董琪

摘要：本研究旨在對(duì)商業(yè)銀行、境外機(jī)構(gòu)、廣義基金等主要國(guó)債市場(chǎng)參與者的投資交易行為特點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。影響機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行國(guó)債投資交易的主要因素包括外部因素、內(nèi)部因素和其他因素。隨著債券市場(chǎng)投資交易力量的變化，影響國(guó)債收益率的邊際力量也在變化。在不同市場(chǎng)周期和信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，國(guó)債投資交易行為也表現(xiàn)出一些值得關(guān)注的特點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：國(guó)債 投資交易行為 境外機(jī)構(gòu) 商業(yè)銀行

截至2021年3月末，我國(guó)國(guó)債累計(jì)發(fā)行42.65萬億元，托管余額達(dá)到20.3萬億元。從國(guó)債持有人結(jié)構(gòu)來看，截至2021年2月末，商業(yè)銀行、境外機(jī)構(gòu)、廣義基金1持倉合計(jì)為15.6萬億元2，占比超過83%，是排名前三的持倉機(jī)構(gòu)3，能夠?qū)?guó)債收益率走勢(shì)產(chǎn)生重要影響;保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和證券公司持倉合計(jì)占比為4.5%，也能夠?qū)?guó)債利率產(chǎn)生較為顯著的影響。

國(guó)債的投資交易行為可以影響交易量和交易價(jià)格。透徹分析機(jī)構(gòu)行為可以更好地理解國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)，為投資交易提供參考。

文獻(xiàn)綜述

陸雯琦（2020）提出，在商業(yè)銀行持有債券中，約1/3為國(guó)債;通過多元回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，狹義貨幣數(shù)量與商業(yè)銀行債券托管量呈正相關(guān)關(guān)系;流動(dòng)性是商業(yè)銀行在進(jìn)行債券投資時(shí)的首要考慮因素，高拋低吸是其主要投資策略。楊振等（2020）提出，在香港“債券通”開啟之后，境外商業(yè)銀行成交活躍度上升，資金持續(xù)凈流入。在全球三大指數(shù)公司宣布將我國(guó)國(guó)債和政策性銀行債納入其重要債券指數(shù)之后，境外銀行買入與賣出金額均大幅上漲，成為參與我國(guó)債券市場(chǎng)的主力之一。李?yuàn)叄?020）提出，在負(fù)利率環(huán)境下，主動(dòng)投資機(jī)構(gòu)（基金等）將追求更長(zhǎng)久期，拓展海外穩(wěn)健收益市場(chǎng)。境外投資者經(jīng)常通過外匯掉期、交叉貨幣互換進(jìn)行套期保值。負(fù)利率債券規(guī)模的變化方向與歐元匯率成反比，與日元匯率成正比。郭偉棟（2021）發(fā)現(xiàn)，公募基金的投資策略存在明顯的羊群效應(yīng)。謝黎朦（2019）提出，2018年證券公司的債券買入量和賣出量均較高，僅次于商業(yè)銀行，是二級(jí)市場(chǎng)重要的定價(jià)參與方。

主要影響因素

影響投資機(jī)構(gòu)行為的因素可以歸納為外部因素、內(nèi)部因素和其他因素三方面。

（一）外部因素

宏觀經(jīng)濟(jì)及政策、市場(chǎng)周期從經(jīng)濟(jì)基本面及政策面角度影響機(jī)構(gòu)的預(yù)期和投資決策，進(jìn)而形成機(jī)構(gòu)的趨勢(shì)性投資行為。在事件沖擊下，機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)對(duì)貨幣政策及財(cái)政政策的預(yù)判，對(duì)事件周期的預(yù)測(cè)以及對(duì)資金面的判斷開展投資交易。

海外負(fù)利率債券規(guī)模會(huì)增加相應(yīng)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)增持他國(guó)國(guó)債的需求，特別是在我國(guó)與實(shí)行零利率、負(fù)利率政策的國(guó)家利差較大，存在較明顯正向盈利的情況下，會(huì)影響境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)國(guó)債的行為。

從行業(yè)政策來看，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，對(duì)于商業(yè)銀行來說，我國(guó)中央政府的債權(quán)資本占用為0，一般企業(yè)貸款的資本占用為100%。境外機(jī)構(gòu)主要服從母行或總部的資本占用規(guī)定，根據(jù)調(diào)研，其投資國(guó)債的資本占用基本為0。廣義基金投資于國(guó)債的資本占用也基本為0。這些數(shù)據(jù)影響機(jī)構(gòu)對(duì)不同資產(chǎn)的配置比例。

在稅收政策方面，根據(jù)有關(guān)政策，商業(yè)銀行投資于國(guó)債免征增值稅、所得稅，與投資信用債相比，投資于國(guó)債存在稅收優(yōu)勢(shì)。根據(jù)境外機(jī)構(gòu)相關(guān)稅收政策規(guī)定，2018年11月7日至2021年11月6日，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的利息收入可免征企業(yè)所得稅和增值稅。目前境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)品種的持倉占比（國(guó)債持有規(guī)模占國(guó)債余額的比重）為50%以上，國(guó)債對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力較強(qiáng)。廣義基金運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)享有免征所得稅和增值稅優(yōu)惠政策，配置國(guó)債的稅收優(yōu)勢(shì)不明顯。由于國(guó)債具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性特征，廣義基金更傾向于交易國(guó)債。

（二）內(nèi)部因素

影響機(jī)構(gòu)投資交易行為的內(nèi)部因素包括負(fù)債穩(wěn)定性、資金成本、投資范圍限制等。

商業(yè)銀行吸儲(chǔ)能力較強(qiáng)，其資金體量巨大、成本較低，投資久期適中，穩(wěn)定性較強(qiáng)。境外機(jī)構(gòu)的自營(yíng)和資管兩類業(yè)務(wù)體現(xiàn)出不同的負(fù)債特點(diǎn)。廣義基金負(fù)債久期較短，成本隨市場(chǎng)波動(dòng)明顯。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債久期相對(duì)較長(zhǎng)，穩(wěn)定性較好，但資金成本較高。

在投資標(biāo)的方面，商業(yè)銀行可投資債券、貸款、基金、理財(cái)產(chǎn)品等標(biāo)的。根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可投資存款、債券、股票、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)、基金、保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃等標(biāo)的。根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，公募基金可投資貨幣市場(chǎng)工具、債券、股票、基金等標(biāo)的。境外機(jī)構(gòu)類別較多，根據(jù)持倉情況，在國(guó)內(nèi)主要投資于國(guó)債、政策性銀行債、同業(yè)存單、信用債等。

內(nèi)部考核方面，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部考核標(biāo)準(zhǔn)要求適中，公募基金排名競(jìng)爭(zhēng)激烈，考核要求嚴(yán)格。

（三）其他因素

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率走勢(shì)存在先行指標(biāo)和滯后指標(biāo)，受學(xué)習(xí)效應(yīng)和溢出效應(yīng)的影響，可用于預(yù)測(cè)的先行指標(biāo)可能會(huì)出現(xiàn)同期化甚至滯后表現(xiàn)，由此投資者的分析手段會(huì)更新，新的先行指標(biāo)也可能被挖掘。比較明顯的例子就是2002年的國(guó)債收益率走勢(shì)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）相關(guān)指標(biāo)走勢(shì)基本契合，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)對(duì)債券收益率的分析主要基于CPI相關(guān)指標(biāo)。其后10年間，隨著采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、工業(yè)增加值、庫存周期等先行指標(biāo)被挖掘并用于預(yù)測(cè)，國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用開始彰顯，國(guó)債收益率的波動(dòng)與走勢(shì)愈加復(fù)雜，不再與CPI指標(biāo)亦步亦趨。除了技術(shù)手段之外，機(jī)構(gòu)行為受市場(chǎng)預(yù)期影響較大，而這也是最難以精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。鑒于其他因素作用機(jī)制較為復(fù)雜，本文暫不涉及。以下主要討論外部因素和內(nèi)部因素對(duì)投資行為的影響。

國(guó)債投資交易行為的特點(diǎn)

（一）持倉情況

截至2021年2月末，國(guó)債持倉占比最高的機(jī)構(gòu)為商業(yè)銀行，占比達(dá)72.36%;其次為境外機(jī)構(gòu)和廣義基金，占比分別為12.22%和8.2%（見圖1）。這三類機(jī)構(gòu)的投資行為都會(huì)對(duì)國(guó)債投資交易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。另外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及證券公司合計(jì)持倉占比為4.9%，為國(guó)債的投資交易貢獻(xiàn)了邊際力量（見圖1）。

1.商業(yè)銀行

商業(yè)銀行是我國(guó)債券市場(chǎng)最早的機(jī)構(gòu)投資者，也是主要的配置機(jī)構(gòu)。盡管國(guó)債市場(chǎng)后續(xù)不斷出現(xiàn)新的重要參與機(jī)構(gòu)，但商業(yè)銀行始終是國(guó)債市場(chǎng)的主要投資機(jī)構(gòu)，也是主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)的重要投資力量。截至2021年2月末，商業(yè)銀行的國(guó)債持倉占比達(dá)72.36%。

2.廣義基金

自2013年以來，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，廣義基金規(guī)模不斷增長(zhǎng)。2014年末，廣義基金規(guī)模不足70萬億元，截至2020年末，該規(guī)模已超過130萬億元。2014年4月至2020年12月，廣義基金的國(guó)債持有量從1747億元增長(zhǎng)到接近1.4萬億元，國(guó)債持倉占比從1%提升到7%，成為新的投資交易主力（見圖2）。

3.境外機(jī)構(gòu)及外資銀行

境外機(jī)構(gòu)的國(guó)債持倉占比在不斷提高，從2014年6月的2%增長(zhǎng)到2021年3月的11%。尤其是自2018年9月以來，境外機(jī)構(gòu)持倉量較大，買賣更加活躍，已經(jīng)與廣義基金并列成為影響國(guó)債交易的重要力量（見圖3）。

2013年12月，外資銀行國(guó)債持倉占比約為2%，且此后持續(xù)保該水平，也存在較為頻繁的國(guó)債交易。

4.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

同商業(yè)銀行一樣，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也是我國(guó)債券市場(chǎng)最早的機(jī)構(gòu)投資者。截至2020年末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的國(guó)債持倉占比為2.56%。保險(xiǎn)資金以中長(zhǎng)期為主，是國(guó)債重要的配置力量。

5.證券公司

截至2020年末，證券公司的國(guó)債持倉占比為2.09%。盡管絕對(duì)值不高，但考慮到2019年1月該比例僅為0.71%，其持倉增幅明顯，也是國(guó)債重要的交易力量。

（二）配置與交易行為分析

國(guó)債投資行為可以分為持有至到期的配置行為和持有期間買入、賣出獲利的交易行為。通過各機(jī)構(gòu)每月持倉環(huán)比變化的方向和波動(dòng)率可以觀察其調(diào)倉情況，筆者對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。

1.配置盤

剔除數(shù)據(jù)不完整年份，從2010年1月至今的長(zhǎng)周期（11年）和2018年1月至今的一個(gè)債市周期（3年）來看，商業(yè)銀行每月國(guó)債持倉環(huán)比波動(dòng)率平均值都較為穩(wěn)定，分別為1.15%和1.34%;保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的該平均值分別為3.76%和2.15%;境外機(jī)構(gòu)的該平均值分別為2.98%和2.51%，也相對(duì)穩(wěn)定。這三類機(jī)構(gòu)的投資需求以配置居多，換倉、交易獲利需求相對(duì)較小，是國(guó)債市場(chǎng)的主要配置力量。

2.交易盤

2010年以來，從上述長(zhǎng)周期和債市周期來看，基金的每月國(guó)債持倉環(huán)比波動(dòng)率平均值分別為11.79%和18.08%;證券公司的該平均值更是分別達(dá)到48.1%和17.23%，在所有機(jī)構(gòu)中最高，說明其持倉情況隨時(shí)間變化得較快，是主要的交易力量。

（三）境外機(jī)構(gòu)投資國(guó)債特點(diǎn)分析

準(zhǔn)入政策、人民幣匯率波動(dòng)和海外的負(fù)利率環(huán)境，對(duì)境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模和買賣方向影響較大。

銀行間債券市場(chǎng)的不斷開放，為境外機(jī)構(gòu)參與銀行間市場(chǎng)提供了渠道。自2019年4月以來，隨著彭博巴克萊全球綜合指數(shù)等全球重要債券指數(shù)逐步納入中國(guó)國(guó)債、政策性銀行債等品種，境外投資機(jī)構(gòu)投資中國(guó)國(guó)債的活躍度大幅上升。

同時(shí)，其他國(guó)家的貨幣政策也會(huì)影響機(jī)構(gòu)的投資行為。如2018年4—8月，俄羅斯加速推進(jìn)去美元化進(jìn)程，部分境外機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)投人民幣資產(chǎn)，大量買入中國(guó)國(guó)債。隨著境外負(fù)利率債券規(guī)模的增長(zhǎng)，歐洲和日本等地區(qū)或國(guó)家主動(dòng)配置中國(guó)國(guó)債，因?yàn)榕c交易負(fù)利率資產(chǎn)、博取利差相比，持有人民幣資產(chǎn)獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益顯然更加劃算。除參考絕對(duì)收益率之外，人民幣匯率以及不同國(guó)別國(guó)債的利差也是境外機(jī)構(gòu)重要的參考指標(biāo)。當(dāng)人民幣匯率走強(qiáng)、中美國(guó)債利差增大時(shí)，境外機(jī)構(gòu)增配中國(guó)國(guó)債的動(dòng)力增強(qiáng)。

（四）季節(jié)性因素分析

從供需力量來看，通常一季度為資金旺季，而國(guó)債供給量較小，此時(shí)機(jī)構(gòu)配置壓力較大，交易活躍;三季度一般是國(guó)債發(fā)行供給的高峰期，且重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)披露較多，存在配置力量上升的情況。

（五）債市周期分析

2016年1月到2016年10月為牛市末期，面臨轉(zhuǎn)向熊市的拐點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率在震蕩中小幅上行（見圖4）?；?、證券公司在2015—2016年國(guó)債持倉的環(huán)比波動(dòng)率都在高位（7%～9%）。其中，證券公司明顯采取減倉操作，對(duì)市場(chǎng)周期判斷尤為準(zhǔn)確。2016年11月，多類機(jī)構(gòu)明顯減持國(guó)債，其中證券公司、基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)環(huán)比分別減持19.01%、11.64%和9.28%。有所不同的是，境外機(jī)構(gòu)在震蕩期間以穩(wěn)定增持為主，配置屬性穩(wěn)定。

2017年10月到2018年上半年為熊市末期，面臨轉(zhuǎn)向牛市的拐點(diǎn)。在此期間，基金和證券公司的國(guó)債持倉的環(huán)比波動(dòng)率顯著高于2017年和2019年，換倉、調(diào)整久期的操作較多，并在2018年2—8月持續(xù)增配國(guó)債。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的配置沒有明顯變動(dòng)。境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的配置行為依然顯著。

（六）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的分析

2019年5月，包商銀行因出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)被銀保監(jiān)會(huì)接管。2020年11月，地方國(guó)企永煤控股的超短期融資券出現(xiàn)違約。債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為產(chǎn)生顯著影響。

在2019年5月前后，基金和證券公司出現(xiàn)了較為明顯的國(guó)債增持操作。非法人產(chǎn)品則將增持國(guó)債行為提前至2019年2—5月，并在6月進(jìn)行了減持，體現(xiàn)出較強(qiáng)的交易屬性。在信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)前，大型商業(yè)銀行是1年期以下和5～7年期國(guó)債的主要增持機(jī)構(gòu)，境外機(jī)構(gòu)則偏好1～3年期、10年及以上期限的國(guó)債品種。

2020年11月，國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，公募基金出現(xiàn)一輪較為明顯的國(guó)債增持操作，對(duì)1～5年和7～10年期限品種均有大量增持。至2021年1月，公募基金減持了10年以上期限的國(guó)債。

總結(jié)與展望

綜上所述，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)是當(dāng)前債券市場(chǎng)的主要配置力量，基金、證券公司是主要交易力量。同時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)存在一季度收益率走低、三季度估值壓力增大的特點(diǎn)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷發(fā)展促使人民幣資產(chǎn)擁有顯著的潛在增值空間，海外負(fù)利率環(huán)境、他國(guó)政策轉(zhuǎn)向、人民幣匯率升值預(yù)期、中美國(guó)債利差等因素，對(duì)境外機(jī)構(gòu)是否增持我國(guó)國(guó)債都產(chǎn)生重要影響。綜合來看，境外機(jī)構(gòu)或?qū)⒗^續(xù)增加國(guó)債持倉占比，其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響越發(fā)明顯。

此外，基金和證券公司在牛熊轉(zhuǎn)換階段交易活躍。在事件沖擊下，機(jī)構(gòu)投資者通常存在2～5個(gè)月的國(guó)債增持操作。

注：

1. 廣義基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)包含公募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品和其他非法人產(chǎn)品，下同。

2. 本文持倉數(shù)據(jù)均來源于中央結(jié)算公司和萬得（Wind），下同。

3. 本文所指國(guó)債投資范圍為銀行間市場(chǎng)，不包括交易所市場(chǎng)及商業(yè)銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)。截至2021年2月末，銀行間市場(chǎng)國(guó)債存量占比為96.19%。

作者單位：中郵理財(cái)交易部

責(zé)任編輯：張欣 ?劉穎 ?鹿寧寧

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