王正國(guó) 胡博

摘要：自1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行以來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)快速發(fā)展，存量規(guī)模不斷提升，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富，國(guó)債衍生品穩(wěn)步發(fā)展，對(duì)外開放持續(xù)深化，在支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但目前國(guó)債市場(chǎng)仍有待完善，建議進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債的金融屬性，擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：國(guó)債市場(chǎng) ?高質(zhì)量發(fā)展 國(guó)債收益率曲線 期限結(jié)構(gòu)

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)階段及功能演變

（一）國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)階段

新中國(guó)成立后，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)大體上經(jīng)歷了起步、探索、規(guī)范化發(fā)展三個(gè)階段。

第一個(gè)階段為1950—1980年。20世紀(jì)50年代，為平抑物價(jià)、平衡財(cái)政收支，我國(guó)曾先后發(fā)行人民勝利折實(shí)公債、國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，但自1968年國(guó)債本息償付結(jié)束后，一直到1980年我國(guó)都沒(méi)有發(fā)行政府債券。

第二個(gè)階段為1981—1987年。改革開放初期，我國(guó)對(duì)企業(yè)實(shí)行大規(guī)模減稅讓利政策，有效調(diào)動(dòng)了各方的積極性，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但同時(shí)也導(dǎo)致中央財(cái)政收入吃緊。在此背景下，國(guó)債重回歷史舞臺(tái)。不過(guò)，彼時(shí)國(guó)債發(fā)行主要依靠行政攤派，國(guó)債也無(wú)法自由買賣，投資者只能持有到期。真正意義上的國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)尚未建立。

第三個(gè)階段為1988年至今。1988年4月，我國(guó)開展了國(guó)債流通市場(chǎng)試點(diǎn)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的雛形開始出現(xiàn)。此后，隨著流通市場(chǎng)范圍的不斷擴(kuò)大以及公開招標(biāo)制度的正式確立，國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)開始快速發(fā)展。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，衍生品市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)共同繁榮，有效支持了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）國(guó)債市場(chǎng)的主要功能

1.融資功能：國(guó)債規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張有效支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)國(guó)債規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。1988年，國(guó)債存量規(guī)模僅為513億元，全年總發(fā)行量為189億元。2020年，國(guó)債存量規(guī)模、全年總發(fā)行量分別升至20.69萬(wàn)億元、7.12萬(wàn)億元。國(guó)債規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)張有效提升了中央政府的財(cái)政實(shí)力，強(qiáng)化了財(cái)政資金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持。例如2020年，在新冠肺炎疫情的影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到很大沖擊，我國(guó)政府及時(shí)加大了國(guó)債發(fā)行規(guī)模和財(cái)政支出力度，最終保障了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)的快速修復(fù)。

2.投資功能：國(guó)債及其衍生品已成為多元化資產(chǎn)配置的重要組成部分

自國(guó)債恢復(fù)發(fā)行以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，產(chǎn)品種類不斷豐富，有效滿足了各類投資者的資產(chǎn)配置需求。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債具有流動(dòng)性較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)極低等優(yōu)點(diǎn)，已成為其進(jìn)行資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理的重要工具，豐富的國(guó)債品種也便于其靈活構(gòu)建投資組合并調(diào)整投資策略。與此同時(shí)，隨著我國(guó)居民人均收入水平的不斷提高，居民的多元化資產(chǎn)配置需求日益增長(zhǎng)。國(guó)債柜臺(tái)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展持續(xù)提升了居民投資國(guó)債的便利性，疊加收益率高于存款利率等優(yōu)點(diǎn)，國(guó)債也成為居民進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要工具。

此外，隨著國(guó)債規(guī)模的穩(wěn)步提升，國(guó)債期貨、國(guó)債交易所交易基金等衍生品也迎來(lái)了飛速發(fā)展。以國(guó)債期貨為例，自2013年以來(lái)，5年期、10年期和2年期國(guó)債期貨相繼上市，2020年10年期國(guó)債期貨的成交量達(dá)到1591.2萬(wàn)手，較2016年（617.7萬(wàn)手）增長(zhǎng)近1.6倍。持續(xù)發(fā)展的國(guó)債衍生品市場(chǎng)豐富了市場(chǎng)參與主體的投資工具，也通過(guò)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能保障了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的有效性，進(jìn)而推動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。

3.開放功能：離岸國(guó)債助力人民幣國(guó)際化和對(duì)外開放

2009年9—10月，財(cái)政部在香港特別行政區(qū)發(fā)行了60億元人民幣國(guó)債，離岸國(guó)債的發(fā)行由此拉開序幕。此后，財(cái)政部逐步建立了在香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣國(guó)債的長(zhǎng)效機(jī)制，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算和投資中的應(yīng)用比例越來(lái)越高，離岸國(guó)債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張。截至2020年底，我國(guó)財(cái)政部在境外發(fā)行的人民幣國(guó)債規(guī)模已升至2230億元。同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)發(fā)行外幣主權(quán)債券的頻率和規(guī)模也有所提高。離岸國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，一方面有助于調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)的融資成本和人民幣匯率水平;另一方面也有助于實(shí)現(xiàn)在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的互聯(lián)互通，豐富人民幣債券市場(chǎng)投資主體，促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)。

國(guó)債市場(chǎng)促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展

隨著國(guó)債規(guī)模不斷提高，期限結(jié)構(gòu)不斷完善，衍生品穩(wěn)步發(fā)展，對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，投資者的可選品種和投資策略愈發(fā)豐富，境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通的格局逐漸形成，國(guó)債市場(chǎng)對(duì)參與主體的支持作用逐漸凸顯。

（一）不斷完善的期限結(jié)構(gòu)提高了組合策略的多樣性

國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線的不斷完善，有助于投資者有效管理其投資組合及實(shí)施投資策略。近年來(lái)，隨著國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線不斷完善，2014年財(cái)政部首次公布1年、3年、5年、7年和10年等關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線。此后，財(cái)政部陸續(xù)增加公布3個(gè)月和6個(gè)月等短期、30年期超長(zhǎng)期以及2年期國(guó)債收益率曲線。目前國(guó)債共包含3個(gè)月至50年期的12個(gè)期限品種，國(guó)債收益率曲線涵蓋3個(gè)月到30年等短、中、長(zhǎng)期。2021年1月，財(cái)政部表示將研究豐富短期國(guó)債品種。筆者預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)國(guó)債期限品種將進(jìn)一步豐富。

（二）高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能為資產(chǎn)定價(jià)和宏觀調(diào)控提供參考

不斷完善的國(guó)債收益率曲線不僅為市場(chǎng)參與主體提供了資產(chǎn)定價(jià)的參考，也成為宏觀調(diào)控政策制定的觀測(cè)指標(biāo)。國(guó)債收益率被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債收益率曲線的完善有助于對(duì)其他金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)。對(duì)于發(fā)債主體來(lái)說(shuō)，參考更加完善的國(guó)債收益率曲線，有助于其更全面、客觀地制定融資計(jì)劃。對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，國(guó)債收益率曲線可以綜合反映債券市場(chǎng)供求、宏觀經(jīng)濟(jì)冷暖以及通貨膨脹預(yù)期，因此也是其制定宏觀調(diào)控政策的重要觀測(cè)指標(biāo)。

（三）作為國(guó)際化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通

國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放有助于促進(jìn)國(guó)際資金流動(dòng)，調(diào)劑資金余缺，并提升資源配置效率。對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放有助于其吸引外資，滿足我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求。對(duì)于境外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放的持續(xù)深化有助于其投資中國(guó)國(guó)債并獲得收益，豐富資產(chǎn)配置種類。此外，深化國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放也有利于構(gòu)建人民幣回流機(jī)制，促進(jìn)人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)。

促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的政策建議

自1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行以來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，國(guó)債規(guī)模持續(xù)提高，國(guó)債收益率曲線不斷完善，衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，國(guó)債發(fā)行和財(cái)政庫(kù)款管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)參與主體的正外部性不斷顯現(xiàn)。但目前國(guó)債市場(chǎng)仍有待完善，建議進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債的金融屬性，擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)機(jī)制。

（一）進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債的金融屬性，強(qiáng)化國(guó)債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)功能

作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，國(guó)債既有財(cái)政融資功能，也有投資屬性。在金融市場(chǎng)中，國(guó)債具有信用風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，對(duì)金融體系以及市場(chǎng)參與主體具有重要作用。

目前我國(guó)國(guó)債的金融屬性仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)。第一，我國(guó)國(guó)債稅制較為特殊，對(duì)國(guó)債利息收入免稅但對(duì)國(guó)債買賣的資本利得征稅，這在一定程度上強(qiáng)化了我國(guó)國(guó)債的配置屬性，即鼓勵(lì)投資者買入國(guó)債并持有到期，但也導(dǎo)致國(guó)債的交易屬性相對(duì)國(guó)開債等政策性金融債券偏弱。同時(shí)，由于國(guó)債稅制與其他品類的債券不同，國(guó)債收益率對(duì)其他品類債券收益率的指示意義也受到一定的影響。第二，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)國(guó)債的定價(jià)基準(zhǔn)作用仍有待進(jìn)一步發(fā)揮。美國(guó)國(guó)債收益率經(jīng)常被用作抵押貸款的基準(zhǔn)利率，如美國(guó)部分金融機(jī)構(gòu)提供的可調(diào)利率抵押貸款（ARMs）會(huì)選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)。目前我國(guó)采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）作為信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，其雖與政策利率掛鉤，但期限結(jié)構(gòu)僅有1年期和5年期品種，且每月公布一次，連續(xù)性偏弱，對(duì)信貸市場(chǎng)的指示意義仍有待強(qiáng)化。綜合以上兩點(diǎn)，建議改進(jìn)國(guó)債稅制標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行統(tǒng)一的稅制以減輕國(guó)債持有到期效應(yīng)，同時(shí)逐步強(qiáng)化國(guó)債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)作用，以充分發(fā)揮國(guó)債對(duì)于金融市場(chǎng)的基石作用。

（二）擴(kuò)大短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，提高財(cái)政庫(kù)款管理效率，降低財(cái)政融資成本

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)國(guó)債存量規(guī)模中的短期國(guó)債（1年期及以下）占比偏低，截至2021年4月該占比不足5%，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中短期國(guó)債占比則超過(guò)20%。

與中長(zhǎng)期限國(guó)債相比，短期國(guó)債的票面利率更低，通過(guò)合理安排短期國(guó)債的發(fā)行和續(xù)發(fā)行，可以在保障財(cái)政支出強(qiáng)度的同時(shí)降低財(cái)政融資成本。同時(shí)，通過(guò)科學(xué)安排短期國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃，可以在不增加當(dāng)年財(cái)政赤字的前提下，滿足財(cái)政資金短期周轉(zhuǎn)及靈活調(diào)整的需要，提高財(cái)政庫(kù)款的管理效率。一般來(lái)說(shuō)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的不斷回落，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞也趨于下行。在此背景下，加大短期限國(guó)債的發(fā)行規(guī)模有助于保障財(cái)政融資的靈活性，降低存量政府債務(wù)的清償難度。建議逐步加大短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模及占比，同時(shí)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，通過(guò)公開市場(chǎng)操作等貨幣工具，平滑國(guó)債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，降低國(guó)債融資成本。

（三）優(yōu)化儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債利率市場(chǎng)化改革

目前我國(guó)記賬式國(guó)債的發(fā)行利率采用公開招標(biāo)的方式確定，市場(chǎng)化程度較高，可以有效反映市場(chǎng)供需情況。我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行利率則大多參考存款基準(zhǔn)利率，其發(fā)行利率相對(duì)固定。例如自2020年8月以來(lái)，我國(guó)共發(fā)行了6期3年期儲(chǔ)蓄國(guó)債，其發(fā)行利率均為3.80%，同期發(fā)行的6期5年期儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行利率均為3.97%，但在此期間，我國(guó)同期限的記賬式國(guó)債到期收益率明顯上行，這使得儲(chǔ)蓄國(guó)債的投資者難以享受市場(chǎng)利率走高所帶來(lái)的收益率上行紅利。建議今后持續(xù)優(yōu)化儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)機(jī)制，例如綜合考慮存款基準(zhǔn)利率、理財(cái)產(chǎn)品收益率、同期限記賬式國(guó)債到期收益率等因素來(lái)確定儲(chǔ)蓄國(guó)債的利率水平，在提高儲(chǔ)蓄國(guó)債利率市場(chǎng)化程度的同時(shí)，提升儲(chǔ)蓄國(guó)債在金融產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：唐潔瓏 ?劉穎 ?印穎

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