鐘正生　張德禮

7月15日，國家統(tǒng)計局交出中國經濟的“半年卷”：2021年上半年，按可比價格計算，中國GDP同比增長12.7%，比一季度回落5.6個百分點;兩年平均增長5.3%，兩年平均增速比一季度加快0.3個百分點。在全球疫情仍在肆虐反復的背景下，中國疫情控制卓爾不群，中國經濟表現(xiàn)“一枝獨秀”，這分答卷令人滿意亦殊為不易。

總體來看，今年上半年中國經濟呈現(xiàn)以下特點。

一，二季度GDP增速低于市場預期，服務消費恢復緩慢或是主因。今年二季度中國GDP同比7.9%，低于Wind統(tǒng)計的市場預期值8.5%。但“三駕馬車”中，6月社會消費品零售總額和出口的實際增速均明顯高于市場預期，而固定資產投資累計同比與市場預期持平。為何三大需求均較強，但二季度GDP增速卻明顯低于預期呢？我們認為，可能原因是服務消費的擾動。根據現(xiàn)行統(tǒng)計制度，服務消費不納入社會消費品零售總額統(tǒng)計，但要納入GDP核算中。今年上半年，全國居民人均消費支出同比增長18.0%，低于同期的社會消費品零售總額增速23.0%，其中的差異可能就是服務消費恢復遲滯，拖累了上半年的GDP增速，但沒有在社消數據上體現(xiàn)出來。

二，工業(yè)生產景氣出現(xiàn)見頂跡象，出口交貨值增速連續(xù)走低值得關注。今年上半年工業(yè)增加值的兩年復合增速為7.0%，已連續(xù)三個月處于這一水平。其中，出口交貨值的兩年復合增速為8.1%，連續(xù)2個月走低。6月當月工業(yè)增加值的兩年復合增速6.5%，已連續(xù)兩個月小幅下滑。三大門類中，采礦業(yè)增加值的兩年復合增速從2.1%下降到1.2%，制造業(yè)工業(yè)增加值的兩年復合增速從7.1%下降到6.9%（這與6月停產限產和安全檢查范圍擴大，以及上游行業(yè)漲價對中下游制造業(yè)企業(yè)的生產帶來沖擊有關），只有電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值兩年復合增速從7.2%提高到8.5%。考慮到下半年中國出口的不確定性猶存（這從制造業(yè)PMI新出口訂單連續(xù)兩月回落中可見一斑），工業(yè)生產繼續(xù)維持高景氣預計將面臨壓力。

三，固定資產投資繼續(xù)修復，制造業(yè)投資回升幅度最大。今年上半年固定資產投資兩年復合增速4.4%，較1～5月小幅回升0.2個百分點。上半年民間投資兩年復合增速較前值小幅回升0.1個百分點，到3.4%，與整體制造業(yè)投資回升的趨勢一致。分大類投資看：

上半年制造業(yè)投資增速2.0%，是三大分項中改善幅度最大的。原本市場預期制造業(yè)投資會是今年中國經濟中最確定和最有想象空間的增長極。但截至目前制造業(yè)投資的兩年復合增速依然不高，離此前全年接近甚至超過10%的預期增速相距甚遠。我們觀察到，上市公司資本開支增速、工業(yè)總資產增速等指標早已觸底反彈，按經驗上的領先關系中國制造業(yè)投資會在三季度迎來較快反彈。但出口訂單的不確定性，大宗商品價格快速躥升對中下游企業(yè)盈利的壓制，均可能令制造業(yè)企業(yè)的信心受挫，延緩后續(xù)制造業(yè)投資回升的速度和力度。

上半年房地產開發(fā)投資增速8.6%，房地產進入震蕩或下行周期已是共識。6月商品房銷售面積的兩年復合增速從前值9.4%下滑到4.8%，這可能與年中銀行收緊房貸額度有關。6月房地產開發(fā)企業(yè)資金來源的兩年復合增速從前值10.5%下滑到10.0%，房企所處的融資環(huán)境進一步收緊。6月本年購置土地面積兩年累計復合增速從-17.0%提高到-4.3%，新開工面積增速從-1.9%轉正到2.3%，房屋竣工面積增速從前值8.2%大幅提高到24.7%。我們判斷，中國房地產已經進入竣工上行周期，其高峰可能要到2022年二季度才能出現(xiàn)，從而仍將為中國房地產投資的平穩(wěn)演進提供支撐。

上半年基建投資增速3.5%，財政后置發(fā)力下后續(xù)還有進一步提升的空間。6月基建投資的兩年復合增速回升，結束此前連續(xù)兩月下滑的趨勢。根據7月13日央行領導在國新辦新聞發(fā)布會上的介紹，今年上半年基礎設施中長期貸款新增2.49萬億，同比多增9674億元。但是，在穩(wěn)定宏觀杠桿率，嚴格管理地方政府隱性債務的背景下，或許基建投資回升的空間仍然有限。這從地方專項債券發(fā)行節(jié)奏的明顯偏慢中亦可窺見一斑。考慮到今年以來積極財政政策的發(fā)力程度遠遜預期，從財政貨幣政策的配合來看，下半年顯然需要貨幣政策穩(wěn)定甚至適度調試，來給當前仍不穩(wěn)固仍不均衡的中國經濟提供更多呵護。

四，消費延續(xù)緩慢恢復的趨勢，提振消費已經成為一個中長期挑戰(zhàn)。今年上半年社會消費品零售總額兩年復合增速為4.4%，今年1～3月、1～4月、1～5月的社消兩年復合增速分別為4.1%、4.2%和4.3%，消費恢復節(jié)奏較慢，且離疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽車和地產后周期消費是限額以上企業(yè)商品零售的主要拖累。對比5月和6月的限額以上企業(yè)商品零售數據的兩年復合增速：汽車類增速從7.0%下滑到2.7%，與6月乘聯(lián)會口徑的狹義乘用車銷售同比轉負一致，是需求羸弱和汽車缺芯共同作用的結果。根據乘聯(lián)會最新預測，汽車行業(yè)芯片不足的問題預計將在9月得到基本解決，屆時將對生產和銷售都會有一定提振;家具類、建筑及裝潢材料類增速較上月進一步走弱，地產后周期產業(yè)鏈的消費仍受到壓制;飲料類、化妝品類和通訊器材類的兩年復合增速較高，較5月進一步擴大。

一個值得關注的問題是，消費增速為什么還沒有達到疫情前的水平？換個角度，中國居民預防儲蓄的傾向為什么仍高居不下？也許觀察兩組數據可以得到一些啟示：一是，今年上半年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速11.4%，要比人均可支配收入中位數的增速9.7%更高，中國居民收入差距可能有擴大的傾向。二是，新冠疫情沖擊下，中國房地產的景氣程度非常高，多地房價表現(xiàn)強勁。今年6月，全國百城住宅價格指數同比3.9%，房價同比上漲的城市有90個，是2019年8月以來同比上漲城市數最多的一個月。而只要房價快速上漲，一國居民的財富差距就可能有擴大的趨向。這就是坊間所言的“已經上車”和“還沒上車”的差別。居民可支配收入平均數與中位數增速的差距，以及房價的持續(xù)攀升，需要解決收入和財富分配的問題，需要規(guī)范房地產的發(fā)展，顯然是一個中長期挑戰(zhàn)，但也是中國轉向消費引領型的國家所必需。