文/李劉陽 編輯/張美思

自從5月26日在岸人民幣升破6.40，創(chuàng)出2018年以來的高點之后，人民幣匯率開啟了一輪快速上升的過程。5月末人民幣匯率一度升至6.35平臺，在短短的6個工作日內(nèi)的漲幅超過了1%。人民幣匯率短期內(nèi)的快速上行引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。

美元走弱及市場情緒因素推動人民幣短期走強

筆者認為，人民幣匯率近期的走強既有基本面因素的影響，也有市場情緒因素的推動。

首先，美元的疲軟是驅(qū)動近期人民幣升值最重要的基本面因素。作為影響人民幣匯率的主要變量之一，2021年以來，美元指數(shù)和人民幣匯率的走勢呈現(xiàn)較為明顯的負相關(guān)態(tài)勢。而近期美元的走軟在很大程度上推升了人民幣匯率走強（見圖1、圖2）。過剩的美元供應(yīng)、不盡如人意的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)是近期美元連續(xù)走軟的兩大主要原因。美聯(lián)儲的量化寬松政策為市場帶來了過剩流動性，而在美國財政存款開始動用之后，短期市場的資金變得非常富裕。在此背景下，從回購協(xié)議到國庫券在內(nèi)的各種短期證券的收益率逼近或跌破零。以擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）和有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）為代表的超短期利率，都已經(jīng)緊貼0%的利率下限。美元流動性過于泛濫令短期美元利率威脅美聯(lián)儲的政策利率0%的下限，這促使美聯(lián)儲開始采取逆回購工具回籠流動性，以防止利率跌入負值區(qū)間。5月25日，美聯(lián)儲隔夜逆回購使用規(guī)模升至4330億美元，為2016年12月以來的最高水平。不過，美元泛濫的問題目前尚沒有緩解的跡象。而在大量流動性的支撐下，美元資金開始進入各國資本市場套利，這導(dǎo)致了美元在國際市場上的全面下跌。

圖1 2021年以來在岸與離岸人民幣匯率走勢

圖2 2021年以來美元指數(shù)走勢

美國經(jīng)濟復(fù)蘇在4月份邊際放緩，則是促使美元疲軟的另一個重要原因。4月份美國的非農(nóng)就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了邊際放緩的跡象，特別是就業(yè)數(shù)據(jù)方面令人擔(dān)憂。如果勞工短缺的現(xiàn)象未來進一步維持，那么美國經(jīng)濟在供給端將會遭遇較大的約束。4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)態(tài)勢助長了美聯(lián)儲的鴿派態(tài)度，不少官員認為，當(dāng)前還不是討論削減量化寬松的時機。這讓市場定價的美國加息預(yù)期時點愈發(fā)靠后。數(shù)據(jù)顯示，雖然當(dāng)前通脹預(yù)期處于數(shù)年以來的最高水平，但歐洲美元期貨所隱含的加息預(yù)期卻遠低于以往，這進一步打擊了市場繼續(xù)持有美元的信心。

其次，情緒因素也是影響短期人民幣匯率波動的重要因素。在5月26日午后，人民幣的走勢與美元指數(shù)分化。在國際美元反彈的大環(huán)境下，人民幣匯率對美元仍然呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢。在這期間，離岸人民幣的匯價顯著高于在岸，價差達到了100個基點左右。期權(quán)風(fēng)險偏轉(zhuǎn)快速下行，顯示看跌美元期權(quán)更多受到市場追捧。上述市場的變化，說明人民幣匯率在升破6.40重要關(guān)口之后，市場情緒的短期波動開始成為驅(qū)動匯率變化的主要力量。5月31日，中國人民銀行宣布上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點。消息公布后，市場的情緒有所平復(fù)，匯率開始逐步修正短期的超調(diào)。

人民幣匯率仍將維持雙向波動態(tài)勢

展望后市，人民幣匯率仍將維持雙向波動態(tài)勢。國際因素方面，短期看，如果美元繼續(xù)破位下行，那么人民幣仍存在被動升值的可能；而如果美元反彈，那么人民幣則很可能會跟隨其他非美貨幣一道階段性貶值。美元的跌勢還會持續(xù)多久取決于美聯(lián)儲會將美元流動性異常寬松的狀態(tài)維持多久，也取決于歐央行等其他主要央行對于匯率和流動性的態(tài)度。如果美聯(lián)儲針對短期美元流動性過剩的問題采取一定的行動，減少購債量或是采取其他政策工具回籠資金，那么美元超短期利率可能會有所回升，從而會對美元匯率形成一定的支持。美聯(lián)儲的下一次會議安排在北京時間6月16日至17日。在此之前，共和黨人可能會在國會炒作通脹的危害，并藉此對美聯(lián)儲施壓。如果美聯(lián)儲在6月會議上邊際轉(zhuǎn)變貨幣政策，或是談?wù)撏顺?，美元快速下跌的勢頭就有望得到一定的遏制。

與此同時，歐央行的態(tài)度也很關(guān)鍵。歐元匯率的上行對歐洲地區(qū)的通脹將具有一定的抑制作用，因此歐央行可能會轉(zhuǎn)而關(guān)注長期利率的快速上行。歐央行行長拉加德在近期表示，歐央行正在密切關(guān)注國債收益率的上行。如果歐央行在6月份沒有縮減緊急抗疫購債計劃（PEPP）規(guī)模的表態(tài)，而是采取與美聯(lián)儲類似的寬松立場，并持續(xù)向市場注入流動性，那么美元也能夠獲得一定的喘息機會。

從中長期看，全球通脹壓力的上行和經(jīng)濟復(fù)蘇的前景會促使主要央行退出超寬松的貨幣政策。屆時，經(jīng)濟周期和通脹周期將會逆轉(zhuǎn)。作為逆周期貨幣，美元可能會啟動一輪反彈行情。

國內(nèi)因素方面，人民幣匯率的影響因素主要為國內(nèi)經(jīng)濟基本面和市場情緒的波動。經(jīng)濟基本面是一個長期變量，不會輕易變化。在實際操作中，匯率不會一直穩(wěn)定在經(jīng)濟基本面所反映的水平，而是會圍繞著估值水平波動，出現(xiàn)階段性的高估或低估。而短期匯率波動大多是由市場情緒變化所推動，其可能造成短期的市場超調(diào)。但這種情緒不會長期持續(xù)，待市場情緒平復(fù)后，匯率則會有所修正。整體而言，人民幣匯率的雙向波動格局依然會延續(xù)。

在不斷變化的內(nèi)外大環(huán)境下，人民幣匯率的彈性將有所提升，波動方向的不確定性將顯著提高。面對這樣的環(huán)境，企業(yè)將資源和精力投入在預(yù)測市場趨勢上是得不償失的。預(yù)測不可能100%的正確，而根據(jù)預(yù)測去做財務(wù)上的部署很可能會放大市場波動的沖擊。當(dāng)前，越來越多的企業(yè)逐步樹立了風(fēng)險中性的理念，不少外貿(mào)企業(yè)通過衍生品套保的方式初步具備了一定的匯率風(fēng)險抵御能力。從數(shù)據(jù)上看，利用衍生品進行套期保值的企業(yè)占比越來越大。筆者相信，在人民幣匯率維持雙向波動的態(tài)勢下，風(fēng)險中性理念在市場上將進一步深入人心。