周焱

一、引言

在國外發(fā)達市場，上市公司首次公開發(fā)行（簡稱IPO）之前的原股東一般會在承銷商的建議和要求下，主動承諾在一定時期內(nèi)不賣出股份，從而形成半年到一年左右的限售期，該部分股份即為限售股。在我國，限售股是由中國證監(jiān)會對非流通股上市設定了限售時間和條件。

我國的限售股制度起源于股權分置改革，2005年股權分置改革之后形成了大量的股份供給，為避免限售股給二級市場造成巨大沖擊，因此，我國監(jiān)管要求分批分時段地解禁;2006年之后，針對IPO原股東限售股，我國監(jiān)管條文與國外發(fā)達市場總體相似，但限售期明顯長于國外市場，且為行政強制，例如IPO控股股東限售股的限售期長達3年，而國外發(fā)達市場一般在1年以內(nèi)。

我國執(zhí)行相對較嚴格的上市公司股份限售政策，一個重要現(xiàn)實原因就是過去我國股票市場發(fā)展程度不高，與發(fā)達國家市場相比差距明顯，股票市場總體規(guī)模不大，證券法律法規(guī)、信息披露制度不夠完善，大量股票集中解禁必然對市場造成沖擊。然而，當前我國股市與早年不可同日而語，與歐美發(fā)達市場差距大幅縮小。隨著近些年我國股市發(fā)展加快，尤其是隨著2014年股票發(fā)行正?；詠恚鲜泄緮?shù)量大幅增加，股票市場規(guī)模大幅提升，滬深股市流通市值已經(jīng)從2007年初的2萬余億元增長到2020年底的56萬余億元。因此，限售股解禁市值占滬深股市流通市值的比例大幅降低，影響力與早期不可同日而語。

同時，從2007年到2020年，限售股的類型和內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化，亟需分析總結(jié)?？傮w而言，IPO控股股東限售股解禁占市場的比例已經(jīng)大幅降低，相反，其他限售股類型如定向增發(fā)解禁、股權激勵計劃解禁大幅增加。在2007年起執(zhí)行的股份限售政策中，IPO控股股東股份限制條件遠比其他股份嚴格，該政策在2009年到2013年IPO解禁股份占比較高時，有利于防止其對市場形成巨大沖擊，但近幾年來看，其他類型的解禁股份占比大幅提高，甚至已經(jīng)超過IPO解禁股份，這種情況下，對IPO控股股東股份繼續(xù)進行過嚴的“區(qū)別對待”，必要性值得商榷。

從2005年9月我國啟動股權分置改革開始，到2006年實施“新老劃斷”，過去15年來，我國股票市場限售股內(nèi)部結(jié)構(gòu)、總量及其對市場的影響已發(fā)生巨大變化。隨著陸港通等制度的建立和完善，境內(nèi)外資本市場雙向流通加大。目前我國已經(jīng)在科創(chuàng)板率先實施IPO注冊制改革，與國外發(fā)達市場接軌。然而，我國針對限售股的監(jiān)管政策總體上變化較少，難以適應股票市場的發(fā)展壯大。因此，本文對限售股在我國的歷史變遷進行總結(jié)研究，具有一定的現(xiàn)實意義。

二、我國限售股的起源及其變化

（一）限售股的起源

包括中國在內(nèi)的新興市場的限售股制度借鑒于美國等發(fā)達市場，并由于自身特點，進行了演化和變遷。在美國等發(fā)達市場，上市公司IPO之前的原股東一般會在承銷商的建議和要求下，主動承諾在一定時期內(nèi)不賣出股份，從而形成半年到一年左右的限售期，在解禁（即可自由賣出股份）之前，該部分股份即為限售股。根據(jù)既有理論研究和業(yè)務實踐，限售制度之所以存在，有三方面的假說：

第一，公司內(nèi)部人可以向市場釋放公司質(zhì)量的信號。在IPO時，一般來說，投資者不能有效確定公司相關發(fā)行資料是否真實準確，即使真實，投資者也不能很好地由此判斷公司的投資價值。因此，如果原股東與其承銷商達成一致，保證內(nèi)部人不會在IPO之后就立即、大量地賣出股份，則可以向市場表明其看好公司前景，可以增強外部投資者的信心。根據(jù)Brav和Gompers（2003）的梳理和研究，公司可以通過這種主動釋放公司質(zhì)量信號的方式，在IPO或者再融資時獲得較高的發(fā)行價格。另外，由于原股東在較長時期內(nèi)不能賣出股份，且該股份并不是市場組合，具有非系統(tǒng)性風險，因此原股東承擔了比較大的成本，反映出原股東看好自家公司的前景。

第二，有利于解決道德風險，即IPO之后的一定時期內(nèi)，原股東的行為方式不會與IPO之前截然不同。外部投資者在購買上市公司股份后，往往擔心成為“接盤俠”，即原股東在IPO之后，做出損害中小股東的行為。一般而言，IPO之前，公司往往會集中改善財務報表，滿足上市條件，但上市之后可能缺乏動力去努力經(jīng)營公司。因此，通過鎖定原股東股份的方式，有利于阻止原股東侵害外部投資者利益，保證了其與外部股東利益的一致性。

第三，限售期可以使承銷商獲取更高的傭金。由于IPO原股東的股份在一定時期內(nèi)不能賣出，在此期間，上市公司一般要受到主承銷商的監(jiān)督和協(xié)調(diào)。因此，公司與主承銷商之間的業(yè)務聯(lián)系比較緊密，如果公司在限售期之內(nèi)，進行投資并購或者再融資等，一般傾向于依然雇傭IPO時的主承銷商。從而，IPO主承銷商可以通過這種方式獲取更高的傭金收入。

（二）我國限售股的主要類型

由于歷史和制度原因，我國發(fā)展股份制經(jīng)濟和證券市場的最初階段，股份按持有者身份不同，區(qū)分為國家股、法人股、個人股三種形式。其中，可以在二級市場流通的只有個人股，占總量80%左右的國家股、法人股均不得轉(zhuǎn)讓，這些股份成為我國股票市場限售股的最初類型。“三股”的性質(zhì)界定給隨后的證券市場的發(fā)展留下了破解的難題。在2005年股權分置改革之前，盡管管理層對國家股、法人股的流通問題進行過多次的實踐與創(chuàng)新，但均未徹底解決 A 股市場非流通股上市交易的制度安排。股改之前，A股市場大約有60%左右的股票處于非流通狀態(tài)。

2005年9月，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權分置改革管理辦法》，多年懸而未決的股權分置問題開始得以徹底解決。根據(jù)規(guī)定，股改完成12個月后，限售股持有比例在5%以下的股東可以自由拋售股票，同時持股5%以上的限售股可減持不超過總股本的5%;股改完成24個月后，持股5%以上的限售股可累積減持不超過總股本的10%;此后限售股全部解凍。2006年6月，作為首批股改公司之一的三一重工部分限售股正式獲得流通權，標志著中國證券市場格局發(fā)生重大變革，A股市場正式步入了全流通的時代。