秦泳琳

（廣東海洋大學(xué)，廣東 湛江 524088）

一、前言

近兩年SPAC模式迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展。2020年SPAC上市占據(jù)了全年美股IPO（首次公開(kāi)募股）的半壁江山，第一次超過(guò)了傳統(tǒng)的IPO。在經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際金融市場(chǎng)一體化的背景下，國(guó)際資本流向中國(guó)、中國(guó)企業(yè)走向海外融資已成趨勢(shì)。翟芳研究民營(yíng)企業(yè)在海外市場(chǎng)融資的方式時(shí)發(fā)現(xiàn)SPAC適合中國(guó)民營(yíng)企業(yè)快速進(jìn)行海外融資［1］。

二、SPAC的內(nèi)涵

（一）SPAC的含義

SPAC，特殊目的收購(gòu)公司，也稱(chēng)空白支票公司或殼公司，是Special Purpose Acquisition Company的簡(jiǎn)稱(chēng)。作為一種金融創(chuàng)新的工具，SPAC是美國(guó)資本市場(chǎng)特有的一種上市公司形式。

一個(gè)SPAC公司只有現(xiàn)金，沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)，目的是靠并購(gòu)公司獲得利潤(rùn)。區(qū)別于傳統(tǒng)的“IPO上市”與“借殼上市”，SPAC的創(chuàng)新點(diǎn)在于不是由融資方造殼上市，而是由投資方先行造殼，募集資金，進(jìn)行并購(gòu)，最終將并購(gòu)對(duì)象變成上市公司（見(jiàn)下圖）。

2.“盲盒”性質(zhì)

SPAC公司上市前不得鎖定標(biāo)的公司，只能選擇目標(biāo)行業(yè)，否則就需要和一般的上市公司一樣詳細(xì)地披露信息。

SPAC的投資人可以分為兩部分：發(fā)起人和外部投資人。SPAC的“盲盒”性質(zhì)意味著外部投資人只能依靠SPAC發(fā)起人的投資盈利狀況、行業(yè)影響力等進(jìn)行判斷。

3.門(mén)檻低，杠桿效應(yīng)驚人

SPAC發(fā)起人用2.5萬(wàn)美元就能撬動(dòng)SPAC公司20%的股權(quán)。對(duì)外部投資人而言，每股股本通常是10美元。在著名SPAC案例“維珍銀河”中，發(fā)行6000萬(wàn)股，籌資6億美元，而SPAC發(fā)起人每股成本為0.002美元。

4.偏好高成長(zhǎng)性目標(biāo)公司

SPAC Research網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的212個(gè)完成交易的SPAC項(xiàng)目中，醫(yī)療、科技、金融、能源、汽車(chē)、房地產(chǎn)行業(yè)有132個(gè)，占總數(shù)的62.26%。

投資方自然希望用最少的錢(qián)撬動(dòng)最大的收益。就融資方而言，高成長(zhǎng)性企業(yè)前期資金投入大，難以迅速盈利以致其選擇IPO融資方式

融資方式比較

（二）SPAC募資方式的特點(diǎn)

1.完成收購(gòu)的高確定性

SPAC公司自身上市后，通常在24個(gè)月左右必須完成收購(gòu)。SPAC所融資金需歸集到信托賬戶(hù)并用以投資以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。若并購(gòu)不能完成，資金將連本帶息地退還給投資人。這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的投資方式助推了一個(gè)SPAC項(xiàng)目從發(fā)起募資到收購(gòu)目標(biāo)公司的完成。相關(guān)歷史數(shù)據(jù)也顯示，SPAC被清算的案例是比較少的。面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)大。如需要大量資金投入的航天業(yè)，據(jù)王悅承介紹，泰伯智庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示全球先后有8家新航天企業(yè)公布進(jìn)行SPAC交易［2］。

三、SPAC發(fā)展的SWOT分析

（一）優(yōu)勢(shì)

1.高效、快捷、成本低

SPAC模式的高效體現(xiàn)在殼公司里只有現(xiàn)金，自身IPO完成通暢。當(dāng)選定目標(biāo)公司，投資人決策后，目標(biāo)公司便實(shí)現(xiàn)并購(gòu)上市。SPAC公司從宣布到完成并購(gòu)平均僅需3～5個(gè)月。

成本方面，投融資兩方可以實(shí)現(xiàn)雙贏。就融資方而言，無(wú)須支付高額的買(mǎi)殼費(fèi)用，融資成本低；就投資方而言，資金能從信托賬戶(hù)中帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

2.投資者權(quán)益有一定的保障

投資人資金保管在信托賬戶(hù)，并購(gòu)未完成能退回本金和利息。若投資人不滿(mǎn)意并購(gòu)方案也可以隨時(shí)贖回，資金流動(dòng)性強(qiáng)。

3.殼公司干凈

相對(duì)于傳統(tǒng)的買(mǎi)殼上市，SPAC的殼資源干凈，沒(méi)有歷史負(fù)債及相關(guān)法律等問(wèn)題，因此不需要與傳統(tǒng)的反向并購(gòu)一樣清理殼公司。

（二）劣勢(shì)

1.投資人股權(quán)稀釋

SPAC發(fā)起人用2.5萬(wàn)美元獲得SPAC公司20%的股份，首先稀釋了外部投資人在SPAC公司中的股份。并購(gòu)?fù)瓿珊螅矊⑾♂屇繕?biāo)公司初創(chuàng)投資人的股權(quán)。

2.收購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼蹆r(jià)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)公司收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑴c其他上市公司無(wú)異，存在一樣的風(fēng)險(xiǎn)。所謂投資SPAC的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”，僅限于完成收購(gòu)以前，一旦收購(gòu)?fù)瓿?，SPAC解體，發(fā)行價(jià)也很有可能低于10美元。

3.模式復(fù)雜

SPAC模式融合了IPO、反向并購(gòu)、認(rèn)股權(quán)證、私募股權(quán)融資等多種融資模式，對(duì)普通投資者而言已經(jīng)足夠復(fù)雜和難以理解，但發(fā)行者們?nèi)栽趯?duì)SPAC進(jìn)行創(chuàng)新。

（三）機(jī)會(huì)

1.流動(dòng)性充足

美國(guó)的1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃等量化寬松的貨幣政策是SPAC發(fā)展的溫床，市場(chǎng)流動(dòng)性充足帶起了SPAC的熱浪。

2.亞太地區(qū)引進(jìn)SPAC模式成為趨勢(shì)

亞太地區(qū)的許多交易所公開(kāi)表現(xiàn)出對(duì)SPAC上市方式的興趣：香港證券交易所正探討引入SPAC上市方式，新加坡、印度尼西亞和日本也在考慮自己的方案，澳大利亞交易所也舉行了一系列非正式討論。

淩瑞浩認(rèn)為，盡管追蹤SPAC的指數(shù)表現(xiàn)疲軟，但支撐SPAC升溫的條件如流動(dòng)性、環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素的越發(fā)重視仍然存在，當(dāng)下正是亞洲行動(dòng)起來(lái)的絕佳時(shí)機(jī)［3］。

（四）威脅

1.發(fā)起人受利益誘惑

由于巨大的經(jīng)濟(jì)利益誘惑，發(fā)起人可能會(huì)為了在限定時(shí)期內(nèi)完成收購(gòu)而定出過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格或使用誤導(dǎo)性陳述，最終損害普通外部投資者的利益。

2.并購(gòu)公司夸大業(yè)績(jī)

并購(gòu)的目標(biāo)公司往往沒(méi)有實(shí)在的業(yè)績(jī)，存在夸大的嫌疑。一些成長(zhǎng)性預(yù)期不確定、資產(chǎn)質(zhì)量較低、信息披露不完整的企業(yè)沒(méi)有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審查，通過(guò)SPAC完成上市后會(huì)損害二級(jí)投資者的利益。

四、SPAC的風(fēng)險(xiǎn)管控

SPAC模式在2021年成了美股不退的一場(chǎng)“高燒”，這引起了SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）的密切關(guān)注。在金融相對(duì)不那么成熟的亞太地區(qū)，對(duì)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)管控自然應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)格。隨著各國(guó)對(duì)引入SPAC模式的熱情不斷高漲，相應(yīng)的SPAC風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施也應(yīng)盡快完善。

（一）設(shè)置合適的SPAC準(zhǔn)入門(mén)檻

適當(dāng)提高SPAC進(jìn)行IPO的最低資金要求有助于吸引高水平的機(jī)構(gòu)投資者加入，在一定程度上加強(qiáng)了SPAC項(xiàng)目投資的專(zhuān)業(yè)性，降低了SPAC給普通投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。若門(mén)檻設(shè)置得過(guò)高則不利于資金的有效配置，也會(huì)阻礙企業(yè)的融資通道。

（二）增加信息披露要求

2021年，在SPAC爆炸式發(fā)展和潛藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)下，SEC開(kāi)始逐步縮緊監(jiān)管口徑［4］8，其做法主要包括要求SPAC降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，致函要求銀行自愿提供SPAC的交易信息，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人的信息管理，重述認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)處理。

（三）加強(qiáng)對(duì)SPAC發(fā)起人的監(jiān)管

SPAC模式賦予了SPAC發(fā)起人優(yōu)勢(shì)地位，發(fā)起人的行為與SPAC普通外部投資者的損益密不可分。對(duì)SPAC發(fā)起人監(jiān)管力度、責(zé)任要求的缺乏將置普通投資人于不利地位。

五、結(jié)語(yǔ)

SPAC融資模式高效、快捷、成本低且殼公司干凈，對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)不失為一種新型的海外曲線融資方式。監(jiān)管部門(mén)需要注意由SPAC發(fā)起人和目標(biāo)公司的不當(dāng)行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國(guó)大陸短期內(nèi)引入SPAC模式的可能性低，但我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍會(huì)遇到王嵐嵐［4］10指出的中美跨境證券監(jiān)管和陸港對(duì)SPAC的協(xié)同監(jiān)管的難題。