李坤元　高愛(ài)聰

CXO泛指醫(yī)藥外包企業(yè)，又分為CRO（合同研究組織）、CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)組織）、CSO（合同銷售組織），分別服務(wù)于醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售三大環(huán)節(jié)。

目前A股上市的CXO企業(yè)主要為CRO和CDMO企業(yè)，因行業(yè)景氣度高、企業(yè)盈利向好，相關(guān)公司的股價(jià)表現(xiàn)搶眼。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年7月23日，長(zhǎng)江CRO/CMO指數(shù)今年以來(lái)漲幅已達(dá)35.03%，位居醫(yī)藥細(xì)分子板塊首位。

投資宜三維度精選CXO投資標(biāo)的

從醫(yī)藥基本面看，帶量采購(gòu)壓縮了仿制藥的市場(chǎng)空間，藥企紛紛轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，但是新藥研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，在中國(guó)本土創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期之前，作為“賣水人”的CXO能享受到新藥研發(fā)的紅利并且業(yè)績(jī)穩(wěn)定、高速地增長(zhǎng)。此外，CXO板塊相比疫苗板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)小，相比醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械板塊業(yè)績(jī)彈性更大，因此成為醫(yī)藥投資中的“香餑餑”。

隨著越來(lái)越多的CXO公司上市，A股可供選擇的投資標(biāo)的也逐漸豐富。在對(duì)CXO標(biāo)的進(jìn)行選擇時(shí)，我們當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、訂單持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、前端導(dǎo)流能力強(qiáng)的CXO公司。

首先，CXO業(yè)務(wù)具有較高的技術(shù)含量，在藥物發(fā)現(xiàn)、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司能夠依靠自身競(jìng)爭(zhēng)力與口碑吸引客戶和訂單，未來(lái)的收入增長(zhǎng)更有保障。

通常情況下，藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前各階段訂單完成時(shí)間多在一年左右，臨床期各階段訂單完成時(shí)間在1～3年，GMP要求的CDMO訂單往往能持續(xù)10年以上，全球醫(yī)藥投融資變動(dòng)對(duì)新藥研發(fā)及臨床階段影響遠(yuǎn)大于CDMO階段。

另外，Biotech及小型制藥企業(yè)在全球新藥研發(fā)管線中占據(jù)了主導(dǎo)地位，這兩類企業(yè)對(duì)于一站式研發(fā)服務(wù)具有較大的需求，能夠提供新藥研發(fā)CRO、分子砌塊等服務(wù)/產(chǎn)品的CXO公司，在CDMO訂單導(dǎo)流方面更有優(yōu)勢(shì)。

例如，國(guó)內(nèi)某CXO龍頭企業(yè)，其2019年在全球藥物發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)份額已達(dá)5.5%，我們追溯拆解海外CXO龍頭財(cái)報(bào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)查爾斯河扣除安評(píng)等臨床前業(yè)務(wù)后，藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)在全球的份額僅占1.7%。該CXO龍頭在HTS、DEL等多個(gè)新興的藥物篩選平臺(tái)均有布局，其CDMO業(yè)務(wù)中臨床前及臨床一期的小分子項(xiàng)目已占全球小分子在研管線的12%，當(dāng)前收入體量在全球僅占約2%。

在市場(chǎng)表現(xiàn)中，該CXO龍頭企業(yè)的股價(jià)也是穩(wěn)健地跑贏CRO/CMO指數(shù)。當(dāng)然，在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的狀況下也要注意高估值帶來(lái)的高波動(dòng)。

長(zhǎng)期賽道景氣度無(wú)憂

通過(guò)我們對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、公司訂單結(jié)構(gòu)的分析，CXO核心標(biāo)的業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)能夠保持較高速度增長(zhǎng)。但是，短期看國(guó)內(nèi)CXO公司的估值并不便宜，需要密切跟蹤市場(chǎng)變化、行業(yè)動(dòng)向、中報(bào)業(yè)績(jī)，避免高估值情況下的高波動(dòng)影響投資收益。

從附表可見(jiàn)，CXO板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜秶?0%～40%，根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)今年的PEG超過(guò)3時(shí)，意味著持股2年大概率僅能取得個(gè)位數(shù)的復(fù)合投資收益;而PEG低于2時(shí)，持股2年大概率能取得20%以上的復(fù)合投資收益。

國(guó)內(nèi)幾家代表性CXO公司對(duì)應(yīng)2021年的估值大概在90～110倍，PEG約在2.5～3，屬于中性偏高的估值范圍。而7月初CDE文件發(fā)布時(shí)龍頭CXO公司的PEG一度接近2，提供了較好的上車機(jī)會(huì)。

具體就CDE文件對(duì)CXO行業(yè)的影響來(lái)看，筆者認(rèn)為對(duì)這一細(xì)分賽道內(nèi)企業(yè)的效果差異較大：文件對(duì)以海外訂單為主、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的一線CXO有邊際利好，但對(duì)以國(guó)內(nèi)訂單為主、實(shí)力較差的CXO們，它們或?qū)⒚媾R訂單減少的負(fù)面影響。

因此，我們建議投資者密切關(guān)注行業(yè)事件，準(zhǔn)確理解各種事件對(duì)估值的影響，抓住錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)上車具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的CXO龍頭標(biāo)的。

（文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入或賣出推薦。）

附表 部分CXO企業(yè)估值-業(yè)績(jī)表（按市值排序）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（截至2021年7月23日收盤(pán)）