情以來(lái)由于國(guó)債基數(shù)大幅上升，即使在利率下降的條件下，這兩個(gè)比值也在持續(xù)上升。特別是近期，隨著中長(zhǎng)期利率加速上升，這兩個(gè)比值將會(huì)進(jìn)一步上升。

未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步干預(yù)市場(chǎng)的觸發(fā)條件是個(gè)未知數(shù)。但美聯(lián)儲(chǔ)很可能不會(huì)僅依據(jù)長(zhǎng)期利率絕對(duì)值，而會(huì)綜合考慮凈利息支出與財(cái)政收入和GDP的比值。對(duì)這兩個(gè)比值的警戒線可根據(jù)歷史和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)作以下預(yù)估：凈利息支出/GDP比值方面，過(guò)去80年的年均值是1.7%，最高點(diǎn)是3.1%，2.5%應(yīng)作為利息負(fù)擔(dān)嚴(yán)重超標(biāo)的警戒線。凈利息支出/財(cái)政收入比值方面，穆迪將主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從Aaa下降到Aa的警戒線大約是10%，持續(xù)高于10%預(yù)示債務(wù)的可持續(xù)性受損。2020年美國(guó)的這兩個(gè)比值在整個(gè)利率曲線處于歷史低位的環(huán)境下已分別達(dá)到1.6%和10%；未來(lái)隨著利率上升它們也會(huì)持續(xù)上升。進(jìn)而言之，在債務(wù)水平已超過(guò)歷史水平的條件下，利率的輕微上升也會(huì)放大債務(wù)負(fù)擔(dān)并影響其可持續(xù)性。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算署CBO在2021年3月的長(zhǎng)期預(yù)算展望中明確指出，聯(lián)邦預(yù)算處于不可持續(xù)的長(zhǎng)期軌道上，并預(yù)測(cè)凈利息支出是未來(lái)30年聯(lián)邦支出中增長(zhǎng)最快的部分。按照目前的利率及債務(wù)增幅，凈利息支出與GDP比值有可能會(huì)在2024年觸及警戒線3%后繼續(xù)上升；與財(cái)政收入比值則可能在2021年超過(guò)10%，高于過(guò)去80年的均值9.9%，然后也會(huì)繼續(xù)上升。進(jìn)而言之，中長(zhǎng)期限國(guó)債在新發(fā)國(guó)債中的占比也在上升，在2—30年期新發(fā)行國(guó)債中，10—30年期占比從2018年的22%上升到2021年的27%。這可能會(huì)推升中長(zhǎng)期利率升幅領(lǐng)先短期利率。

美聯(lián)儲(chǔ)的縮表過(guò)程也會(huì)對(duì)國(guó)債收益率造成影響，但預(yù)計(jì)影響較為溫和可預(yù)測(cè)。其程序?qū)⑹侵饾u減少直到停止新增國(guó)債購(gòu)買(mǎi)，但仍會(huì)通過(guò)展期維持余額，最后則不再展期使余額自動(dòng)減少，但不會(huì)向市場(chǎng)出售國(guó)債。在此過(guò)程中，如果長(zhǎng)期利率上升更快并超過(guò)閾值，曲線持續(xù)陡峭，美聯(lián)儲(chǔ)則可能采取扭曲操作或收益率曲線控制進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，即增加中長(zhǎng)期占比，減少短期占比，以控制長(zhǎng)期國(guó)債期限溢價(jià)，使整個(gè)曲線及其斜率相對(duì)平緩。

總之，利率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)之間也是一種拋物線關(guān)系：10年期國(guó)債利率高于1.5%意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)，達(dá)到2%—2.25%則是最佳境界，高于此值達(dá)到2.5%或以上，則可能弊大于利，特別是在國(guó)債發(fā)行持續(xù)增長(zhǎng)的環(huán)境下。所以持續(xù)高于2.5%很可能是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步干預(yù)的觸發(fā)點(diǎn)。當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)同時(shí)關(guān)注利率上升的構(gòu)成，若實(shí)際利率持續(xù)跟隨或領(lǐng)先名義利率上升，表明利率上升更多由增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)可能放寬干預(yù)條件，否則可能加強(qiáng)干預(yù)。