彭 晨

（中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100033）

一、前言

2016年，我國正式發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標志著以“市場化”為特征的新一輪債轉(zhuǎn)股的開啟。我國市場化債轉(zhuǎn)股主要分為三個階段：一是意向企業(yè)發(fā)布信息；二是實施機構(gòu)和意向企業(yè)的對接；三是實施機構(gòu)實現(xiàn)股權(quán)退出。由于各主體間合作與沖突并存，市場化債轉(zhuǎn)股在具體實施過程中存在眾多不確定性，我國存在著市場化債轉(zhuǎn)股落地率低的問題。如何減少市場化債轉(zhuǎn)股的不確定性，提高市場化債轉(zhuǎn)股的落地率，是接下來亟須解決的問題。

博弈論是解決現(xiàn)實不確定性問題的重要方法，通過建立博弈模型來研究各主體的決策行為是分析我國經(jīng)濟政策效果的有效手段。本文從博弈論視角出發(fā)，研究分析市場化債轉(zhuǎn)股三個階段的不確定性，并對參與主體的不確定性建立相應(yīng)的博弈模型，從而得到均衡解來對參與主體行為選擇進行解釋，以期為市場化債轉(zhuǎn)股的提質(zhì)擴量提供借鑒意義。

二、市場化債轉(zhuǎn)股三階段博弈框架的建立

1.市場化債轉(zhuǎn)股三階段的不確定性

第一階段，監(jiān)督機構(gòu)選擇監(jiān)督力度的不確定性。盡管政府對實施機構(gòu)和意向企業(yè)雙方都會進行監(jiān)管，但存在著監(jiān)督力度的不確定。倘若監(jiān)督過嚴，則會造成監(jiān)督成本過高；若疏于監(jiān)督，則可能導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股市場亂象發(fā)生。

第二階段，實施機構(gòu)選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股的不確定性。債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)皆為平等的投資主體，意向企業(yè)的選擇是實施機構(gòu)獲得收益的關(guān)鍵。在信息不對稱情形下，企業(yè)發(fā)布的信息存在不真實的風(fēng)險，因此，實施機構(gòu)對標的企業(yè)的判斷存在不確定性。

第三階段，實施機構(gòu)選擇股權(quán)退出方式的不確定性。目前，國家鼓勵的股權(quán)退出方式有兩種：一是實施對象在證券交易所上市；二是未上市企業(yè)通過向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來實現(xiàn)退出，包括并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易等渠道。那么，當(dāng)實施機構(gòu)在面臨退出方式二選一的時候，存在退出方式的不確定性。

2.市場化債轉(zhuǎn)股三階段的互動博弈分析

（1）政府監(jiān)督力度的選擇

政府主要根據(jù)相關(guān)的監(jiān)管指標對具有轉(zhuǎn)股意向的企業(yè)進行不定期的抽查，采用失信名單進行約束。實施機構(gòu)也會接受監(jiān)管機構(gòu)所采取的宏觀審慎監(jiān)督。由于我國監(jiān)督機構(gòu)對實施機構(gòu)的監(jiān)督已較為成熟，本文只考慮監(jiān)督機構(gòu)與意向企業(yè)之間存在的監(jiān)督博弈。從政策意圖來說，實施債轉(zhuǎn)股可以化解潛在債務(wù)風(fēng)險，但并非所有困難企業(yè)都可以通過債轉(zhuǎn)股來渡過難關(guān)，尤其是一些為獲得注資而虛報信息的企業(yè)。因此，監(jiān)督不力會影響降杠桿的政策目標，而監(jiān)督過度則需負擔(dān)高成本。

（2）實施機構(gòu)對意向企業(yè)的選擇

在實施債轉(zhuǎn)股過程中，由于企業(yè)的盈利能力和業(yè)績增長潛力不同，實施機構(gòu)仍需對項目進行篩選甄別。假定意向企業(yè)根據(jù)盈利能力的劃分，有高質(zhì)量和低質(zhì)量兩種類型。若實施機構(gòu)選擇了高質(zhì)量企業(yè)，那么企業(yè)債轉(zhuǎn)股后業(yè)績增長潛力就大；反之利潤二回降低。實際情況中，市場化債轉(zhuǎn)股是在不完全信息條件下進行的，存在意向企業(yè)選擇的不確定性。

（3）實施機構(gòu)退出方式的選擇

一般情況下，實施機構(gòu)希望通過股權(quán)退出獲得收益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式可以分為證券交易所上市（IPO）和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩大類。IPO給實施機構(gòu)帶來聲譽收益，但企業(yè)要承擔(dān)高額的中介費用；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽收益微乎其微，但手續(xù)簡便、費用低廉。目前，我國大多數(shù)市場化債轉(zhuǎn)股項目都是借助有上市公司注入資產(chǎn)來實現(xiàn)的，但從長遠來看，交易所上市與股權(quán)轉(zhuǎn)讓都將成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要方式。

三、市場化債轉(zhuǎn)股三階段的博弈模型

1.第一階段：監(jiān)督機構(gòu)與意向企業(yè)的監(jiān)督博弈模型

（1）前提假設(shè)

監(jiān)督博弈的參與人是監(jiān)督機構(gòu)和企業(yè)，監(jiān)督機構(gòu)的純戰(zhàn)略選擇是檢查或不檢查，企業(yè)的純戰(zhàn)略是符合政策或弄虛作假。實際中，參與人總是以某種概率分布隨機地選擇不同的行動以使自己的行為不被對方所預(yù)測。我們用α代表監(jiān)督機構(gòu)檢查的概率，β代表企業(yè)符合政策的概率。

考慮監(jiān)督博弈中影響雙方各自的支付函數(shù)的變量。假設(shè)企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股時所付出的成本為C1。企業(yè)在符合政策時實施債轉(zhuǎn)股獲得的收益為A，在弄虛作假時獲得的收益為A’。監(jiān)督機構(gòu)檢查到企業(yè)符合政策時，企業(yè)獲得的獎勵，如使企業(yè)聲譽評級提高、能夠傳遞正面的信號，為B。監(jiān)督機構(gòu)檢查到企業(yè)弄虛作假時，企業(yè)受到的懲罰，如企業(yè)信用受損、罰金，為F。監(jiān)督機構(gòu)的檢查成本C2，不檢查的成本為0。企業(yè)在符合政策時實施債轉(zhuǎn)股，監(jiān)督機構(gòu)獲得的收益為D。企業(yè)在弄虛作假時實施，監(jiān)督機構(gòu)獲得的收益為D’，所造成的損失為L。其中，L?C2，意味著監(jiān)督機構(gòu)如果不檢查，那么所造成的損失遠大于成本，即不能有效地實現(xiàn)降杠桿的政策目標。

（2）構(gòu)建模型

監(jiān)督機構(gòu)與企業(yè)監(jiān)督博弈的支付矩陣如下：

表1 監(jiān)督博弈的支付矩陣

給定β，監(jiān)督機構(gòu)選擇監(jiān)督檢查（α=1）和不檢查（α=0）的期望收益分別為：

給定α，企業(yè)選擇符合政策（β=1）和弄虛作假（β=0）的期望收益分別為：

根據(jù)監(jiān)督博弈中存在均衡的原則，當(dāng)監(jiān)督機構(gòu)選擇監(jiān)督檢查和不檢查的期望收益相等時，解UG( 1 ,β) =UG(0,β)，得：β*=（L-C2）L。若企業(yè)符合政策概率小于β*=（L-C2）L，監(jiān)督機構(gòu)最優(yōu)選擇是檢查；若企業(yè)符合政策概率大于β*=（L-C2）L，監(jiān)督機構(gòu)最優(yōu)選擇是不檢查；若企業(yè)符合政策概率等于β*=（L-C2）L，實施機構(gòu)隨機選擇。

當(dāng)企業(yè)選擇符合政策和弄虛作假的期望收益相等時，解UE(α,1 )=UE(α,0)，得：α*=A' (B+F)。也就是說若監(jiān)督機構(gòu)檢查概率大于α*=A' (B+F)，企業(yè)的最優(yōu)選擇是符合政策；若監(jiān)督機構(gòu)檢查概率小于α*=A' (B+F)，企業(yè)的最優(yōu)選擇是弄虛作假；若監(jiān)督機構(gòu)檢查概率等于α*=A' (B+F)，企業(yè)隨機地選擇符合政策或弄虛作假。

（3）模型分析

監(jiān)督博弈的混合戰(zhàn)略納什均衡是：α*=A' (B+F)，β*=（L-C2）L，即監(jiān) 督 機 構(gòu) 以α*=A' (B+F)的 概 率 檢查，企業(yè)以β*=（L-C2）L的概率選擇符合政策。

情景一：假定監(jiān)督機構(gòu)檢查到企業(yè)符合政策，企業(yè)獲得獎勵B，使企業(yè)聲譽評級提高、能夠傳遞正面的信號是確定的。

企業(yè)在弄虛作假時獲得的收益A’越大，監(jiān)督機構(gòu)檢查概率α*=A' (B+F)越大，即當(dāng)企業(yè)因弄虛作假所獲收益越大，監(jiān)督機構(gòu)越傾向于加大檢查力度。

監(jiān)督機構(gòu)檢查到企業(yè)弄虛作假時，企業(yè)受懲罰F越大，監(jiān)督機構(gòu)檢查概率α*=A' (B+F)越小，即當(dāng)設(shè)定的懲罰力度越大，監(jiān)督機構(gòu)傾向于減小檢查力度。

情景二：假定企業(yè)弄虛作假時實施債轉(zhuǎn)股，監(jiān)督機構(gòu)造成的損失L是確定的。

經(jīng)濟中有許多市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)，其中有β*=（L-C2）L比例的企業(yè)選擇符合政策，β*=（L-C2）L比例的企業(yè)選擇弄虛作假。那么，監(jiān)督機構(gòu)的檢查成本C2越大，企業(yè)弄虛作假的概率（ 1 -β*） =C2L越大，即當(dāng)監(jiān)管機構(gòu)進行檢查的成本越大，弄虛作假企業(yè)的比例增大。

2.第二階段：實施機構(gòu)與意向企業(yè)的信號傳遞博弈模型

（1）前提假設(shè)

在信號傳遞博弈中，引入虛擬參與人“自然”，參與債轉(zhuǎn)股的意向企業(yè)知道自己的類型，但實施機構(gòu)不知道；在自然選擇后參與人開始行動，意向企業(yè)是信號發(fā)送者，實施機構(gòu)是信號接收者。

意向企業(yè)可分為高、低質(zhì)量，且假定質(zhì)量越高的企業(yè)獲取高利潤的概率越大。企業(yè)知道自身利潤的分布函數(shù)，但實施機構(gòu)不知道，通常企業(yè)會發(fā)出最優(yōu)利潤的信號，實施機構(gòu)只能根據(jù)該信號對企業(yè)類型的判斷，選擇其最優(yōu)行動。

（2）構(gòu)建模型

第一步，企業(yè)發(fā)出利潤信號，利潤為π，且π在區(qū)間[L,H]上均勻分布；第二步，實施機構(gòu)決定是否實施債轉(zhuǎn)股。信號傳遞博弈模型建立如下：

第一，意向企業(yè)分為低質(zhì)量(L)和高質(zhì)量(H)，“自然”選擇企業(yè)的類型θ= {L,H}。企業(yè)知道自己的類型，但實施機構(gòu)不知道，只知道企業(yè)屬于θ的先驗概率，高質(zhì)量(H)、低質(zhì)量(L)的概率分別為pH、1-pH。

第二，企業(yè)選擇發(fā)出利潤信號π。

第三，實施機構(gòu)觀測信號π后，修正先驗概率pH得到后驗概率

實施債轉(zhuǎn)股前，企業(yè)凈利潤π，總股本S。當(dāng)實施機構(gòu)選擇對企業(yè)債權(quán)l(xiāng)實施債轉(zhuǎn)股后，實施機構(gòu)的資金成本為l×i× (1-t)，（利息率為i，稅率為t）。高質(zhì)量企業(yè)的保守凈利潤為π'=π+l×i× (1 -t)；低質(zhì)量企業(yè)的利潤仍為π。

那么，實施機構(gòu)的期望效用為

（3）模型分析

做出三種情景假設(shè)。

情景一：在監(jiān)督非常嚴格時，高質(zhì)量企業(yè)會發(fā)出真實的高利潤信號（概率為1），低質(zhì)量企業(yè)無法偽造高利潤信號（概率為0），此時即嚴格監(jiān)管時，實施機構(gòu)可以確定高利潤信號即是高質(zhì)量企業(yè)。

情景二：在監(jiān)督松懈時，高質(zhì)量企業(yè)依舊發(fā)出真實的高利潤信號（概率為1），低質(zhì)量企業(yè)偽造高利潤信號（概率為1），此時即疏于監(jiān)管時，實施機構(gòu)對高利潤信號反應(yīng)高質(zhì)量企業(yè)判斷的概率不改變。

情景三：在適度監(jiān)管環(huán)境下，高質(zhì)量企業(yè)依舊發(fā)出真實的高利潤信號（概率為1），低質(zhì)量企業(yè)發(fā)出高利潤信號的概率為1/2，此時即適度監(jiān)管環(huán)境下，實施機構(gòu)對高利潤信號反應(yīng)高質(zhì)量企業(yè)判斷的概率會增加。

只有當(dāng)實施機構(gòu)選擇實施債轉(zhuǎn)股的期望效用大于實施機構(gòu)的資金成本時，實施機構(gòu)才會選擇債轉(zhuǎn)股，即：

同時，

聯(lián)立上式得到，

通過判斷先驗概率與轉(zhuǎn)股前利潤等因素，實施機構(gòu)可以選擇是否實施債轉(zhuǎn)股。

3.第三階段：實施機構(gòu)退出方式選擇的博弈模型

（1）前提假設(shè)

假設(shè)退出機制方式選擇博弈的參與人為企業(yè)和債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，退出機制方式可選擇IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。假設(shè)企業(yè)凈資產(chǎn)為Y，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)持股比例為ρ，企業(yè)持股比例為1-ρ。

采取IPO方式，企業(yè)股本和凈資產(chǎn)增加為Yε，其中ε為股份發(fā)行倍數(shù)，ε＞1。企業(yè)由于控制權(quán)獲得的歸屬于控股股東的權(quán)益為G。企業(yè)IPO需要支付的承銷費、保薦費、律師費等費用為E。債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)由于企業(yè)IPO，獲得成功實施債轉(zhuǎn)股的聲譽收益，假定聲譽收益是企業(yè)發(fā)行股本的線性函數(shù)即σ×Yε（聲譽系數(shù)σ為正）。

采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，企業(yè)股本和凈資產(chǎn)保持不變，為Y。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式做支付的費用遠小于IPO，可近似為0。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式所得到的聲譽收益遠小于IPO，可近似為0。

（2）構(gòu)建模型

退出機制方式選擇博弈的支付矩陣如下：

表2 退出機制方式選擇博弈的支付矩陣

此博弈的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇為博弈雙方效用之和的最大化，IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這兩種退出方式的社會效用分別為：

（3）模型分析

由于聲譽系數(shù)σ為常數(shù)，當(dāng)在退出機制設(shè)計時，IPO股份發(fā)行倍數(shù)ε、IPO支付的發(fā)行費用E可以測算，所以，退出方式的選擇取決于實施債轉(zhuǎn)股后企業(yè)凈資產(chǎn)Y和歸屬于控股股東的權(quán)益G，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)可以根據(jù)預(yù)期的企業(yè)業(yè)績做出最優(yōu)的退出選擇。

四、進一步實施市場化債轉(zhuǎn)股的建議

1.明確政府監(jiān)管責(zé)任

在我國市場化債轉(zhuǎn)股過程中，政府扮演著政策制定者與市場監(jiān)督者的角色，這就要求政府必須明確監(jiān)管責(zé)任。一是針對遵守政策的企業(yè)，在其成功實施債轉(zhuǎn)股后進行信用升級獎勵，幫助誠信企業(yè)提高融資能力，還可吸引更多質(zhì)優(yōu)企業(yè)參與市場化債轉(zhuǎn)股；二是對不遵守政策的企業(yè)加大懲罰力度，制定相應(yīng)的制度規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股參與者的行為。同時，政府應(yīng)當(dāng)堅持發(fā)展法制框架下的市場化債轉(zhuǎn)股，通過建立健全《公司法》《證券法》等相關(guān)法律、條例辦法，對債轉(zhuǎn)股行為進行規(guī)范，促進債轉(zhuǎn)股這一降杠桿工具高效平穩(wěn)的發(fā)展。

2.完善信息披露制度

是否有符合實施機構(gòu)篩選標準的意向企業(yè)及參與主體之間能否達成一致，是決定市場化債轉(zhuǎn)股項目成功與否的關(guān)鍵。我國市場化債轉(zhuǎn)股已落地項目以上市公司及其子公司為主，如果想達到降杠桿的政策預(yù)期，讓企業(yè)能夠靈活運用債轉(zhuǎn)股這個工具，那么就必須完善我國企業(yè)信息披露制度，提高信息披露的質(zhì)量，從而保證實施機構(gòu)能夠充分判斷企業(yè)的利潤信號。

3.健全債轉(zhuǎn)股市場體系

我國市場化債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)已逐漸呈現(xiàn)出多元化趨勢，包括銀行、金融資產(chǎn)管理公司、國有資本投資運營公司等，但基本都需要通過股權(quán)退出來獲得投資收益。如果實施機構(gòu)能有充分的股權(quán)退出渠道，將極大地激發(fā)市場的參與度，而多層級的資本市場能夠促使市場化債黃鉆股朝指數(shù)級的市場容量發(fā)展。因此，建立健全債轉(zhuǎn)股市場體系十分必要。具體可以為債轉(zhuǎn)股企業(yè)提供創(chuàng)新的融資方式，可以通過擔(dān)保、信用增級等方式激發(fā)實施機構(gòu)所持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)的活力，從而推動債轉(zhuǎn)股股權(quán)流通交易，激發(fā)更多的投資者主動參與債轉(zhuǎn)股。