盛明泉 丁鋒 謝睿

【關鍵詞】 多個大股東; 資本結構動態(tài)調整; 監(jiān)督假說; 合謀假說; 控股股東股權質押; 投資者保護程度

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0017-07

一、引言

資本結構決策是公司日常財務決策的核心部分，也是公司各項財務活動結果的體現(xiàn)[ 1 ]。眾所周知，資本結構與企業(yè)價值緊密相關，合理的資本結構不僅可以提高企業(yè)價值，而且是對社會資源的一種合理分配。達到合理的最優(yōu)資本結構是每個企業(yè)所追求的目標，更是全社會對企業(yè)的訴求。因此，對資本結構方面的研究也就具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。在動態(tài)資本結構理論創(chuàng)造性地提出后，人們開始對資本結構動態(tài)調整問題重視起來，企業(yè)的資本結構動態(tài)調整速度成為備受關注的熱點話題，學者從不同角度對影響資本結構動態(tài)調整速度的因素展開了研究，極大地豐富了這方面的研究成果。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，股權結構問題越來越受到重視。我國上市公司中股權集中度較高，一股獨大的股權結構較常見[ 2 ]，控股股東有機會和動機通過自身優(yōu)勢侵占中小股東利益。相較于控股股東一股獨大的現(xiàn)象，我國上市公司股權結構也存在著多個大股東并存的現(xiàn)象。事實上，無論是在西方國家的資本市場中，還是在我國的資本市場中，都普遍存在著多個大股東的股權結構現(xiàn)象[ 3 ]。例如本文的研究樣本中，滬深A股上市公司中就有25.4%的公司存在著多個大股東。關于多個大股東會對公司治理產(chǎn)生怎樣的影響，國外學者的研究表明，當公司內存在多個大股東時，其他大股東可能會對控股股東產(chǎn)生一定的監(jiān)督作用，緩解公司的代理問題[ 4 ]。不過，也有研究發(fā)現(xiàn)其他大股東會和控股股東合謀，加劇了公司的代理問題[ 5 ]。國內關于多個大股東的研究，也是從多個大股東“監(jiān)督”和多個大股東“合謀”兩個方面對公司的影響展開的，不過國內當前研究多從多個大股東對企業(yè)價值、融資約束等[ 6-7 ]方面進行探討，少有對企業(yè)資本結構動態(tài)調整這方面進行研究。因此本文嘗試從多個大股東這一視角探討其對公司治理產(chǎn)生的影響并具體到企業(yè)的資本結構動態(tài)調整，具有一定的理論意義。

基于上述問題，本文以A股上市公司2010—2019年數(shù)據(jù)為研究樣本，探討多個大股東并存對資本結構動態(tài)調整的影響。在進一步分析中按是否存在控股股東股權質押和地區(qū)對投資者保護程度的不同進行了分組，再次檢驗了多個大股東并存對資本結構動態(tài)調整的影響。相較于已有研究，本文的貢獻在于從多個大股東這一視角探討了公司自身治理結構特點對資本結構動態(tài)調整的影響，為優(yōu)化公司股權結構提供了一定的理論基礎，也豐富了資本結構動態(tài)調整影響因素的研究文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）資本結構動態(tài)調整及其影響因素

資本結構一直是公司治理中經(jīng)久不衰的熱點話題。1958年莫迪利亞尼和米勒首次提出了MM理論，奠定了現(xiàn)代資本結構理論的基石。該理論建立在市場信息充分、不存在交易費用和公司所得稅等一系列嚴格的假定之下，推導出企業(yè)價值與資本結構無關的結論。MM理論的貢獻在于使以后的資本結構理論都是通過放寬這些假定而不斷發(fā)展產(chǎn)生的。同樣依賴于MM理論的早期靜態(tài)資本結構理論認為，資本結構的調整成本很小，相比于其他的費用完全可以忽略不計。隨著動態(tài)資本結構理論的提出，對這一觀點產(chǎn)生了質疑。動態(tài)資本結構理論認為，公司是存在目標資本結構的，并且資本結構的調整成本不可忽略[ 8 ]。經(jīng)營管理者出于公司價值最大化的目的，會使公司的資本結構不斷處于向目標資本結構動態(tài)調整的過程中，但由于影響目標資本結構的因素也在不斷變化與調整，導致企業(yè)的目標資本結構也在不斷變化，同時由于調整成本的存在，只有當調整收益高于調整成本時，公司才會對資本結構做出相應的調整，所以公司的資本結構并不能隨時處于最優(yōu)狀態(tài)，多數(shù)情況下是處于一種向目標資本結構動態(tài)調整的過程中。

顯然，在趨向目標資本結構動態(tài)調整的過程中，公司的調整速度會有快慢之分，而公司的資本結構動態(tài)調整又受到哪些因素的影響呢？早期的學者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)自身的特征會影響公司的資本結構調整速度，例如公司規(guī)模、盈利能力、成長機會等[ 9-10 ]。近期國內文獻也從不同角度探討了資本結構動態(tài)調整的影響因素。例如：姜付秀等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高，資本結構的動態(tài)調整速度越快;黃繼承等[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境與資本結構動態(tài)調整速度顯著正相關;盛明泉等[ 13 ]基于我國特殊制度背景下的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的預算軟約束會抑制資本結構的動態(tài)調整速度。以上的研究都是基于宏觀環(huán)境和制度背景下進行的。還有學者從企業(yè)本身這一微觀視角來分析資本結構動態(tài)調整的影響因素：盛明泉等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵顯著促進了資本結構的動態(tài)調整速度;張勝等[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，持有銀行股份的上市公司資本結構動態(tài)調整速度更快?？梢钥闯?，從宏觀和微觀角度來分析資本結構動態(tài)調整速度的影響因素主要從調整成本和代理成本兩個視角入手。不同于上述文獻研究，本文嘗試從多個大股東對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用這一角度，分析多個大股東對資本結構動態(tài)調整速度的影響。

（二）多個大股東與資本結構動態(tài)調整

近年來，企業(yè)中多個大股東并存這一現(xiàn)象越來越受到學者的重視。回顧國內外以往文獻的研究可以發(fā)現(xiàn)，關于企業(yè)中存在的多個大股東對公司治理產(chǎn)生的影響可以分為兩個方面，一是多個大股東監(jiān)督假說，二是多個大股東合謀假說。

首先是多個大股東的監(jiān)督假說。從理論上分析，當企業(yè)中存在多個大股東時，相較于企業(yè)中只存在控股股東的情況，其他大股東有動機和能力去監(jiān)督控股股東，限制控股股東對企業(yè)利益的損害[ 15 ]，也緩解了大股東對中小股東利益侵害的第二類代理問題。同時，公司中存在的多個大股東會通過對控股股東的監(jiān)督，使公司有著更低的關聯(lián)交易[ 16 ]，并能提高公司的盈余信息質量[ 17 ]，從而有助于提高公司價值。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)其他大股東對控股股東的監(jiān)督，將會抑制控股股東隱藏壞消息的行為，減少企業(yè)內部與外部的信息不對稱性[ 3 ]，更好的信息透明度也會降低股東與外部債權人和投資者之間的代理成本，能更快實現(xiàn)公司的債務融資或股權融資。不僅如此，多個大股東通過對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用，一定程度上可以抑制控股大股東對公司的掏空行為，進一步緩解企業(yè)的融資約束[ 7 ]。有學者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內部股權制衡能夠減少企業(yè)過度負債政策的采用[ 18 ]，所以多個大股東一定程度上可以通過抑制企業(yè)的過度負債加快資本結構向下調整的速度。綜上所述，多個大股東在某些方面對公司治理的確產(chǎn)生了積極的影響，這也證實了多個大股東產(chǎn)生的監(jiān)督效應。2004年我國對《公司法》做了進一步修訂，其中規(guī)定單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東有權利向董事會請求召開股東大會，也可以通過派出董事和高管的方式參與公司的治理和管理。這一立法的修訂，為除控股股東以外的其他大股東對公司治理產(chǎn)生積極影響提供了有利條件。通過眾多學者的研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用可以抑制大股東對公司利益的侵害，提高公司價值，且其他大股東在出于自身利益的考慮下，也會監(jiān)督控股股東做出有利于公司的決策，從而加快資本結構的動態(tài)調整速度。

其次是關于多個大股東的合謀假說。早期國外就有研究發(fā)現(xiàn)，公司中存在的多個大股東有可能和控股股東合謀，共同侵害公司和中小股東利益[ 19 ]。我國學者以家族企業(yè)為視角，研究發(fā)現(xiàn)大股東合謀會導致家族上市公司過度投資和投資不足等現(xiàn)象，這將會導致企業(yè)價值的下降[ 20 ]。Cheng等[ 21 ]的研究也表明，當上市公司的大股東存在關聯(lián)關系時，股東間更容易合謀對中小股東進行掏空，降低公司價值。Cai等[ 22 ]對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當其他大股東持股和控股股東持股比例越相近時，兩者更容易合謀攫取私有收益。從多個大股東的合謀假說中可以發(fā)現(xiàn)，多個大股東通過合謀侵占公司利益、惡化公司的內部治理、降低公司價值，從而會導致企業(yè)的資本結構動態(tài)調整速度降低。

基于學術界存在多個大股東監(jiān)督和合謀兩個對立假說，根據(jù)以上理論分析提出本文的對立假設：

假設1a：多個大股東并存顯著促進了企業(yè)的資本結構動態(tài)調整速度。

假設1b：多個大股東并存顯著抑制了企業(yè)的資本結構動態(tài)調整速度。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文選取2010—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，并通過2009—2019年的數(shù)據(jù)擬合出上市公司的目標資本結構。主要參照盛明泉等[ 1 ]的做法，對樣本進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司;（2）考慮到本文用到動態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應模型，剔除了不存在連續(xù)兩年及以上的公司數(shù)據(jù);（3）剔除了主要變量缺失的數(shù)據(jù)，在手動合并完成一致行動人之后，刪除了第一大股東持股比例仍低于10%的公司數(shù)據(jù)（不足樣本數(shù)量的1%）;（4）刪除了資產(chǎn)負債率大于1的觀測值。最終得到了20 543個公司樣本數(shù)據(jù)。本文主要數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，一致行動人的數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，為了避免異常值對研究結果的影響，對相應的連續(xù)變量進行了前后1%水平的縮尾處理。本文使用的計量軟件是Stata14.0。

（二）多個大股東的定義

參照姜付秀等[ 7 ]的研究，把持股比例超過10%的股東定義為大股東。由于上市公司股東會通過持股、親緣、簽署“一致行動人”協(xié)議等關聯(lián)行動成為一致行動人，并在行使表決權時采取相同的行為，所以將一致行動人數(shù)據(jù)手動合并，在合并完成之后，如果公司存在兩個及兩個以上的持股比例大于10%的股東，定義該公司存在多個大股東Multi賦值為1，相反Multi則賦值為0。

（三）模型設計

參照黃繼承等[ 12 ]的做法，本文采用標準的部分調整模型來估計資本結構的調整速度，模型如下所示：

式中Levi，t表示i公司在t年時的資本結構，Levi，t-1表示i公司在t-1年時的資本結構，Levi，t*表示i公司在t年時的目標資本結構，系數(shù)λ表示樣本公司每年的平均資本結構調整速度。公司的目標資本結構是不可觀測到的，所以本文主要參照盛明泉等[ 1 ]的研究，采用如下模型來擬合樣本公司的目標資本結構：

在模型（2）中，？茁為各回歸系數(shù)向量，Xi，t-1代表公司特征變量，包括盈利能力（Prof）、成長能力（Grow）、非債務稅盾（Dep）、企業(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)比例（Tang）和公司所在行業(yè)的年度資本結構中位數(shù)（Indlev）以及個體固定效應、年度固定效應。

通過模型（2）擬合出公司的目標資本結構，再將得到的目標資本結構代入模型（1）中，即可估算出資本結構的動態(tài)調整速度。

參照黃繼承等[ 12 ]的做法，以模型（1）為基準，通過添加多個大股東與資本結構偏離程度的交乘項來考察多個大股東對公司資本結構調整速度的影響。具體模型如下：

在模型（3）中，為了使模型更加簡化，用Delta_Levi，t和Devi，t分別表示Levi，t-Levi，t-1和Lev*i，t-Levi，t-1，得到如下模型：

當λ1顯著為正時，表示多個大股東并存顯著促進了資本結構的動態(tài)調整速度;當λ1顯著為負時，則表明多個大股東并存顯著抑制了資本結構的動態(tài)調整速度。

本文變量定義如表1所示。

四、實證結果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，我國企業(yè)資產(chǎn)負債率平均值為0.437，相較于往年來說平均資本結構是有所下降的，可見我國上市公司去杠桿取得一定成效。從Indlev也可以看出，我國上市公司行業(yè)資本結構平均值也呈現(xiàn)出下降的表現(xiàn)，均值為0.418。Delta_Lev的均值為0.009、標準差為0.081，說明我國上市公司的資本結構處于不斷變化之中，且變化幅度不大。Multi的均值為0.254，表明我國A股上市公司中存在多個大股東的公司占到了公司總數(shù)量的約1/4，這也與姜付秀等[ 7 ]的研究較為一致。其余變量與主流文獻基本一致，此處不再敘述。

（二）多元回歸分析

表3匯報了企業(yè)的資本結構動態(tài)調整情況和多個大股東對企業(yè)資本結構動態(tài)調整的影響。Panel A中列（1）匯報了全部樣本企業(yè)資本結構動態(tài)調整情況，可以看出Dev和Delta顯著正相關，表明我國上市企業(yè)的資本結構確實向目標資本結構進行調整;列（2）和列（3）分別代表了負債不足組和過度負債組的調整情況，可以看出，處于過度負債組的調整速度會更快，這也與盛明泉[ 1 ]研究結論較為一致。Panel B中匯報了多個大股東與資本結構動態(tài)調整的研究情況。從列（4）中可以看出，Multi_dev的系數(shù)在1%水平上顯著為正，假設1a得到驗證，表明公司中多個大股東并存顯著促進了企業(yè)的資本結構動態(tài)調整速度。列（5）和列（6）分別匯報了負債不足組和過度負債組的情況，可以看出，多個大股東并存對負債不足組的影響并不顯著，對過度負債組的影響在1%水平上顯著為正，說明多個大股東對資本結構調整速度的影響主要是促進了資本結構的向下調整。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性檢驗

1.滯后一期解釋變量回歸

參照盛明泉等[ 1 ]的做法，采用滯后一期解釋變量回歸緩解一定的內生性，結果顯示本文的研究假設依然成立，回歸結果如表4。

2.傾向性得分匹配（PSM）

考慮到公司層面遺漏變量產(chǎn)生的內生性影響，參照姜付秀等[ 7 ]和羅宏等[ 23 ]的做法，本文采用最近鄰匹配法并按照1：1的比例進行樣本配對。第一階段估計公司是否存在多個大股東時，控制了估計目標資本結構的所有變量，并增加了已有研究認為會影響多個大股東出現(xiàn)概率的經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cf）。

表5匯報了匹配后變量偏差變化情況，可以看出匹配后的各變量偏差（bias%）均小于10%，表明匹配效果較好。接著利用匹配后的數(shù)據(jù)重新進行回歸，得出的結果如表4所示。從表中可以得出，在進行了PSM樣本處理后，本文的結果并沒有發(fā)生實質性改變，保證了研究結論的穩(wěn)健性。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的穩(wěn)健性，本文還采用了以下穩(wěn)健性檢驗方法。一是我國證券法規(guī)定，股東持股5%以上時也達到了舉牌和內幕知情人的界定標準，所以本文重新以5%為持股比例定義大股東，再次進行實證研究。二是縮短樣本區(qū)間（選用2014—2019年的數(shù)據(jù)，因為2010—2013年多個大股東數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，穩(wěn)健性檢驗中只采用了東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)）。以上有關回歸結果見表6。

從表6可以看出，采用更換衡量變量和縮短樣本區(qū)間，同樣得出了多個大股東并存顯著促進了企業(yè)資本結構動態(tài)調整的速度，再次保證了研究結論的穩(wěn)健性。

六、進一步分析

（一）基于控股股東股權質押視角

控股股東股權質押，是指公司的控股股東以其所擁有的股權作為質押標的物向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為。有實證研究結果表明，最終控制人的股權質押行為存在明顯的弱化激勵效應和強化侵占效應[ 24 ]。不僅如此，控股股東股權質押也可能會產(chǎn)生控制權讓位風險與杠桿化風險。首先，大股東可能“易位”而影響上市公司穩(wěn)定性，并造成公司價值受損;其次，大股東過度杠桿化更有可能產(chǎn)生對上市公司中小股東利益的侵害[ 25 ]。根據(jù)前文的分析可知，多個大股東主要是對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督效應促進了資本結構的動態(tài)調整速度，所以當控股股東將股權質押后，向外界釋放出了控股股東更有可能對公司利益侵占的信號，這一舉動會更加引起其他大股東的警覺，促使其他大股東加強對控股股東的監(jiān)督，從而可能會進一步影響資本結構動態(tài)調整速度。于是本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得到樣本公司控股股東股權質押情況，將樣本公司按照是否存在控股股東股權質押進行分組，再次檢驗多個大股東對資本結構動態(tài)調整速度的影響，結果如表7所示。

通過表7可以發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權質押的樣本公司中，多個大股東對資本結構動態(tài)調整速度的影響相對于不存在控股股東股權質押的樣本公司更為顯著，且速度也更快。這也證明了多個大股東對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用。

（二）基于投資者保護程度視角

多個大股東作為一種特殊的股權結構，通過對控股股東產(chǎn)生監(jiān)督這一路徑對公司進行治理，所以預期會在治理程度較弱的公司中發(fā)揮更強的監(jiān)督作用。地區(qū)對投資者的保護程度作為一種公司的外部治理機制，一定程度上可以保護投資者的利益不被損害，但是在投資者保護程度較低的地區(qū)，這一外部治理機制產(chǎn)生的治理作用可能并不明顯。相比于對投資者保護程度較高的地區(qū)來說，投資者保護程度低的地區(qū)控股股東會更有機會對中小股東的利益進行侵占，做出不利于公司的決策，所以在投資者保護程度較低的地區(qū)，多個大股東可能發(fā)揮更強的監(jiān)督作用。參照樊綱等[ 26 ]構建的市場化指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量對投資者的保護程度，該值越高表明公司所在地區(qū)的外部治理程度越高。根據(jù)該指標是否大于該年該公司所在行業(yè)的中位數(shù)將樣本公司分為兩組，再次檢驗多個大股東并存對資本結構動態(tài)調整速度的影響，并預期在外部投資者保護程度較弱時，多個大股東發(fā)揮的監(jiān)督效應更強，對資本結構動態(tài)調整速度的促進作用更顯著，回歸結果如表8如示。

從表8可以看出，在投資者保護程度低的組中，多個大股東并存對資本結構動態(tài)調整速度的影響更為顯著，調整速度也更快，驗證了前面的猜想，表明多個大股東產(chǎn)生的治理作用在投資者保護程度低的地區(qū)更有效。

七、結論與啟示

本文以2010—2019年中國A股上市公司為樣本，探討多個大股東并存對資本結構動態(tài)調整速度的影響。研究結論得出多個大股東并存顯著促進了資本結構的動態(tài)調整速度。在進行了傾向得分匹配法、將解釋變量滯后一期回歸的內生性檢驗和改變大股東衡量方法、縮短樣本區(qū)間一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結論仍然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東進行了股權質押和所在地區(qū)投資者保護程度較低的公司中，多個大股東并存對資本結構動態(tài)調整速度的影響更為顯著，這也進一步證實了多個大股東對控股股東的監(jiān)督假說。

多個大股東在企業(yè)并存這一現(xiàn)象對公司治理產(chǎn)生的影響一直存在不同的觀點，本文通過對多個大股東與企業(yè)的資本結構動態(tài)調整進行研究，再一次證實了多個大股東在公司治理中產(chǎn)生的監(jiān)督作用。所以建議要進一步推進股權分置改革，優(yōu)化公司股權結構，建立合適的股權制衡機制，特別是在控股股東有很強的動機和能力去侵占中小股東利益的公司，多個大股東可以發(fā)揮更強的監(jiān)督作用;同時對投資者保護程度較低地區(qū)的公司，更可以利用多個大股東這一股權結構彌補地區(qū)監(jiān)督不足，對控股股東進行監(jiān)督，促進資本結構的動態(tài)調整速度，提高公司價值。

然而，盡管多個大股東可以在一定程度上緩解控股股東的私利行為，但還是需要認識到目前我國資本市場監(jiān)管機制仍不完善，控股股東對公司利益侵占的現(xiàn)象還時有發(fā)生，多個大股東這一股權結構并不能完全代替資本市場中缺失的對中小股東利益保護的機制，所以仍需要對我國資本市場的監(jiān)管機制進行不斷完善。

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