薛芳芳

摘要：文章緊緊圍繞5C價(jià)值型財(cái)務(wù)管理體系，結(jié)合甲公司并購后的生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)際，分析了其商業(yè)模式及價(jià)值鏈，從回報(bào)、增長、風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度尋找影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，并著重對(duì)損毀企業(yè)價(jià)值的政策變化、行業(yè)趨勢、后續(xù)經(jīng)營性資本支出、經(jīng)營期限、投資收益等因素進(jìn)行了分析，提出了建設(shè)性的意見，以降低其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。最后，就煤炭企業(yè)投資并購決策中存在的問題提出管理建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素;價(jià)值檢討

一、并購背景介紹

（一）股權(quán)并購及出售情況

2011年，某集團(tuán)以6.69億美元的價(jià)格收購甲公司56%的股權(quán)，獲得對(duì)甲公司的控制權(quán)。2013年，又以 3.84億元轉(zhuǎn)讓了其所持有的甲公司5%的股權(quán)，最終持股51%。

（二）甲公司簡介

甲公司于2007年竣工驗(yàn)收，礦井投產(chǎn)。井田面積為38.82平方公里;主采3#煤層，平均厚度為4.45米，近水平煤層;地質(zhì)儲(chǔ)量2.45億噸，目前剩余可采儲(chǔ)量1.2億噸，見表1。

甲公司所產(chǎn)的無煙煤中灰、低硫、高發(fā)熱量，機(jī)械強(qiáng)度高、含碳量高、可磨指數(shù)適中，煤塵無爆炸性，自燃等級(jí)為Ⅲ級(jí)，不易自燃，是優(yōu)質(zhì)的化工及動(dòng)力用煤。

甲公司配套建有現(xiàn)代化選煤廠、鐵路專用線。在生產(chǎn)運(yùn)營、煤炭洗選、調(diào)度監(jiān)控及運(yùn)營等管理方面，均實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化、信息化，選用美國久益采煤機(jī)、德國DBT液壓支架等具有世界先進(jìn)水平的生產(chǎn)裝備。礦井配備一個(gè)“一次采全高現(xiàn)代化”綜采工作面、兩個(gè)連采工作面、三個(gè)掘進(jìn)工作面;裝有瓦斯監(jiān)控、人員定位等安全監(jiān)測系統(tǒng);井下運(yùn)輸采用膠帶式輸送系統(tǒng);輔助運(yùn)輸采用先進(jìn)的無軌膠輪車;選煤廠采用重介式洗選系統(tǒng)，年入洗能力400萬噸;瓦斯抽放使用澳大利亞VLD深孔定向千米鉆機(jī)，采用“井下煤層瓦斯抽放”和“地面多分支瓦斯排采”相結(jié)合的方式，并對(duì)瓦斯進(jìn)行發(fā)電、取暖等多形式的綜合利用。

二、商業(yè)模式及價(jià)值鏈分析

甲公司主要從事煤炭的開采、洗選、銷售，商業(yè)模式如圖1所示。

基于上述商業(yè)模式，對(duì)甲公司的價(jià)值鏈進(jìn)行梳理（如圖2所示）。

那么，究竟哪些才是甲公司的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素呢？接下來，在了解公司2011～2019年經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)上，對(duì)主要盈利指標(biāo)ROIC進(jìn)行分解，從而尋找影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

三、關(guān)鍵績效指標(biāo)完成情況

2012年下半年以來，銷售市場持續(xù)疲軟，煤炭價(jià)格連續(xù)下降;甲公司于2012年又被鑒定為突出礦井，根據(jù)山西省政府《加強(qiáng)煤礦瓦斯治理的八項(xiàng)規(guī)定》，突出礦井只能按證載能力的90%組織生產(chǎn)。

甲公司通過推行精益管理，在設(shè)計(jì)優(yōu)化、采掘工藝、商務(wù)平臺(tái)采購、定額管理、組織機(jī)構(gòu)調(diào)整、流程梳理等方面都取得了優(yōu)異的成績，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)延式增長，各項(xiàng)指標(biāo)完成情況較為良好（見表2）。

2011～2019年，甲公司ROIC呈U型波動(dòng)，盈利能力不穩(wěn)定（如圖3所示）。但截至2019年12月月末，某集團(tuán)對(duì)A公司的投資成本已全額收回，且額外獲利1.81億元。

四、關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析

對(duì)ROIC進(jìn)行指標(biāo)分解（見圖4），發(fā)現(xiàn)甲公司的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要包括政策變化（稅收、產(chǎn)量、開拓方式）、行業(yè)趨勢（銷量、售價(jià)）、完全成本、投資收益、經(jīng)營性資本支出、剩余合作期限等。

從回報(bào)、增長、風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度，對(duì)甲公司近幾年關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)際值，與并購時(shí)的預(yù)測值進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）政策變化

1. 稅收

（1）資源稅改革的影響。自2014年12月1日起，煤炭資源稅在全國范圍內(nèi)實(shí)施從價(jià)計(jì)征，同時(shí)清理取消可持續(xù)發(fā)展基金。資源稅改革預(yù)計(jì)影響甲公司噸煤成本13元/噸，如表4所示。

（2）運(yùn)輸業(yè)“營改增”的影響

自2014年1月1日起，鐵路運(yùn)輸業(yè)“營改增”，稅率由5%提高至目前的9%，進(jìn)項(xiàng)稅抵扣額增加，但因目前煤炭業(yè)仍為買方市場，該部分政策紅利被購煤客戶享受，導(dǎo)致甲公司利益受損。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，鐵路運(yùn)輸業(yè)“營改增”稅收政策變化，導(dǎo)致甲公司噸煤收入減少7.15元，按產(chǎn)能360萬噸測算，年收入預(yù)計(jì)減少2574萬元。

2. 產(chǎn)量

2013年2月8日，山西省政府安全生產(chǎn)委員《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步加強(qiáng)煤礦瓦斯防治的八項(xiàng)規(guī)定的通知》（晉安發(fā)〔2013〕2號(hào)）規(guī)定，突出礦井年度生產(chǎn)計(jì)劃不能超過煤炭生產(chǎn)許可證證載能力的90%，月度生產(chǎn)計(jì)劃不能超過證載能力的1/12。甲公司被鑒定為突出礦井，根據(jù)政府規(guī)定只能按360萬噸（400萬噸×90%）組織生產(chǎn)，產(chǎn)量下降，固定成本分?jǐn)傇黾?，公司整體盈利能力下降。

3. 開拓方式

2012年3月，甲公司被鑒定為煤與瓦斯突出礦井。根據(jù)《防治煤與瓦斯突出規(guī)定》第十六條規(guī)定“運(yùn)輸和軌道大巷、主要風(fēng)巷、采區(qū)上山和下山（盤區(qū)大巷）等主要巷道布置在巖層或非突出煤層中”，而甲公司當(dāng)時(shí)正在施工的大巷均布置在3號(hào)煤層中，不符合規(guī)定要求。通過防突專項(xiàng)設(shè)計(jì)，采區(qū)繼續(xù)采用煤巷開拓，很好地規(guī)避了防突規(guī)定，且未來3～4年生產(chǎn)接續(xù)無憂。

經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，采用巖巷開拓方式將增加制造成本45元/噸左右。具體為：巖巷掘進(jìn)效率至少為煤巷掘進(jìn)的1/2.5，按目前綜掘平均1萬元/米的煤巷掘進(jìn)成本計(jì)算，則巖巷掘進(jìn)成本為2.5萬元/米，增加開拓成本1.5萬元/米，全年增加成本9000萬元（年開拓6000米）;原煤巷開拓年產(chǎn)煤18萬噸（每米產(chǎn)煤30噸），預(yù)計(jì)減少年收入8965萬元（按2019年售價(jià)498元/噸測算）。

（二）行業(yè)影響

受煤炭行業(yè)持續(xù)低靡的影響，甲公司的銷量、售價(jià)均呈現(xiàn)下降趨勢，極大減損了的公司價(jià)值。

1. 銷量（見圖6）

2. 售價(jià)（見圖7）

（三）完全成本

受銷售低靡、雙突煤礦限產(chǎn)的影響，產(chǎn)量逐年下降，導(dǎo)致噸煤固定成本增加;加之資源稅改革影響噸煤成本13.03元。

公司通過推行精益管理，進(jìn)口設(shè)備國產(chǎn)化、設(shè)備自修、洗煤廠外委范圍調(diào)整，在設(shè)計(jì)優(yōu)化、采掘工藝、商務(wù)平臺(tái)采購、組織機(jī)構(gòu)調(diào)整、流程梳理、定額管理等方面都取得了優(yōu)異的成績。

定額管理方面，甲公司于2014年組織修訂了區(qū)隊(duì)計(jì)件工資制度，對(duì)一線隊(duì)按產(chǎn)量（進(jìn)尺）計(jì)件結(jié)算，對(duì)輔助隊(duì)支護(hù)、管路安裝、巷道維修、通風(fēng)設(shè)施施工、零星工程（搬家、補(bǔ)強(qiáng)支護(hù)等）按工效定額結(jié)算。通過定額管理，輔助區(qū)隊(duì)工效提升10%以上。

通過上述舉措，噸煤完全成本也由2011年的312元/噸下降為2019年的276元/噸，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，充分反映了甲公司良好的成本管控能力。

（四）投資收益

雖然甲公司各項(xiàng)指標(biāo)完成情況較為良好，但是依然呈現(xiàn)下降趨勢。究其原因，一方面受煤炭市場持續(xù)低靡的影響;另一方面，對(duì)聯(lián)營公司的投資收益也是驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值減損的重要因素。

（五）經(jīng)營性資本支出

為維持簡單再生產(chǎn)，后續(xù)還需要投入巨額資金。一采區(qū)基建工程于2011年10月開工，2014年10月完工，工期3年;累計(jì)工程支出9956萬元，剩余可采年限為8年。二采區(qū)工程預(yù)算為5億元，通過建設(shè)方案優(yōu)化，總投資降為3億元。

（六）剩余經(jīng)營合作期限

某集團(tuán)對(duì)甲公司進(jìn)行股權(quán)并購時(shí)，按甲公司的地質(zhì)儲(chǔ)量預(yù)測可開采年限為25年。目前，按照360萬噸/年的產(chǎn)量測算，剩余可采年限為33年。但甲公司營業(yè)執(zhí)照有效期截至2025年（距離收購時(shí)點(diǎn)15年）。合作期滿，股東方未來是否繼續(xù)合作存在不確定性。

（七）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

綜上所述，不同關(guān)鍵因素對(duì)企業(yè)價(jià)值有著不同的影響。按照其對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同影響，分為創(chuàng)值因素和損值因素。對(duì)于公司損值因素，在5C管理理念的指引下提出建議（見表6）。

若煤炭市場進(jìn)一步惡化，甲公司達(dá)到盈虧平衡，煤炭售價(jià)、銷量、完全成本彈性空間有多大？各自對(duì)利潤的敏感性如何？簡單測算結(jié)果如表6、表8所示。

五、管理建議

政策變化是驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值變化的關(guān)鍵因素。應(yīng)充分關(guān)注國家政策調(diào)整因素，對(duì)被收購企業(yè)價(jià)值作出合理的評(píng)估。

煤炭企業(yè)維持簡單再生產(chǎn)，所需的資金投入巨大。因此，煤炭企業(yè)并購重組，應(yīng)充分考慮后續(xù)經(jīng)營性資本支出。

甲公司作為資本結(jié)構(gòu)獨(dú)立公司，在目前煤炭市場持續(xù)惡化的情況下，某集團(tuán)應(yīng)對(duì)其分紅政策進(jìn)行綜合分析、個(gè)案研判，建議選擇不分紅或少分紅，以滿足甲公司日常運(yùn)營資金需求，在少數(shù)股東不履行或無能力履行股東責(zé)任及義務(wù)時(shí)，減少控股股東壓力及負(fù)擔(dān)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡海峰.公司并購理論與實(shí)務(wù)[M]. 北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2007.

[2]邱尊社.公司并購論[M].北京：中國書籍出版社，2006.

[3]干春暉.并購經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004.

[4]李善民，朱滔，陳玉罡，曾昭灶，王彩萍.收購公司與目標(biāo)公司配對(duì)組合績效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（06）：96-104.

[5]張新.并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值？——中國證券市場的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（06）：20-29+93.

[6]賈建楠.煤炭企業(yè)并購效應(yīng)研究[D].呼和浩特：內(nèi)蒙古大學(xué)，2012.

[7]羅建文.發(fā)展理念轉(zhuǎn)變與發(fā)展價(jià)值論轉(zhuǎn)向[J].哲學(xué)研究，2008（10）：35-37.

[8]廖英，劉存.企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的組織能力建設(shè)——以Y公司為案例[J].中國人力資源開發(fā)，2017（05）：115-120.

[9]鄔焜.價(jià)值哲學(xué)的回顧與展望——《2l世紀(jì)價(jià)值哲學(xué)：從自發(fā)到自覺》評(píng)介與討論[J].學(xué)術(shù)界，2007（04）：292-298.

[10]楊信禮.發(fā)展與創(chuàng)新的價(jià)值評(píng)價(jià)尺度[J].文史哲，2001（06）：63-65.

（作者單位：山西亞美大寧能源有限公司）