何紅渠 張琳

【摘要】當(dāng)前， 我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期， 大多數(shù)企業(yè)對(duì)于投融資的需求仍在不斷擴(kuò)大， 融資難、融資貴等問(wèn)題一直限制著企業(yè)的發(fā)展。 媒體報(bào)道作為一種外部監(jiān)督手段， 研究其與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系， 有利于從外部尋找降低企業(yè)債務(wù)成本、緩解企業(yè)融資困境的方法。 選取2011 ～ 2018年A股非金融類上市公司作為樣本， 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)： 媒體報(bào)道在一定程度上降低了企業(yè)債務(wù)成本; 這一關(guān)系在經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)的企業(yè)中更加明顯， 且企業(yè)債務(wù)容量會(huì)抑制媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系; 而在違約風(fēng)險(xiǎn)水平不同的上市公司之間， 這一關(guān)系并無(wú)明顯差異。

【關(guān)鍵詞】媒體報(bào)道;企業(yè)債務(wù)成本;經(jīng)營(yíng)年限;違約風(fēng)險(xiǎn);債務(wù)容量

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）08-0057-7

一、引言

資金短缺、融資困難以及融資成本高等問(wèn)題一直限制著企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。 要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展， 首先要提高其融資效率。 我國(guó)企業(yè)目前籌集資金的渠道主要分為兩種：一是內(nèi)部融資， 二是外部融資。 企業(yè)內(nèi)部融資能力往往受到內(nèi)部現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)成果以及當(dāng)年利潤(rùn)分配情況等眾多因素的影響， 內(nèi)部融資渠道在通常情況下無(wú)法滿足企業(yè)的資金需求。 當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺的問(wèn)題時(shí)， 就需要依靠外部融資渠道來(lái)獲取所需要的資金。 相較于外部融資渠道中的股權(quán)融資方式來(lái)說(shuō)， 債務(wù)融資所獲資金的使用限制相對(duì)較少、融資速度更快、籌資成本更低。 在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下， 大多數(shù)企業(yè)為中小企業(yè)， 成為上市公司從而獲得資本市場(chǎng)資金支持的可能性較小。 近年來(lái)， 我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期， 大多數(shù)企業(yè)投資和融資方面的需求依然保持增長(zhǎng)， 而當(dāng)前我國(guó)的金融市場(chǎng)并未發(fā)展完善， 還不能完全滿足不同企業(yè)不同規(guī)模的融資需求。 因此， 大部分企業(yè)獲取資金支持的主要方式還是債務(wù)融資。

現(xiàn)如今， 媒體行業(yè)也在快速發(fā)展， 其對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)等方面的影響越來(lái)越大。 媒體從各種渠道收集、選擇、驗(yàn)證、解釋、集成和傳遞有關(guān)公司基本面的信息， 已成為越來(lái)越重要的信息整合者、驗(yàn)證者和傳播者。 現(xiàn)有關(guān)于媒體報(bào)道影響的研究主要集中在其對(duì)股票市場(chǎng)的影響上。 媒體報(bào)道通過(guò)向大眾傳遞信息， 在減少信息不對(duì)稱方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。 另外， 也有部分研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道在公司治理領(lǐng)域也起到了重要作用， 例如媒體報(bào)道能夠起到監(jiān)督企業(yè)高層管理者的作用， 緩解企業(yè)高管與股東及相關(guān)投資者之間的委托代理問(wèn)題。 然而， 媒體報(bào)道是否會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響呢？ 在經(jīng)營(yíng)年限、違約風(fēng)險(xiǎn)水平以及債務(wù)容量不同的企業(yè)中， 媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響是否不同呢？

為了解答上述問(wèn)題， 本文選取2011 ～ 2018年A股非金融保險(xiǎn)類上市公司為初始研究對(duì)象， 實(shí)證研究了媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系。 研究結(jié)果表明：媒體報(bào)道具有向投資者傳遞信息的重要功能， 可以緩解信息不對(duì)稱， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 同時(shí)， 本研究的結(jié)果還表明：媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)的企業(yè)中更加明顯， 企業(yè)債務(wù)容量越大越會(huì)抑制媒體報(bào)道對(duì)債務(wù)成本的負(fù)向影響， 而企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)媒體報(bào)道與債務(wù)成本關(guān)系的影響并不明顯。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）媒體報(bào)道的相關(guān)研究

隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展， 信息成為現(xiàn)代社會(huì)必不可少的組成部分。 媒體報(bào)道可以通過(guò)向社會(huì)公眾傳遞信息來(lái)約束政府行為、促進(jìn)社會(huì)福利、解決市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈問(wèn)題等。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道主要通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度和提高公司治理水平來(lái)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。 媒體報(bào)道承擔(dān)著向資本市場(chǎng)投資者傳遞企業(yè)各種相關(guān)信息的責(zé)任， 在一定程度上緩解了投資方與融資方之間的信息不對(duì)稱。 在降低信息不對(duì)稱程度方面， Bushee等[1，2] 認(rèn)為， 在存在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中， 媒體報(bào)道及時(shí)向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)的信息， 而向市場(chǎng)參與者提供企業(yè)信息可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率、流動(dòng)性和資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生重要影響。 通過(guò)驗(yàn)證、比較、可靠性評(píng)估及整合來(lái)自多個(gè)渠道的信息， 媒體可以傳遞具有重大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息， 因此， 媒體報(bào)道能夠緩解信息不對(duì)稱， 并提升投資者對(duì)上市公司的認(rèn)可度。 在提高公司治理水平方面， 媒體報(bào)道可以通過(guò)以下方式發(fā)揮作用：首先， 媒體報(bào)道不僅可以作為信息傳遞的手段， 也可以作為除立法、司法以及行政三大手段之外的不可替代的第四類監(jiān)管手段[3] 。 Besley等[4] 的研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道具有強(qiáng)大的輿論壓力， 也正因?yàn)槠渌哂械妮浾搲毫Γ?更容易引起政府相關(guān)部門的關(guān)注， 企業(yè)也會(huì)更加重視并積極應(yīng)對(duì)。 其次， 由于媒體報(bào)道具有聲譽(yù)治理效應(yīng)， 而企業(yè)為了自身利益會(huì)注重維護(hù)企業(yè)高管和董事的良好聲譽(yù)及自身的正面形象， 因此， 媒體報(bào)道在一定程度上能夠發(fā)揮外部治理作用。 盡管媒體報(bào)道也存在一些諸如可信度不夠的負(fù)面問(wèn)題， 但綜觀國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)， 媒體報(bào)道依舊在一定程度上對(duì)企業(yè)發(fā)揮著積極有效的治理作用。

綜上所述， 現(xiàn)有研究主要從信息不對(duì)稱、公司治理、資產(chǎn)價(jià)格等方面探討媒體報(bào)道作為外部因素， 通過(guò)不同的渠道對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。 然而， 國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中， 對(duì)于媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的研究則較少。

（二）企業(yè)債務(wù)成本的相關(guān)研究

已有研究證實(shí)， 企業(yè)債務(wù)成本受到信息披露水平、公司治理以及違約風(fēng)險(xiǎn)等眾多因素的影響。 當(dāng)資本市場(chǎng)體系不夠健全時(shí)， 通常需要通過(guò)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償投資者。 企業(yè)信息的披露可以緩解信息不對(duì)稱， 從而降低債券溢價(jià)。 更全面的企業(yè)信息披露還可以使企業(yè)債券對(duì)投資者更具吸引力來(lái)擴(kuò)展其投資者基礎(chǔ)。 基于投資者的經(jīng)典理論， 在不完善的市場(chǎng)中， 投資者只擁有有限的企業(yè)債券信息， 這就導(dǎo)致其僅投資一部分企業(yè)債券。 因此， 具有較低投資者基礎(chǔ)的企業(yè)債券必須提供較高的溢價(jià)， 以補(bǔ)償投資者的次優(yōu)分散投資。 同樣， Easley等[5] 的研究表明， 由于投資者對(duì)投資機(jī)會(huì)的了解取決于信息的可獲得性， 因此信息較少的企業(yè)債券應(yīng)提供更高的溢價(jià)以吸引不知情的投資者。 企業(yè)的融資渠道主要是外部融資渠道時(shí)， 企業(yè)自身就會(huì)提高相關(guān)信息披露水平， 擴(kuò)大信息披露范圍， 以降低外部融資成本。 沈紅波等[6] 認(rèn)為， 企業(yè)債務(wù)成本會(huì)由于企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異， 即國(guó)有上市公司相對(duì)于非國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)存在先天優(yōu)勢(shì)：國(guó)有上市公司債務(wù)成本相對(duì)更低， 期限相對(duì)更長(zhǎng)且金額更高。 蔣琰[7] 在研究公司治理水平對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響時(shí)， 以2001 ～ 2005年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本， 采用白重恩等[8] 提出的公司治理指數(shù)來(lái)定量描述我國(guó)上市公司的治理水平， 通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：企業(yè)的債務(wù)成本在一定程度上會(huì)受到其自身綜合治理水平的影響， 即公司綜合治理水平提高， 企業(yè)債務(wù)成本會(huì)隨之降低。

綜上所述， 已有研究認(rèn)為企業(yè)債務(wù)成本的影響因素主要包括企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)、公司治理水平、違約執(zhí)行成本以及會(huì)計(jì)信息披露等。 大部分學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高， 公司治理水平越低， 則該企業(yè)債務(wù)成本越高。 但是， 已有研究主要從企業(yè)內(nèi)部探討， 并未將企業(yè)債務(wù)成本與外部因素如媒體報(bào)道聯(lián)系起來(lái)。 本文研究媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本的關(guān)系， 為從外部視角研究企業(yè)債務(wù)成本的影響因素提供了新的證據(jù)。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本

企業(yè)在籌資、融資過(guò)程中所要付出的債務(wù)成本主要由信息成本與違約成本構(gòu)成。 現(xiàn)有研究中， Merton[9] 認(rèn)為， 企業(yè)所處的信息環(huán)境會(huì)在一定程度上影響其證券的估值。 大多數(shù)理論模型得出的結(jié)論是， 所處信息環(huán)境較差的企業(yè)將具有較低的安全價(jià)值和較高的資本成本。 由此可以推斷， 任何能夠改變企業(yè)所處信息環(huán)境的手段都將對(duì)安全價(jià)值和資本成本產(chǎn)生影響。 換言之， 能夠改善企業(yè)所處信息環(huán)境并減少信息不對(duì)稱的手段都有助于降低企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 媒體報(bào)道作為向外界傳遞企業(yè)信息的手段之一， 在信息的產(chǎn)生和傳遞過(guò)程中發(fā)揮著核心作用。 通過(guò)向公眾傳播高質(zhì)量的信息， 媒體報(bào)道可以改善企業(yè)所處的信息環(huán)境并緩解信息不對(duì)稱。 媒體通過(guò)驗(yàn)證信息、比較信息的來(lái)源、評(píng)估信息的可靠性以及整合從多個(gè)渠道獲取的信息來(lái)積極地生產(chǎn)與傳遞信息。 對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)， 其希望通過(guò)快速高效且成本較低的方式來(lái)獲取自身所需要的各種企業(yè)信息。 相對(duì)于其他信息獲取渠道來(lái)說(shuō)， 媒體報(bào)道的信息覆蓋面更廣、時(shí)效性更高、取得成本更低， 更能滿足外部投資者的需求。 Fang等[10] 的研究發(fā)現(xiàn)， 包括機(jī)構(gòu)投資者、基金管理者以及散戶在內(nèi)的多數(shù)投資者， 在進(jìn)行投資決策時(shí)都會(huì)參考媒體報(bào)道所傳遞的信息， 這些外部投資者更傾向于投資媒體報(bào)道數(shù)量更多、媒體關(guān)注度更高的企業(yè)。 隨著企業(yè)有關(guān)媒體報(bào)道數(shù)量的增多， 更多的外部投資者變成知情交易者和潛在投資者; 外部投資者能夠獲得更多的企業(yè)信息， 會(huì)吸引更多投資者的投資興趣， 這對(duì)企業(yè)的外部融資至關(guān)重要， 有利于企業(yè)以較低的成本進(jìn)行融資。 Francis等[11] 的研究表明， 改善企業(yè)所處的信息環(huán)境并減少信息不對(duì)稱能夠降低企業(yè)債券的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 與此同時(shí)也能夠降低資金供給方的信息風(fēng)險(xiǎn)， 緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束， 從而進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)成本。 綜上分析可知， 隨著與企業(yè)有關(guān)的媒體報(bào)道數(shù)量的增多， 外部投資者會(huì)更關(guān)注這些企業(yè)， 從而降低其信息成本， 進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)成本。 因此， 媒體報(bào)道有助于減少企業(yè)債務(wù)成本。 基于以上分析， 提出以下假設(shè)：

H1：媒體報(bào)道有助于減少企業(yè)債務(wù)成本， 即媒體報(bào)道數(shù)量越多， 企業(yè)債務(wù)成本越低。

（二）經(jīng)營(yíng)年限、媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本

媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響很可能因企業(yè)特征的不同而不同， 而經(jīng)營(yíng)年限是重要的企業(yè)特征之一。 陳曉紅等[12] 的研究表明， 經(jīng)營(yíng)年限不同的企業(yè)對(duì)于融資方式的選擇不同， 其所要承擔(dān)的債務(wù)成本也有所不同。 可以從信息不對(duì)稱這一角度來(lái)探討經(jīng)營(yíng)年限對(duì)媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的影響。 Gilbert[13] 的研究表明， 隨著經(jīng)營(yíng)年限的增長(zhǎng)， 企業(yè)逐漸適應(yīng)了外部環(huán)境， 與其他企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系， 對(duì)自身的管理方式和資源等形成依賴， 企業(yè)內(nèi)部會(huì)形成“惰性”， 官僚主義也會(huì)在企業(yè)內(nèi)部蔓延開(kāi)來(lái)。 此時(shí)， 由于對(duì)環(huán)境的適應(yīng)、建立的穩(wěn)定合作關(guān)系、自身良好的聲譽(yù)以及形成的品牌效應(yīng)增強(qiáng)了企業(yè)的自信心， 從而企業(yè)更多地將資源用在提升企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等事項(xiàng)上， 怠于向外界傳遞企業(yè)相關(guān)信息， 導(dǎo)致企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量較差。 同時(shí)， 形成的“官僚組織體系”和“惰性”也會(huì)阻礙企業(yè)通過(guò)媒體報(bào)道這一手段向外界傳遞自身經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。 這就會(huì)導(dǎo)致投資方與融資方兩者之間的信息不對(duì)稱， 從而提升企業(yè)的融資成本。 媒體報(bào)道作為一種快捷有效的傳遞信息的手段， 可以在一定程度上改善企業(yè)的信息環(huán)境， 降低市場(chǎng)不同參與者之間的信息不對(duì)稱程度， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 因此， 對(duì)于經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 媒體報(bào)道降低信息不對(duì)稱性， 從而進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)成本的現(xiàn)象更加顯著。 經(jīng)營(yíng)年限在媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。 基于上述分析， 提出以下假設(shè)：

H2：相對(duì)于經(jīng)營(yíng)年限較短的企業(yè)， 媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響在經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)的企業(yè)中更加顯著。

（三）違約風(fēng)險(xiǎn)、媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本

違約風(fēng)險(xiǎn)是借款人未能及時(shí)、足額償還債務(wù)或銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)。 媒體報(bào)道會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 從而進(jìn)一步影響企業(yè)的債務(wù)成本。? Duffie等[14] 指出， 企業(yè)處于糟糕的信息環(huán)境中和提供較不可靠的會(huì)計(jì)信息會(huì)提高企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 企業(yè)的信息環(huán)境也會(huì)影響其債券的默認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。? 信息不對(duì)稱性較高的企業(yè)股票的流動(dòng)性也較低， 這增加了企業(yè)債券的利息成本。 較高的利息會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和違約風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 通過(guò)改善企業(yè)所處的信息環(huán)境， 媒體報(bào)道可以潛在地降低企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和借款成本。 此外， Dyck等[15] 認(rèn)為， 通過(guò)傳遞信息， 媒體報(bào)道在阻止公司欺詐和高級(jí)管理人員瀆職方面發(fā)揮了作用， 這也降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。 存在違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的信息生產(chǎn)收益更大， 因此對(duì)于具有更高違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)， 媒體報(bào)道對(duì)債券發(fā)行收益率的影響預(yù)計(jì)會(huì)更大。 媒體信息的生產(chǎn)和傳播降低了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)， 從而降低了債務(wù)資本成本。 基于上述分析， 提出如下假設(shè)：

H3：相對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)， 媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響在違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更為顯著。

（四）債務(wù)容量、媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本

債務(wù)容量體現(xiàn)了企業(yè)的融資能力， 對(duì)企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。 從債務(wù)約束的角度來(lái)看， 企業(yè)債務(wù)容量在一定程度上會(huì)反映企業(yè)債務(wù)約束的現(xiàn)狀， 而企業(yè)再融資又會(huì)受到目前企業(yè)面臨的債務(wù)約束的制約， 也因此會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)[16] ， 若企業(yè)的債務(wù)容量較大， 則其財(cái)務(wù)狀況較好， 融資能力較強(qiáng)， 也會(huì)具有更高的信用評(píng)級(jí)， 向外界借入資本的相關(guān)制約條件就較少， 因此受到的融資約束也較小。 債務(wù)容量較小的企業(yè)融資能力較差， 需要尋求更多的途徑來(lái)進(jìn)行融資或支付更高的融資成本。 此時(shí)， 媒體報(bào)道就可以通過(guò)傳遞關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部信息， 使債權(quán)人更加了解企業(yè)， 減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱， 提升企業(yè)的融資能力， 從而影響企業(yè)債務(wù)成本。 基于上述分析， 提出如下假設(shè)：

H4：債務(wù)容量會(huì)抑制媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響， 即企業(yè)的債務(wù)容量越小， 媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011 ～ 2018年A股非金融類上市公司為樣本， 數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。 按如下方式進(jìn)行篩選：①剔除金融與保險(xiǎn)行業(yè)樣本， 因其會(huì)計(jì)核算依據(jù)專門的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。 ②剔除ST、?ST樣本， 因其財(cái)務(wù)狀況異常。 ③剔除同時(shí)發(fā)行B股或者H股的上市公司樣本， 因其與A股在籌資監(jiān)管等方面存在差異。 ④剔除2011年及以后上市的樣本， 因新上市公司的媒體報(bào)道普遍較多。 ⑤剔除企業(yè)債務(wù)成本異常和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。 財(cái)務(wù)費(fèi)用是企業(yè)債務(wù)成本的主要組成部分， 研究應(yīng)剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用小于等于零的上市公司。 ⑥剔除其他不符合要求的樣本。 最終得到8649個(gè)樣本數(shù)據(jù)。 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize縮尾處理。 使用Excel和Stata 14對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量選取

本文使用如下模型來(lái)檢驗(yàn)提出的假設(shè)：

Debt_cost=β0+β1Media+β2ControlVariable+

Year+Ind+ε

其中， Debt_cost為企業(yè)債務(wù)成本。 本研究采用財(cái)務(wù)費(fèi)用與年均負(fù)債總額的比值來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)成本， 該比值越大， 表明企業(yè)當(dāng)年的債務(wù)成本越高。

Media為媒體報(bào)道。 用CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中每年度各上市公司在報(bào)刊等紙質(zhì)媒體中出現(xiàn)的報(bào)道次數(shù)來(lái)衡量媒體報(bào)道這一變量， 具體計(jì)算方法為L(zhǎng)n（各上市公司的年度媒體報(bào)道數(shù)+1）。 徐莉萍等[17] 的研究指出， 選擇紙質(zhì)媒體而不是網(wǎng)絡(luò)媒體的理由是網(wǎng)絡(luò)媒體的公信力、權(quán)威性遠(yuǎn)不及紙質(zhì)媒體。 李培功、沈藝峰[18] 則認(rèn)為， 網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道通常情況下為紙質(zhì)媒體報(bào)道的轉(zhuǎn)載。 如果本研究采用網(wǎng)絡(luò)媒體與紙質(zhì)媒體報(bào)道數(shù)量總和來(lái)對(duì)媒體報(bào)道這一變量進(jìn)行衡量， 則會(huì)使得上市公司的媒體報(bào)道數(shù)量虛高。 因此， 本文參考李培功、沈藝峰[18] 的方法， 選擇CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)作為數(shù)據(jù)來(lái)源， 對(duì)樣本中符合條件的每家上市公司每年度的媒體報(bào)道數(shù)量進(jìn)行搜集和人工整理。 在對(duì)媒體報(bào)道數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集時(shí)， 分別以上市公司的簡(jiǎn)稱和全名對(duì)報(bào)道的標(biāo)題和內(nèi)容進(jìn)行搜索。

ControlVariable為一系列控制變量。 依據(jù)已有研究， 本文將企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比例、利息保障倍數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年度和行業(yè)等作為控制變量。

此外， 為了檢驗(yàn)H2 ～ H4， 分別在上述模型中引入交乘項(xiàng)Media×Age、Media×Debt_risk和Media×Lev以驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)年限、違約風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)容量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 對(duì)交乘項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行去中心化處理以避免交乘項(xiàng)引起共線性問(wèn)題。 具體變量定義詳見(jiàn)表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。 從表2可以看出， 上市公司的企業(yè)債務(wù)成本（Debt_cost）最小值為0.001、最大值為0.066， 可見(jiàn)各上市公司之間的債務(wù)成本差異不太大。 上市公司的媒體報(bào)道（Media）最小值為0.693、最大值為7.135， 可見(jiàn)目前我國(guó)上市公司的媒體報(bào)道數(shù)量具有較大差異， 不同上市公司獲得的媒體關(guān)注程度不同。 從違約風(fēng)險(xiǎn)（Debt_risk）的平均值來(lái)看， 有27.5%的企業(yè)曾經(jīng)存在債務(wù)仲裁或者訴訟。 從債務(wù)容量（Lev）來(lái)看， 最小值為0.117， 最大值為0.941， 差異較大， 說(shuō)明上市公司債務(wù)容量大小不盡相同。 經(jīng)過(guò)VIF檢驗(yàn)后可以得出， 解釋變量、控制變量和被解釋變量的方差膨脹因子均小于2， 說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果及分析

1. 媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的整體效應(yīng)。 為了檢驗(yàn)H1， 對(duì)全樣本進(jìn)行回歸。 表3列示了回歸結(jié)果。 表3的列（1）顯示了僅使用媒體報(bào)道和年度行業(yè)啞變量作為解釋變量的回歸結(jié)果; 列（2）報(bào)告了控制其他相關(guān)變量之后的回歸結(jié)果。 可以看出， Media的回歸系數(shù)為負(fù)， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)成本會(huì)受到媒體報(bào)道的影響， 媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 即媒體報(bào)道能夠減少信息不對(duì)稱， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 可見(jiàn)， 實(shí)證結(jié)果與H1一致。 在加入的一系列控制變量中， 固定資產(chǎn)比例與企業(yè)債務(wù)成本之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 表明企業(yè)債務(wù)成本會(huì)隨著企業(yè)固定資產(chǎn)比例的提高而降低。 利息保障倍數(shù)與企業(yè)債務(wù)成本之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 意味著利息保障倍數(shù)越大的企業(yè)具有越低的債務(wù)成本。

2. 媒體報(bào)道對(duì)不同經(jīng)營(yíng)年限、不同違約風(fēng)險(xiǎn)以及不同債務(wù)容量企業(yè)債務(wù)成本的異質(zhì)性效應(yīng)。 表4列示了經(jīng)營(yíng)年限、違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)容量對(duì)媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。 其中媒體報(bào)道（Media）的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)， 這與上文得出的研究結(jié)果是一致的。 媒體報(bào)道能夠提高企業(yè)的信息透明度， 并且在一定程度上監(jiān)督企業(yè)提高自身的治理水平， 降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱以及債權(quán)人面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)， 從而降低企業(yè)的債務(wù)成本， 進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

表4中的第（1）列檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)年限對(duì)媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 交乘項(xiàng)Media×Age的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明相比經(jīng)營(yíng)年限短的企業(yè)， 媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響在經(jīng)營(yíng)年限長(zhǎng)的企業(yè)中更加顯著。 這可能是因?yàn)椋?在相同條件下， 營(yíng)業(yè)年限較長(zhǎng)的企業(yè)忽視了利用媒體報(bào)道這一渠道進(jìn)行信號(hào)傳遞， 一旦這種企業(yè)受到媒體關(guān)注， 債權(quán)人能夠較好地了解企業(yè)內(nèi)部真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況， 就會(huì)愿意減少為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而索要的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬， 從而降低了企業(yè)的債務(wù)成本。 由此， H2得證。

表4的第（2）列檢驗(yàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 交乘項(xiàng)Media×Debt_risk的回歸系數(shù)為負(fù)， 但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著， 這說(shuō)明在違約風(fēng)險(xiǎn)水平不同的企業(yè)中， 媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響并無(wú)明顯差異， H3沒(méi)有得到驗(yàn)證。 一個(gè)可能的解釋是：違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)更容易受到證券市場(chǎng)的關(guān)注， 投資機(jī)構(gòu)、銀行或者政府監(jiān)管部門對(duì)其審慎性調(diào)查更為嚴(yán)格和全面。 這就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更重視提高內(nèi)部治理水平。 與此同時(shí)， 由于違約風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)在證券市場(chǎng)會(huì)獲得更高的關(guān)注度， 也會(huì)促使企業(yè)對(duì)外進(jìn)行更加詳盡和全面的信息披露， 債權(quán)人所獲得的信息較為全面， 減少了信息不對(duì)稱。 因此， 違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)內(nèi)部治理水平和信息透明度均會(huì)因外界壓力而提高， 所以媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響并未增強(qiáng)。

表4第（3）列檢驗(yàn)了債務(wù)容量對(duì)媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 交乘項(xiàng)Media×Lev的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明債務(wù)容量會(huì)在一定程度上抑制媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響。 債務(wù)容量較小的企業(yè)由于自身融資能力弱， 一般需付出較高的融資成本才能籌措到資金， 但受到媒體關(guān)注后， 能夠向外界傳遞自身經(jīng)營(yíng)情況良好等信號(hào)， 同時(shí)也督促企業(yè)提高自身治理水平， 因而可以增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心， 降低企業(yè)融資的債務(wù)成本。 由此， H4得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試：①為了排除可能的遺漏變量對(duì)研究結(jié)果的影響， 進(jìn)一步將獨(dú)立董事比例（Indratio）和總資產(chǎn)收益率（ROA）引入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。 ②為了排除變量計(jì)量偏誤對(duì)研究結(jié)果的影響， 借鑒Zhang等[19] 的研究， 采用基于中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)分析構(gòu)建的Zscore模型來(lái)度量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 計(jì)算公式如下：Zscore=0.517-0.46×（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）-0.388×（營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額）+9.32×（凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額）+1.158×（留存收益/資產(chǎn)總額）。 ③考慮到事件窗口期， 當(dāng)期媒體報(bào)道并非僅對(duì)當(dāng)期企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響， 也會(huì)對(duì)下期企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響， 因此考慮滯后一期的企業(yè)債務(wù)成本可能會(huì)受到相關(guān)媒體報(bào)道的影響。 ④考慮更改媒體報(bào)道的衡量方式。 現(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)展迅速， 覆蓋范圍廣、傳播速度快， 是獲取信息的一種有效手段。 但是考慮到網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道的公信力以及權(quán)威性不夠， 選取中性網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道的數(shù)量來(lái)定義媒體報(bào)道這一變量。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論基本一致， 限于篇幅， 具體數(shù)據(jù)未予列示。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2011 ～ 2018年我國(guó)A股非金融類上市公司為樣本， 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：媒體報(bào)道可以減少信息不對(duì)稱并提高公司內(nèi)部治理水平， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 進(jìn)一步研究結(jié)果表明：媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的負(fù)向影響對(duì)于經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)的企業(yè)更顯著， 債務(wù)容量能夠抑制媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的負(fù)向影響。

（二）啟示

本文的研究豐富了媒體報(bào)道與企業(yè)債務(wù)成本方面的文獻(xiàn)， 從媒體報(bào)道這一角度出發(fā)為企業(yè)降低債務(wù)成本， 解決籌資困難、籌資成本高等問(wèn)題提供了新的應(yīng)對(duì)方式。 本文研究結(jié)論的啟示如下：

1. 完善媒體行業(yè)制度， 提高媒體報(bào)道的深度與廣度， 充分發(fā)揮媒體作為信息傳播渠道的作用。 根據(jù)前文的實(shí)證結(jié)論， 上市公司的債務(wù)成本會(huì)在一定程度上受到媒體報(bào)道的影響。 因此， 應(yīng)加快有關(guān)媒體行業(yè)的立法工作， 完善媒體行業(yè)制度， 保證媒體行業(yè)的規(guī)范有序發(fā)展。 政府相關(guān)部門應(yīng)采取積極有效的措施， 引導(dǎo)媒體行業(yè)提高媒體報(bào)道的深度和廣度， 使得企業(yè)與投資者雙方能夠有效利用媒體報(bào)道這一手段來(lái)減少內(nèi)外部信息的不對(duì)稱， 更好地發(fā)揮媒體報(bào)道作為外部治理機(jī)制的作用。

2. 完善企業(yè)信息傳遞渠道， 提高企業(yè)融資能力。 企業(yè)在注重提升自身競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)， 應(yīng)當(dāng)重視向外部傳遞自身經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)以提升投資人信心， 應(yīng)避免“官僚主義”和“惰性”在企業(yè)內(nèi)部蔓延; 應(yīng)加強(qiáng)自身財(cái)務(wù)管理， 做到信息真實(shí)公開(kāi)， 提高內(nèi)部治理水平， 確保健康良性發(fā)展。

3. 推動(dòng)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展， 健全資本市場(chǎng)體系建設(shè)， 加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)。 由于中小投資者相對(duì)于大機(jī)構(gòu)投資者而言， 其從外部獲得企業(yè)相關(guān)信息的能力較弱， 經(jīng)常面臨信息不對(duì)稱的問(wèn)題， 在市場(chǎng)中就會(huì)處于劣勢(shì)地位。 因此， 應(yīng)該提高有關(guān)部門的監(jiān)督管理能力， 加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)， 進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)。

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