郭靂　彭雨晨

摘要：大力發(fā)展資管業(yè)務有助于提高直接融資比重，進而促進構建新發(fā)展格局。但是管理人義務性質不明確一直是制約資管業(yè)務發(fā)展的障礙。圍繞這一問題，學界長期存在“信托—信義義務說”與“折衷說”的論爭，但兩種學說都欠缺足夠說服力，導致管理人義務標準一直懸而未決。其實若能認識到信義義務來源于信義關系，而非只能從信托關系中衍生，這一困局將得以解開。信義關系存在于普通法下的諸多領域，主要由“高度信賴”“代為管理財產(chǎn)或事務”“自由裁量權”以及“脆弱性”等四項構成要件組成。依據(jù)這一構成要件理論，凡屬《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》認可的資管業(yè)務，管理人都負有信義義務;而“偽資管業(yè)務”背離資管業(yè)務的商業(yè)本質，其管理人僅負有合同義務。

關鍵詞：信義關系;資管業(yè)務;管理人;信義義務

中圖分類號：D922.282? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2021）07-0137-08

“大力提高直接融資比重”是加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局的重要措施之一。① 為此，國家層面積極引導居民儲蓄通過資產(chǎn)管理業(yè)務向資本市場長期資金轉化?！蛾P于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）規(guī)定資管業(yè)務是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務?！?020年僅證券系、基金系、期貨系三類資管業(yè)務的規(guī)模就已接近59萬億元，比2019年增長超過6.7萬億元。② 隨著直接融資比重進一步提升，資管業(yè)務的規(guī)模和重要程度必將更為凸顯。

在資管業(yè)務中，作為管理人的金融機構負責資金的投資管理活動，處于業(yè)務核心節(jié)點。因此，合理配置管理人義務對保護社會大眾財產(chǎn)利益顯得格外重要。然而由于理論認識不足，我國學界對管理人義務問題長期存在“信托—信義義務說”和“折衷說”③ 的爭論。關于管理人義務的學說爭論更導致資管業(yè)務實踐中糾紛迭出等問題，嚴重損害社會大眾合法權益。《資管新規(guī)》規(guī)定管理人負有“誠實信用、勤勉盡責義務”，但這一規(guī)定過于抽象，實際上回避了學說爭論，并未解決管理人義務定性問題。為更好保護委托人合法權益，促進直接融資和新發(fā)展格局構建，本文試圖引入信義關系理論證明，我國應當賦予資管業(yè)務管理人信義義務。

一、資管業(yè)務管理人義務類型的學說爭論

資管業(yè)務管理人義務類型長期存在“信托—信義義務說”和“折衷說”的學說分歧。但是結合舊監(jiān)管規(guī)則下各類資管業(yè)務的法律構造，兩種學說均存在不足之處。

（一）舊監(jiān)管規(guī)則下資管業(yè)務的法律構造

在《資管新規(guī)》出臺以前，資管業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則非常分散，按照管理人身份的不同，呈現(xiàn)出“一類機構對應一套規(guī)則”的特點。此外實踐中也涌現(xiàn)了不少變異形態(tài)的資管業(yè)務。

商業(yè)銀行開展的資管業(yè)務主要是綜合理財業(yè)務。銀行與客戶簽訂綜合理財服務合同，在其中約定資產(chǎn)管理細節(jié)，之后客戶將資金交付銀行并授權其管理。④ 實踐中客戶資金由商業(yè)銀行而非第三方托管機構保管。信托公司主要以集合資金信托計劃的方式開展資管業(yè)務。委托人向信托公司交付資金，信托公司則獲取管理信托資金的權力，商業(yè)銀行作為保管人負責對信托資金進行保管。⑤ 因為這類資管業(yè)務的信托屬性，信托資金獨立于信托公司、商業(yè)銀行的自有資產(chǎn)。證券公司資管業(yè)務和公募基金資管業(yè)務的法律結構與信托公司資管業(yè)務相似。證券公司或者基金公司負責投資管理，投資資金由合格托管機構托管。⑥ 不過私募基金資管業(yè)務的法律構造與此不同。我國實踐中最常采用有限合伙的組織形式，管理人作為普通合伙人負責資金的投資管理，委托人作為有限合伙人以其委托投資的資產(chǎn)承擔有限責任。⑦ 保險資管業(yè)務包含委托人、管理人（保險資產(chǎn)管理公司）和托管人這三方主體，管理人接受委托人授權并負責委托資產(chǎn)的投資管理，托管人履行監(jiān)督管理人行為等職責。⑧ 但監(jiān)管規(guī)則并未明確規(guī)定保險資管業(yè)務相關資產(chǎn)的歸屬問題。期貨公司資管業(yè)務是由期貨公司作為受托人接受客戶委托，對其交付的資產(chǎn)進行投資管理，并依據(jù)資管合同的約定執(zhí)行資產(chǎn)管理的具體事項。⑨ 金融資產(chǎn)投資公司是為處置銀行債轉股問題而設立的專業(yè)化投資公司，它可以接受委托人委托開展私募資管業(yè)務，只是資金投向限定于債轉股。⑩

由于部分機構的投資能力不足或者投資范圍受限，實踐中衍生出委外型資管業(yè)務。其有兩種形式：一種是聘請投資顧問為管理人提供專業(yè)投資建議，另一種是將募集資金完全投向其他機構的資管產(chǎn)品。{11} 此外，根據(jù)委托人風險偏好不同，實踐中還存在大量分級型資管業(yè)務。這類業(yè)務仍然由管理人負責投資管理，委托人分為優(yōu)先級和劣后級兩類，他們的區(qū)別只在于風險偏好和投資損益的分配不同，劣后級委托人的損益波動范圍更大。{12}

實踐中另一種變異形態(tài)資管業(yè)務是通道型資管業(yè)務。此類業(yè)務的法律構造中存在委托人和名義管理人，委托人利用名義管理人作通道，將資金投向委托人選擇的方向，交易風險均由委托人承擔。{13} 通道型資管業(yè)務往往只是委托人規(guī)避監(jiān)管的一種手段，管理人實際上并不享有管理產(chǎn)品的權限。另外，前述委外型和分級型資管業(yè)務有時可能演變?yōu)樘厥獾耐ǖ佬唾Y管業(yè)務。委外型資管業(yè)務的投資顧問有時會掌握資金的實際管理權，資管業(yè)務變成替投資顧問融資的工具。而部分分級型資管業(yè)務也可能變成為劣后級委托人加杠桿融資的工具，投資管理權限由劣后級委托人而非管理人掌握，優(yōu)先級委托人成為資金來源。

資管業(yè)務的類型雖然非常多樣，但是體現(xiàn)出明顯規(guī)律性。資管業(yè)務的商業(yè)本質是管理人利用其專業(yè)能力“代客理財”，上述絕大多數(shù)類型的資管業(yè)務都明確具備這一特點。但是通道型資管業(yè)務中管理人卻將管理權限轉交他人，偏離了資管業(yè)務的商業(yè)本質，其實是“偽資管業(yè)務”。為避免無謂干擾，在討論資管業(yè)務管理人義務問題時，應將“偽資管業(yè)務”排除于外。

（二）既有學說的分歧與缺陷

“信托—信義義務說”和“折衷說”的分歧體現(xiàn)在對資管業(yè)務的法律關系定性和管理人的義務類型見解不一。事實上，這兩種學說都存在缺陷，在解釋管理人義務問題上都欠缺說服力。

“信托—信義義務說”的論證邏輯是試圖證明不同類型的資管業(yè)務都可界定為信托關系{14}，進而依據(jù)信托的基本法理得出資管業(yè)務管理人對委托人負有信義義務。但是在“法律構造——法律關系（信托關系）——義務類型（信義義務）”的論證推導過程中，“信托—信義義務說”存在嚴重缺陷——前述各類資管業(yè)務并非都屬于信托關系。一方面，假設承認各類資管業(yè)務都屬于信托關系，那么資管業(yè)務也應當被界定為商事信托，而非民事信托。而在我國商事信托業(yè)務需要事前審批，未經(jīng)審批開展商事信托業(yè)務屬于違法行為。{15} 實踐中多數(shù)機構并未獲得開展商事信托業(yè)務的正式牌照，將這些機構開展的資管業(yè)務視為信托，明顯違背法律規(guī)定。當然，如果只是因不符合現(xiàn)有法律規(guī)定，那么可以通過修法解決這一問題。但是該學說更大的缺陷在于部分資管業(yè)務不符合信托的構成要件。信托成立須有信托財產(chǎn)的隔離與獨立。{16} 但并非所有資管業(yè)務都具有這一特性。例如相關監(jiān)管規(guī)則并未規(guī)定金融資產(chǎn)管理公司開展的資管業(yè)務中資管資金具有獨立性，這部分資金也未實現(xiàn)與公司其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。此外，私募基金資管業(yè)務常采用有限合伙或者公司等組織形式，而學界主流觀點并不使用信托觀念解釋這兩種組織形式，是故也不宜將其視為信托。因此“信托—信義義務說”基于信托關系提出的信義義務欠缺足夠說服力。

“折衷說”認為雖然信托公司資管業(yè)務應當被認定為信托關系，但是其他類型資管業(yè)務并不能被統(tǒng)一認定為信托關系。具體到其他類型資管業(yè)務，“折衷說”又衍生出兩種觀點。一種觀點認為委托理財?shù)姆申P系都是委托代理關系{17}，據(jù)此，信托公司以外的資管業(yè)務的法律關系是委托代理關系，管理人應該承擔代理人義務。這一觀點提出時間較早，但存在不少問題。例如有學者認為主動型普通資管計劃更符合信托的特征，可能界定為信托關系更為合理。{18} 另一種觀點認為資管業(yè)務法律關系非常復雜，不可一概而論。例如有學者提出資管業(yè)務可能是信托關系，也可能是委托關系（如銀證合作的定向資管業(yè)務），還可能是信托關系和委托關系的中間形態(tài)。{19} 據(jù)此，信托公司以外的各類資管業(yè)務的法律性質和管理人義務類型并不一致。與其他學說相比，后一種觀點更貼近資管業(yè)務的商業(yè)邏輯和法律構造，解釋力也更強，但是這一觀點也存在不少問題：第一，未認識到信義關系的存在，因而未能厘清資管業(yè)務的真實法律關系和管理人的真實義務;第二，未闡明如何區(qū)分不同法律關系。因此后一種觀點可能存在適用障礙。總而言之，在“折衷說”觀點下，管理人可能負有信義義務、代理人義務或者其他義務。這一較為貼合實踐的義務安排看似美好，實則容易將委托人暴露于下文將論及的兩類巨大風險之中。

（三）信義義務何以必要

“信托—信義義務說”和“折衷說”的核心分歧是資管業(yè)務管理人是否負有信義義務。對管理人施加信義義務的必要性體現(xiàn)在正反兩方面。管理人信義義務的缺失，會將委托人置于兩大風險之下。相反，對管理人施加信義義務則具有義務標準明確翔實和填補合同漏洞的優(yōu)勢。

管理人信義義務缺失產(chǎn)生的第一類風險是義務標準設置不當導致的制度風險。就代理人義務而言，雖然《中華人民共和國民法典》代理制度和委托合同部分都有相關規(guī)則，但是代理人義務標準整體看來仍然過于寬泛粗糙，缺乏可以直接適用于資管業(yè)務的具體內容。在當前中國法語境下，適用代理人義務可能最后演變?yōu)檫m用合同義務，即管理人只負有合同中明確訂立的義務。對于合同未明確規(guī)定的義務，管理人是否就可以被合法豁免呢？如果義務不可以被豁免，那么管理人到底應該負有哪些義務仍然處于懸而未決的狀態(tài)。如果義務可以被豁免，管理人完全可能出于多一事不如少一事的考慮，對那些事關委托人利益而合同條款未說明的事項“冷眼旁觀”。而且資管合同多由管理人提供，合同條款對管理人有利，此時委托人利益應該如何保護呢？基于類似的原因，《資管新規(guī)》規(guī)定的“誠實信用、勤勉盡責義務”同樣面臨與資管業(yè)務實踐的結合遠遠不足的問題，可以預見其實施效果將同樣不會理想。

第二類風險是資管業(yè)務的固有風險。絕大部分資管業(yè)務委托人只是缺乏金融理財知識的普通人，他們和管理人之間存在著能力不對稱和信息不對稱，在投資前難以審核管理人的資產(chǎn)管理水平，或者難以在投資過程中監(jiān)督管理人的投資管理活動，利益脆弱。絕大多數(shù)委托人只會和管理人簽訂格式合同，不會就資管合同條款進行細致協(xié)商，顯然不能指望委托人能夠通過資管合同保護自己的利益。即使部分委托人是具有專業(yè)投資能力的合格投資者，他們依然面臨嚴重的信息不對稱問題，資管業(yè)務的固有風險只是有所減弱，并未完全消除。

與之相比，對資管業(yè)務管理人施加信義義務具有兩大明顯優(yōu)勢。第一大優(yōu)勢是義務標準明確翔實。經(jīng)過英美等國多年實踐，信義義務標準與資管業(yè)務緊密結合，積累了諸多法律規(guī)范、監(jiān)管規(guī)則和司法判例，形成了一整套涵蓋抽象原則和具體規(guī)則的義務標準，體系完整，邏輯嚴密，值得深入學習借鑒。信義義務標準對委托人利益的保護效果也有目共睹。第二大優(yōu)勢是信義義務標準所具有的合同填補功能。伊斯特布魯克和費希爾教授就認為信義義務可以彌補合同規(guī)定不詳細和合同缺乏監(jiān)督等問題。{20} 正因為有著豐富的信義義務實踐，即使資管合同的規(guī)定有所缺失，法院也能依據(jù)信義義務標準平衡委托人和管理人的利益，明確雙方具體的權利義務。信義義務標準契合委托人缺乏投資理財知識和能力的現(xiàn)實，能夠有針對性地解決上述兩大風險。即使投資合同存在疏漏，管理人也不能以此為借口對相關事項袖手旁觀，而必須勤勉、謹慎地為委托人的最佳利益服務。

二、信義關系理論：信義義務的真正來源

“信托—信義義務說”和“折衷說”均不能很好地解決資管業(yè)務管理人義務問題，“信托—信義義務說”失敗在不能正確認識資管業(yè)務的法律關系，“折衷說”失敗在其設置的義務標準會導致巨大風險。究其原因，這兩種學說都未能正確理清信義義務和信托之間的復雜曖昧關系。但問題是，信義義務真的只能從信托關系中衍生出來嗎？事實上，一方主體對另一方主體負有信義義務的法律關系在普通法系被稱為信義關系（fiduciary relationship）。信義關系雖然源起自信托，但是早已獨立存在，并演變?yōu)樾磐嘘P系的上位概念。

（一）信義關系理論的起源與演變

根據(jù)《布萊克法律詞典》，信義關系可被定義為“一方主體有義務在關系范圍內的事務上為另一個主體的利益行事的法律關系”。{21} 《信托法重述（第二版）》也指出“與他人有信義關系的人有義務在關系范圍內的事務上為他人的利益行事?！眥22}可見，信義關系概念重在強調兩方主體中的一方負有為另一方利益行事的義務，同時這一義務限于雙方特定關系的范圍之內。

信義關系理論的源頭最早可追溯到羅馬法中的“信托遺囑”制度。{23} 在英國法中，信義關系理論最初被認為只存在于信托領域，但是后來信義關系逐漸與信托分離。{24} 在1726年的Keech v.Sandford案中法院首次使用推定信托的方式將某類信義關系認定為信托關系。{25} 后來法院使用“類信托”（quasi-trust）來描述某類信義關系，最后法院不再使用信托而直接使用“信義”（fiduciary）來表述這類法律關系。{26} 導致這一歷史進程的可能原因是，法院發(fā)現(xiàn)很多情況下當事人除了信義義務途徑外不能通過其他途徑得到妥善救濟，因此法院開始創(chuàng)造性地使用信托，擴張信義義務的適用范圍。隨著越來越多領域的類似案例出現(xiàn)，一個超越信托的信義關系理論便逐漸形成，并快速地向其他法律部門發(fā)展。學界將這一新法律領域命名為“信義法”（fiduciary law）。{27}

時至今日，信義關系理論具有廣泛適用性，普遍存在于現(xiàn)有法律制度當中。除了信托法之外，還適用于公司董事與公司之間、律師與客戶之間、醫(yī)生與病患之間等眾多領域。{28} 而且正如有學者所說的，信義關系屬于開放系統(tǒng)，只要符合信義關系的認定標準，其他法律關系也可能被加入其中。{29}因此，隨著時代變遷，一些新興法律關系也可能被認定為信義關系。

信義關系內部可以劃分為不同類型。比如Robert Flannigan教授提出信義關系可以分為“身份型信義關系”（status-based fiduciary relationship）和“事實型信義關系”（fact-based fiduciary relationship），前者是指那些被明確認定為信義關系的類型，后者是指那些需要結合事實加以認定的類型。{30} 《侵權法重述（第三版）：經(jīng)濟損害責任》也使用類似分類，其認為部分信義關系往往已經(jīng)明確規(guī)定在法律當中，其余信義關系則需要結合委托人與受托人之間簽訂的合同條款或相互關系中所包含的要素加以認定，常見要素是信賴、控制等。{31} 信義關系的不同分類再次表明信義關系理論的廣泛適用性，只要結合事實能夠證明某類法律關系滿足信義關系的構成要件，就可以將其認定為信義關系。

（二）信義關系的構成要件理論

信義關系已經(jīng)在普通法的諸多法律領域深深扎根，其具體領域非常龐雜，并處在不斷擴張當中。那么是否存在能囊括所有類型信義關系的構成要件理論呢？具備哪些構成要件的法律關系才能被稱為信義關系呢？這些問題長久以來一直困擾著學術界。學者們提出了諸多觀點，比如財產(chǎn)理論、信賴理論、不平等理論、合同理論、不當?shù)美碚摗⒋嗳跣岳碚?、權力和自由裁量理論以及重要資源理論等。{32} 整理關于信義關系構成要件理論的觀點可以發(fā)現(xiàn)，這些觀點的精神實質是非常相似的。

美國信義法研究權威Tamar Frankel教授在1983年提出信義關系有兩項構成要件：一是受托人代替委托人行事，二是權力授予。{33} 隨后她在2011年的著作中對這一兩要件的構成理論加以修正，提出信義關系具有四項特征：提供服務（特別是專業(yè)性服務）、財產(chǎn)或權利的授予、財產(chǎn)或權利濫用的風險、因委托人自身或市場原因導致風險難以避免或者建立信任的成本可能高于相互關系帶來的收益。{34} 其他學者也提出了不同的構成要件理論。Ernest J. Weinrib教授在1975年提出受托人必須擁有足以影響委托人法律地位的自由裁量權，才能認定委托人和受托人之間存在信義關系。{35} D. Gordon Smith教授提出關鍵資源理論，并據(jù)此認為信義關系由“代表（on behalf of）”、“關鍵資源”（critical resources）和“自由裁量權”這三個要件組成。{36} 此外，美國法院在司法裁判中會將自由裁量權、“脆弱性”（vulnerability）等要素綜合起來判斷信義關系是否成立。{37}

深入審視這些觀點，本文認為信義關系主要有四項構成要件：“高度信賴”“代為管理財產(chǎn)或事務”“自由裁量權”和“脆弱性”。首先，高度信賴應是信義關系的構成要件。而且高度信賴是委托人和受托人之間建立法律關系的前提。委托人若不是高度信賴受托人，也不會將財產(chǎn)或事務交由受托人處理。至于Tamar Frankel教授提到的“專業(yè)性服務”則不過是高度信賴產(chǎn)生的原因之一，而且這一原因局限于醫(yī)生、律師等專家類型的信義關系，其他類型的信義關系并不一定如此。其次，代為管理財產(chǎn)或事務是信義關系的第二項構成要件。受托人代為管理財產(chǎn)或事務是委托人和受托人建立法律關系的起點。D. Gordon Smith教授所說的“代表”和“關鍵資源”都能被這一要件涵蓋，因為“代表”的含義本就是代為管理，而“關鍵資源”也可以劃分為財產(chǎn)或事務兩種類型。再次，幾乎所有學者都認為自由裁量權（或權力）是信義關系的核心構成要件。Matthew Harding教授將“依賴自由裁量權”（reliance on discretion）作為各類信義關系共有的特征。{38} Paul B. Miller教授認為受托人對委托人的利益是否擁有自由裁量權是信義關系的重要特征。{39} 但是也有學者提出不同看法。Robert Flannigan教授指出自由裁量權并未涵蓋所有類型的信義關系，在一些場景中依據(jù)自由裁量權認定信義關系并不恰當。{40} 最后一項構成要件是脆弱性。脆弱性是信義關系的一項重要特征。歷史上，正是因為委托人利益處于脆弱狀態(tài)，法院才試圖通過信義關系保護委托人利益。Tamar Frankel教授所說的“風險”和“保護不足或成本大于收益的可能性”正是脆弱性的體現(xiàn)。Ernest J. Weinrib教授所說的“影響”因素是脆弱性產(chǎn)生的直接原因，因此不必單列為一項要件。

經(jīng)由上述分析可知，“高度信賴”“代為管理財產(chǎn)或事務”“自由裁量權”和“脆弱性”這四項構成要件能夠很好地囊括絕大多數(shù)類型的信義關系，可以作為信義關系統(tǒng)一適用的界定標準。

（三）信義義務產(chǎn)生的理論分析

在信義關系中為何一定要給受托人施加信義義務呢？許多學者對此問題展開了研究，并主要借鑒經(jīng)濟學委托—代理框架對此予以說明。

按照委托代理理論的解釋{41}，信義關系的典型構造由兩方主體組成，一方是擁有所有權的委托人，另一方是擁有管理權的受托人，委托人因為對受托人的信賴將其財產(chǎn)或事務委托受托人管理，這一信賴來源于受托人擁有的專業(yè)知識等理由。在這一典型構造中，為了委托人的利益最大化，受托人不是完全按照委托人指示行事，而享有自由管理委托人財產(chǎn)或事務的適當權力。但是如同在公司股東—董事關系中面臨的問題一樣，當所有權與控制權分離時很容易產(chǎn)生代理成本。受托人在處理相關事務時可能會濫用權力、挪用受托資產(chǎn)而損害委托人利益，也可能會未以應有的注意、審慎標準處理相關事務。{42}

與此同時，委托人則缺乏有效可行的監(jiān)督手段監(jiān)督受托人的行為。正如有學者所指出的，委托人和受托人雙方不可能達成涵蓋所有情形的約定。{43} 這是因為委托人和受托人都只有有限理性，雙方很難完全預見到未來的發(fā)展情況。這使得雙方難以完全通過事前的合同解決監(jiān)督問題。由于委托人和受托人能力不對稱、信息不對稱，不僅委托人直接監(jiān)督的成本過高{44}，而且委托人難以衡量受托人的工作成效。{45}在缺乏監(jiān)督的環(huán)境中，受托人更有可能侵害委托人利益，而委托人天然居于弱勢地位，難以有效制約受托人行為。

限制受托人的權力未必對委托人最為有利，因為受托人替委托人管理財產(chǎn)或事務的合理裁量空間會被同時壓縮，這可能導致受托人不能為委托人提供最佳服務。為解決代理成本問題，可以在委托人和受托人之間建立信義關系，并對受托人施加信義義務，從而督促受托人更好地為委托人的利益服務。{46} 信義義務具體可以分為忠實義務和注意義務。其中忠實義務可以有效應對資產(chǎn)挪用問題，而注意義務也能針對性解決不審慎處理相關事務的問題。{47} 因此，受到信義義務保護的委托人就可以大幅降低受托人侵害其利益的可能性。

綜上所述，信義關系理論存在的場合都是委托人依賴受托人為其處理相關事務，而受托人享有很大自由處置委托人利益的場合。委托人對受托人“既愛又怕”是信義關系的精神實質。由于相關事務只能交由受托人處理，合同手段又存在掛一漏萬的風險，信義義務可以實現(xiàn)權力授予和維護委托人利益之間的平衡。如果受托人在替委托人管理財產(chǎn)或事務時侵害委托人利益，那么就會因為違反信義義務而承擔相應責任。因此必須采用施加信義義務的方式規(guī)范雙方之間的信義關系。

三、資管業(yè)務管理人信義義務之證成

舊監(jiān)管規(guī)則設想中的資管業(yè)務本來也是按照專業(yè)理財?shù)乃悸吩O計制定的，但是現(xiàn)實中的資管業(yè)務卻出現(xiàn)了很多規(guī)避監(jiān)管的變異形態(tài)，由此導致資管業(yè)務管理人義務問題的復雜化。為了使資管業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展，《資管新規(guī)》為各類資管業(yè)務設立了最低限度的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，明令禁止所有名為資產(chǎn)管理實則逃避監(jiān)管的業(yè)務類型，從而開啟了資管業(yè)務新時代。從信義關系構成要件理論的視角來看，《資管新規(guī)》認可的資管業(yè)務（無論是典型資管業(yè)務還是非典型資管業(yè)務）都符合信義關系的構成要件{48}，其管理人應該負有信義義務。而那些違反《資管新規(guī)》規(guī)定的“偽資管業(yè)務”管理人只負有合同義務。

（一）典型資管業(yè)務管理人均負有信義義務

典型資管業(yè)務中，委托人按照合同約定委托管理人管理自己的資產(chǎn)，管理人憑借投資專業(yè)知識努力實現(xiàn)委托人財產(chǎn)的保值增值。前述舊監(jiān)管規(guī)則下的大多數(shù)資管業(yè)務都屬于典型資管業(yè)務的范圍。典型資管業(yè)務滿足“高度信賴”“代為管理財產(chǎn)或事務”“自由裁量權”和“脆弱性”這四個要件，應認定委托人和管理人之間存在信義關系。

第一，典型資管業(yè)務是為委托人提供投資理財方面的專業(yè)性服務。投資活動充滿風險性，屬于高度專業(yè)性活動，只有經(jīng)過嚴格培訓的人員才能鑒別、規(guī)避風險，提高盈利可能性，而普通委托人的投資能力和信息獲取能力皆不足。因而，委托人顯然是基于對管理人投資能力的高度信賴，才將自己的財產(chǎn)交由其管理。第二，典型資管業(yè)務的運作機理就是委托人將其資金交由管理人投資管理，“受人之托，代人理財”，典型資管業(yè)務自然滿足“代為管理財產(chǎn)或事務”這一要件。第三，典型資管業(yè)務也滿足“自由裁量權”要件。在典型資管業(yè)務運行過程中，管理人的職責就是受托投資管理，他們在法律和合同許可下，享有自由決定投資范圍、投資數(shù)量、投資時機等決策權，委托人不會參與到投資過程中，也不可能對管理人“發(fā)號施令”。第四，由于財產(chǎn)已經(jīng)交由管理人管理，投資活動完全由管理人主導，管理人可能不盡職盡責，委托人利益可能遭受侵害，因此委托人利益具有高度脆弱性。

綜上所述，典型資管業(yè)務完全滿足信義關系的構成要件，典型資管業(yè)務管理人應負有信義義務。

（二）非典型資管業(yè)務管理人也負有信義義務

非典型資管業(yè)務是指那些被《資管新規(guī)》所承認，具有不同于典型資管業(yè)務特征的資管業(yè)務類型。具體來說，非典型資管業(yè)務是指《資管新規(guī)》認可的分級型資管業(yè)務和委外型資管業(yè)務（如產(chǎn)品委外投資和聘請投資顧問）。結合信義關系構成要件理論，非典型資管業(yè)務滿足信義關系的構成要件，其管理人也應該負有信義義務。

分級型資管業(yè)務規(guī)定在《資管新規(guī)》第21條中，該條僅允許私募產(chǎn)品開展分級型資管業(yè)務，同時規(guī)定不允許管理人將管理權限轉給劣后級委托人。在分級型資管業(yè)務中，優(yōu)先級委托人和劣后級委托人的區(qū)別只是在于投資損益的分配不同，但是這并不會影響他們和管理人之間的法律關系。與前文典型資管業(yè)務的論證邏輯相似，分級型資管業(yè)務的兩類委托人都是基于“高度信賴”才交付資產(chǎn)，管理人的作用就是替兩類委托人“代為管理財產(chǎn)或事務”，同時管理人享有法律和資管合同賦予他的“自由裁量權”以實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目的，兩類委托人則因為失去對交付資產(chǎn)的控制權而具有“脆弱性”。因此分級型資管業(yè)務的管理人對優(yōu)先級委托人和劣后級委托人都負有信義義務。

按照信義關系構成要件理論，《資管新規(guī)》第22條允許開展的委外型資管業(yè)務管理人同樣負有信義義務。就產(chǎn)品委外投資而言，委托人仍然是因為對管理人的高度信賴才愿意將財產(chǎn)交由其管理。管理人雖然不再選擇投資哪只股票或債券等具體品種，但是依然擁有管理財產(chǎn)的自由裁量權，因為市場上可供選擇的資管產(chǎn)品類型豐富（如股票型、債券型、混合型等），而且每種類型的產(chǎn)品數(shù)量也非常多，選擇何時投資哪只資管產(chǎn)品完全由管理人負責。而且產(chǎn)品委外投資時也完全可能出現(xiàn)管理人謀求私利的情形，委托人的利益也處于脆弱狀態(tài)。此外《資管新規(guī)》也明確規(guī)定，委托機構并不因委外投資而免除自身任何責任。所以產(chǎn)品委外投資情形中的管理人負有信義義務。就聘請投資顧問而言，情形完全類似。委托人交付財產(chǎn)的行為表明其高度信賴的對象是管理人，管理人對挑選合適的投資顧問以及是否接受投資顧問的建議都享有自由裁量權，委托人的利益也因管理人可能追求私利而具有脆弱性。因此聘請投資顧問情形中的管理人也負有信義義務。

需要強調的一點是，雖然委外型資管業(yè)務像其他類型資管業(yè)務一樣，其管理人負有信義義務，但是此類信義義務的內容和程度很明顯是不同的。內容上，委外型資管業(yè)務中管理人需從事其他類型資管業(yè)務的管理人不會做的工作，比如挑選委外產(chǎn)品或投資顧問。信義義務的具體內容需結合具體場景來設置。程度上，委外型資管業(yè)務的控制權并不由管理人獨享，投資者的脆弱性并不能都歸于管理人，因此管理人所負有的信義義務程度相對弱一些。而典型資管業(yè)務和分級型資管業(yè)務都是由管理人親自管理，投資者的脆弱性皆因管理人而生，管理人所負有的信義義務程度更高。

（三）“偽資管業(yè)務”管理人負有合同義務

“偽資管業(yè)務”是指那些已經(jīng)脫離資管業(yè)務“代客理財”的商業(yè)本質，淪為規(guī)避監(jiān)管渠道的資管業(yè)務?！皞钨Y管業(yè)務”不僅被部分舊監(jiān)管規(guī)則禁止，也被《資管新規(guī)》明確視為違規(guī)業(yè)務。最為常見的“偽資管業(yè)務”是通道型資管業(yè)務、投資顧問擁有控制權的委外型資管業(yè)務和劣后級委托人擁有控制權的分級型資管業(yè)務。在《資管新規(guī)》出臺之前，這些業(yè)務大量存在，圍繞管理人義務問題引發(fā)很多爭議。由于這些業(yè)務中管理人都不再享有管理權限，不符合信義關系的構成要件理論，因此管理人也不應負有信義義務，而應該依照委托人與管理人簽訂的相關資管合同具體確定管理人義務。

第一，《資管新規(guī)》第22條第1款禁止規(guī)避監(jiān)管的通道業(yè)務。雖然很難區(qū)分某項通道型資管業(yè)務到底是規(guī)避監(jiān)管還是具有商業(yè)合理性，但是這并不影響本文結論。通道型資管業(yè)務的運行邏輯是名義上存在委托人和管理人，但是管理人實際上并不負有管理產(chǎn)品的義務，真正的管理權限在委托人手中。通道業(yè)務只是委托人規(guī)避監(jiān)管的一種手段。按照信義關系的構成要件來看，在通道型資管業(yè)務中，委托人對名義管理人并不存在信賴，也沒有將財產(chǎn)真正地交由名義管理人管理，而是由自己決定投資范圍、投資時間等事宜，故名義管理人對其財產(chǎn)不存在自由裁量權，也未使委托人利益處于脆弱狀態(tài)。因此，通道型資管業(yè)務中委托人和管理人之間不存在信義關系，管理人也不負有信義義務。此外，需要說明的是，資管業(yè)務如果存在包含通道的嵌套結構，則應當分別確定權利義務關系。比如普通投資者購買銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品（典型資管業(yè)務），銀行則將籌集的資金借助證券公司的通道自主投資于證券產(chǎn)品（通道業(yè)務），位居后端的通道業(yè)務的管理人（證券公司）不對委托人（銀行）負有信義義務，但是這并不會影響前端典型資管業(yè)務的管理人（銀行）對普通投資者負有的信義義務。

第二，在投資顧問擁有控制權的委外型資管業(yè)務中，管理人對委托人不負有信義義務。在管理人披露這一事實的情況下，資管業(yè)務的管理權限并不在管理人手中，管理人對委托人財產(chǎn)不存在自由裁量權，也未使委托人利益處于脆弱狀態(tài)。不過此時投資顧問應對委托人負有信義義務。這是因為委托人明知資產(chǎn)管理權限由投資顧問享有而選擇繼續(xù)投資，說明其信賴投資顧問，而投資時機、投資品種的挑選實質上由投資顧問決定，委托人因此處于脆弱狀態(tài)。按照信義關系的構成要件理論，投資顧問與委托人之間成立信義關系，并應當負有信義義務。

第三，對于劣后級委托人擁有控制權的分級型資管業(yè)務，管理人對優(yōu)先級委托人、劣后級委托人都不負有信義義務，不過劣后級委托人對優(yōu)先級委托人應負有信義義務。就劣后級委托人和管理人之間的法律關系而言，管理人沒有代為管理劣后級委托人的資產(chǎn)，對其資產(chǎn)不享有自由裁量權，也不會使得劣后級委托人處于脆弱狀態(tài)，因此管理人與劣后級委托人之間不存在信義關系，其也不對劣后級委托人負有信義義務。但是在這種情形下管理人是否對優(yōu)先級委托人也不負有信義義務呢？本文認為結論是一樣的。在管理人披露這一事實的情況下，優(yōu)先級委托人明知資產(chǎn)管理權限由管理人轉移給劣后級委托人而選擇繼續(xù)投資，說明其信賴的對象并非管理人而是劣后級委托人。此時管理人對優(yōu)先級委托人的財產(chǎn)也不存在自由裁量權，優(yōu)先級委托人的利益也不因管理人而處于脆弱狀態(tài)。優(yōu)先級委托人和管理人之間不存在信義關系，管理人也不負有信義義務。不過值得指出的是，在這種情況下，劣后級委托人應該對優(yōu)先級委托人負有信義義務。因為劣后級委托人雖然名為委托人，但是實際上居于管理人的地位。劣后級委托人控制優(yōu)先級委托人資金的投資方向，使得優(yōu)先級委托人利益具有脆弱性。依照信義關系構成要件理論，劣后級委托人與優(yōu)先級委托人之間成立信義關系，劣后級委托人應對優(yōu)先級委托人負有信義義務。

綜上所述，“偽資管業(yè)務”本就是為其他目的而設計，管理人不享有管理委托人交付資產(chǎn)的較大權力，在理論層面違背資管業(yè)務“代客理財”的商業(yè)本質，因此按照信義關系構成要件理論，“偽資管業(yè)務”的管理人和委托人之間無法建立信義關系，只存在著從資管合同中衍生出的合同義務而非信義義務。

注釋：

① 參見劉鶴：《加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局》，《人民日報》2020年11月25日。

② 參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會：資產(chǎn)管理行業(yè)概覽—季度數(shù)據(jù)。

③ 學界常以“信托”與“委托”之爭來形容這一爭論。參見郭金良：《資產(chǎn)管理業(yè)務中受托管理人義務的界定與法律構造》，《政法論叢》2019年第2期。但正如本文接下來所介紹的，持“委托”論的學者并不認為所有類型的資管業(yè)務都是委托代理關系，因此為了避免望文生義的誤解，本文將“委托”論整合到“折衷說”之中。

④ 參見《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》（失效）第9條。

⑤ 參見《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2009年修訂）第2條、第19條。

⑥ 參見季奎明：《論金融理財產(chǎn)品法律規(guī)范的統(tǒng)一適用》，《環(huán)球法律評論》2016年第6期。

⑦ 參見許可：《私募基金管理人義務統(tǒng)合論》，《北方法學》2016年第2期。

⑧ 參見《中國保監(jiān)會關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》（失效）第1條、第3條。

⑨ 參見《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》（2017修訂）（失效）第8條。

⑩ 參見《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》第2條、第23條第1款第（四）項。

{11} 參見王光宇：《銀行理財委外投資業(yè)務的管理與創(chuàng)新》，《銀行家》2017年第4期。

{12} 參見白蕓：《分級資管產(chǎn)品的異化與正名——評析〈資管新規(guī)〉第二十一條》，《金融法苑》2018年第2期。

{13} 參見《中國銀監(jiān)會關于印發(fā)商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引的通知》（2014修訂）第87條第2款。

{14} 參見章晟、李士巖：《資產(chǎn)管理業(yè)務信托屬性分析及其法律監(jiān)管制度研究》，《江漢論壇》2016年第3期。

{15} 參見國務院辦公廳《關于〈中華人民共和國信托法〉公布執(zhí)行后有關問題的通知》（國辦發(fā)[2001]101號）第2條第1款。

{16} 參見劉燕、樓建波：《企業(yè)并購中的資管計劃——以SPV為中心的法律分析框架》，《清華法學》2016年第6期。

{17} 參見高民尚：《審理證券、期貨、國債市場中委托理財案件的若干法律問題》，《人民司法》2006年第6期。

{18} 參見葉名怡：《結構化資管計劃的私法規(guī)制——以“寶萬之爭”為例》，《法學》2018年第3期。

{19} 參見繆因知：《資產(chǎn)管理內部法律關系之定性：回顧與前瞻》，《法學家》2018年第3期。

{20} 參見[美]弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費希爾：《公司法的經(jīng)濟結構》，羅培新、張建偉譯，北京大學出版社2014年版，第92頁。

{21} Blacks Law Dictionary， West， A Thomson Business， 2009， p.1402.

{22} Restatement of the Law， Trusts 2d § 2 Comment b.

{23} 參見王繼遠：《商事組織中信義義務的源流及其嬗變》，《甘肅社會科學》2010年第4期。

{24} See Leonard I. Rotman， Fiduciary Laws Holy Grail： Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence， Boston University Law Review， 2011， 91， p.925.

{25} 參見汪其昌：《信義義務在英美金融監(jiān)管中的運用》，載王衛(wèi)國主編：《金融法學家》，中國政法大學出版社2011年版，第455頁。

{26} See L. S. Sealy， Fiduciary Relationships， The Cambridge Law Journal， 1962， 20， pp.71-72.

{27} See Andrew S. Gold & Paul B. Miller， Introduction， in Andrew S. Gold & Paul B. Miller （Eds）， Philosophical Foundations of Fiduciary Law， Oxford University Press， 2014， p.1.

{28}{39} See Paul B. Miller， Justifying Fiduciary Duties， McGill Law Journal， 2013， 58， p.971， p.1012.

{29} 參見朱圓：《論信義法的基本范疇及其在我國民法典中的引入》，《環(huán)球法律評論》2016年第2期。

{30}{40} See Robert Flannigan， The Fiduciary Obligation， Oxford Journal of Legal Studies， 1989， 9， p.301， pp.307-308.

{31} See Restatement of the Law Third Torts： Liability for Economic Harm § 16 Comment a.

{32} 參見范世乾：《信義義務的概念》，《湖北大學學報》（哲學社會科學版）2012年第1期。

{33}{44} See Tamar Frankel， Fiduciary Law， California Law Review， 1983， 71， pp.808-809， p.814.

{34} See Tarmar Frankel， Fiduciary Law， Oxford University Press， 2011， p.6.

{35} See Ernest J. Weinrib， The Fiduciary Obligation，

University of Toronto Law Journal， 1975， 25， p.4.

{36}{37} See D. Gordon Smith， The Critical Resource Theory of Fiduciary Duty， Vanderbilt Law Review， 2002， 55， pp.1438-1450， pp.1413-1414.

{38} See Matthew Harding， Trust and Fiduciary Law， Oxford Journal of Legal Studies， 2013， 33， p.86.

{41} 對此問題的研究可參見彭插三：《信義法律關系的分析及適用》，《湖南社會科學》2010年第3期。

{42} See Tamar Frankel， Fiduciary Duties as Default Rules， Oregon Law Review， 1995， 74， pp.1215-1220.

{43} See Frank H. Easterbrook， Daniel R. Fischel， Contract and Fiduciary Duty， The Journal of Law & Economics， 1993， 36， p.426.

{45}{47} See Robert Cooter， Bradley J. Freedman， The Fiduciary Relationship： Its Economic Character and Legal Consequences， New York University Law Review， 1991， 66， p.1049， p.1047.

{46} See Robert H. Sitkoff， The Economic Structure of Fiduciary Law， Boston University Law Review， 2011， 91，pp.1042-1043.

{48} 國內也有學者認識到資管業(yè)務、信義關系與管理人信義義務之間的關聯(lián)，但仍主張資管業(yè)務的信托屬性。比如參見董新義：《資產(chǎn)管理業(yè)者的信義義務：法律定位及制度架構》，《求是學刊》2014年第4期。

作者簡介：郭靂，北京大學法學院教授、博士生導師，北京，100871;彭雨晨，北京大學法學院博士研究生，北京，100871。

（責任編輯? 李? 濤）