摘 要：本文實(shí)證檢驗(yàn)分析我國35家代表性商業(yè)銀行2009年-2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策立場對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為呈負(fù)向影響并且及其顯著，且這種負(fù)向影響對數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策同時(shí)存在，同時(shí)發(fā)現(xiàn)對于不同類型的商業(yè)銀行具有異質(zhì)性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同經(jīng)濟(jì)周期也會(huì)對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生不同的影響。最后對央行制定和執(zhí)行貨幣政策及商業(yè)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面提供了一定的理論和實(shí)證的支持。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);銀行異質(zhì)性;經(jīng)濟(jì)周期性

一、引言

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)理論一致強(qiáng)調(diào)貨幣政策通過影響利率和匯率從而影響資產(chǎn)的定價(jià)，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的信貸投放數(shù)量，最終使得貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，達(dá)到減少通脹、刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用。2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)，使得人們認(rèn)識(shí)到對于金融穩(wěn)定來說，貨幣政策并非中性，對于此次危機(jī)，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)理論已經(jīng)不能做出合理的解釋，因此貨幣政策對金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定影響的研究進(jìn)入越來越多學(xué)者們的視野，人們開始重新審視貨幣政策目標(biāo)的作用范圍，再次定義貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。而隨著貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道這一概念的提出，這說明具有“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、控通脹”良好初衷的貨幣政策反而會(huì)進(jìn)一步暴露出金融體系的脆弱，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。而商業(yè)銀行作為金融機(jī)構(gòu)中的關(guān)鍵角色，對于貨幣政策的傳導(dǎo)及實(shí)施效率具有嚴(yán)重的制約作用。

因此，在我國市場利率持續(xù)走低的情況下，貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否繼續(xù)存在？傳導(dǎo)機(jī)制究竟如何作用？商業(yè)銀行的微觀特征是否影響該傳導(dǎo)機(jī)制？不同的經(jīng)濟(jì)周期下是否依舊有相同的結(jié)論？這些問題都值得我們深究。實(shí)際上，對中央銀行來說，在貨幣政策的制定中，應(yīng)該充分考慮到對于金融穩(wěn)定來說貨幣政策的非中性。在這種現(xiàn)實(shí)背景下，研究貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道這一作用機(jī)理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國外方面，貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的概念是由Borio和Zhu（2008）第一次明確提出，進(jìn)一步的，Borio和Zhu（2008）認(rèn)為國家實(shí)行的貨幣政策主要通過估值效應(yīng)、追逐收益效應(yīng)以及與央行的溝通與交流效應(yīng)對商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿產(chǎn)生影響，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。Altunbas等學(xué)者（2009）利用包括美國和歐洲上市銀行的國際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，通過影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債具體狀況，寬松的貨幣政策將刺激銀行面對更多的違約事件。Delis和Kouretas（2011）對歐盟各國典型商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對于利率的變化呈現(xiàn)負(fù)反饋?，F(xiàn)有的結(jié)論基本一致，即貨幣政策的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道確實(shí)存在。同時(shí)，也有不少學(xué)者在以上研究中引入商業(yè)銀行的微觀特征變量。Brissimis和Delis（2010）對樣本銀行進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對于流動(dòng)性越充足、資本充足率越強(qiáng)的銀行，貨幣政策對商業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能并沒有如此顯著。Ramayandi et al.（2014）選擇亞洲經(jīng)濟(jì)體作為研究樣本，認(rèn)為亞洲銀行一定程度上也存在貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。Bruno等（2015）以美國銀行數(shù)據(jù)為樣本，認(rèn)為銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿在利率較低時(shí)會(huì)受到激發(fā)。Ioannidou et al.（2015）用玻利維亞的樣本也得到類似以上的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者方面，于一等（2011）認(rèn)為相較于緊縮的貨幣政策，擴(kuò)張的貨幣政策對商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響效果更大，且該影響機(jī)制會(huì)受到其他因素的影響比如資本充足率。張雪蘭、何德旭（2012）的研究表明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著地受到貨幣政策立場的影響，并提出基于此結(jié)論應(yīng)調(diào)整宏觀審慎監(jiān)管框架的內(nèi)容。徐明東和陳學(xué)彬（2012）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在時(shí)間和對象上是不對稱的，即短期與長期的影響結(jié)果不同，對于不同類型的銀行作用結(jié)果不同。李琪等（2016）將商業(yè)銀行的微觀特征變量引入模型，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、資本充足率越高的銀行，抵消貨幣政策產(chǎn)生的影響的能力就越強(qiáng)。韓博等（2016）用七家上市銀行的數(shù)據(jù)實(shí)證分析認(rèn)為擴(kuò)張的貨幣政策下銀行更偏好于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而不是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而王晉斌、李博（2017）在非對稱性研究方面，通過分別研究數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策，認(rèn)為兩者對該傳導(dǎo)渠道的影響是相反的。夏仕龍等（2017）則分別選擇價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策，認(rèn)為數(shù)量型貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道并不存在。

本文將在借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)之上，針對經(jīng)濟(jì)周期性和銀行異質(zhì)性是否會(huì)對最終結(jié)果產(chǎn)生不同的影響進(jìn)行研究，這有利于政策制定當(dāng)局，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、變量選取與模型設(shè)計(jì)

1.變量選擇

（1）貨幣政策代理變量

考慮到我國利率市場化尚未完成，選取市場利率還存在一定的局限性。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取銀行間7天同業(yè)拆借利率作為價(jià)格型貨幣政策工具的解釋變量，選取法定存款準(zhǔn)備金率作為數(shù)量型工具的變量。

（2）銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量

理論上預(yù)期違約率是銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的優(yōu)先指標(biāo)，但由于我國違約數(shù)據(jù)缺失，無法得到我國銀行業(yè)較為完整的EDF數(shù)據(jù)，且Z值主要代表銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)而非風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因此本文選取不良貸款率代表銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。同時(shí)，為保證分析結(jié)果具有可靠性，本文還選取了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率作為另一解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（3）銀行特征變量

在銀行微觀特征層面，參考以往的研究，本文主要控制了銀行規(guī)模、銀行資本水平、銀行盈利能力以及銀行收入結(jié)構(gòu)。選取資本充足率來衡量銀行資本水平，用凈息差來衡量銀行盈利水平，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量銀行規(guī)模，用非利息收入占比衡量銀行收入結(jié)構(gòu)。

（4）宏觀控制變量

銀行業(yè)具有顯著的順周期特征，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況向好時(shí)，銀行也會(huì)產(chǎn)生積極的態(tài)度，偏好于增加信貸的投放，即銀行會(huì)提高自身的風(fēng)險(xiǎn)水平來響應(yīng)較好的市場環(huán)境。本文選取GDP年增長率作為宏觀控制變量。

本文選取2009年-2019年我國35家上市銀行公開披露的財(cái)務(wù)信息為研究樣本，資料主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局及銀行年報(bào)，分析軟件為Stata14。

綜上，本文的變量選擇和描述性統(tǒng)計(jì)如下。

2.模型構(gòu)建

（1）銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基本模型構(gòu)建

由于銀行風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性和累積性，上一期的風(fēng)險(xiǎn)累積依舊可能會(huì)影響到本期，因此本文借鑒Delis和Kouretas（2011）的研究思路，在模型中包含了被解釋變量的一階滯后項(xiàng)，建立反映貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間關(guān)系的基準(zhǔn)模型：

（2）考慮經(jīng)濟(jì)周期性差異的模型構(gòu)建

模型（4）和模型（5）研究的是在貨幣政策對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響的過程中，不同的經(jīng)濟(jì)周期下該影響結(jié)果是否有所不同。故模型（4）和模型（5）在模型（2）和模型（3）的基礎(chǔ)上引入經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量（DATEt）與不同貨幣政策解釋變量的交互項(xiàng)，增加了經(jīng)濟(jì)周期變量的影響。

在拓展后的模型中，DATEt是一個(gè)二值虛擬變量。本文利用HP濾波分析法，將2007年-2018年的GDP增長率分解為長期趨勢部分和短期波動(dòng)部分，當(dāng)短期波動(dòng)部分?jǐn)?shù)值大于0時(shí)虛擬變量DATEt取1，將其定義為經(jīng)濟(jì)上行年份，當(dāng)短期波動(dòng)部分?jǐn)?shù)值小于0時(shí)虛擬變量DATEt取0，將其定義為經(jīng)濟(jì)下行年份。

（3）考慮銀行異質(zhì)性的模型構(gòu)建

隨著金融市場化的發(fā)展，銀行自身特征越發(fā)明顯，模型（2）和模型（3）中的傳導(dǎo)渠道很可能會(huì)受到銀行自身變量的左右。為了探究不同類型銀行對該傳導(dǎo)機(jī)制的反應(yīng)程度，在模型（2）和模型（3）的基礎(chǔ)上，加入了貨幣政策變量MP與銀行微觀特征之間的交叉項(xiàng)。

四、貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證檢驗(yàn)

Judson and Owen（1999）指出在實(shí)證分析長面板數(shù)據(jù)時(shí)，固定效應(yīng)模型更為準(zhǔn)確和穩(wěn)健。同時(shí)通過對模型（2）和（3）進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果也表明為使檢驗(yàn)更準(zhǔn)確，應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。

1.貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道存在性檢驗(yàn)

從表3中可以發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行不同類型貨幣政策時(shí)，不論是數(shù)量型還是價(jià)格型政策工具，一階滯后項(xiàng)L.Risk系數(shù)分別為0.580、0.507，且在1%的水平下顯著，說明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有明顯的累積性與持續(xù)性，經(jīng)營過程中形成的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響到下一期甚至以后幾期，即使可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)采取措施，也需要時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，增加了市場風(fēng)險(xiǎn)的影響力。

由表3第二和第三列所示。法定存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)為-0.043，加權(quán)平均銀行間7天同業(yè)拆借利率的系數(shù)是-0.185，并且均在1%的顯著性水平下顯著。具體來看這些系數(shù)的正負(fù)號(hào)，法定存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)為負(fù)，說明在存款準(zhǔn)備金率的提高所導(dǎo)致的緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，央行通過減少貨幣供給從而控制信貸投放，進(jìn)而促使銀行提高信貸批準(zhǔn)門檻，使得銀行不良貸款率下降。同理，對于價(jià)格性貨幣政策變量加權(quán)平均銀行間7天同業(yè)拆借利率而言，利率降低，一方面會(huì)使市場流動(dòng)性上升，同時(shí)由于利率降低引起的銀行間競爭加劇，導(dǎo)致銀行存貸差與利潤率下降。在競爭效應(yīng)渠道下，為了獲得更多的收益，銀行會(huì)偏好于降低信貸門檻，致使銀行暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。

從銀行層面的微觀控制變量來看，在執(zhí)行不同貨幣政策工具時(shí)，資本充足率系數(shù)分別為-0.026、-0.030，并且在1%的水平下顯著，資本充足率反映了一家銀行的綜合實(shí)力和承擔(dān)損失的能力，因此銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本充足率之間負(fù)相關(guān)。而銀行的資產(chǎn)規(guī)模越大，經(jīng)營理念較為保守，其風(fēng)險(xiǎn)掌控和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)大，同時(shí)受到的政府監(jiān)管越嚴(yán)格，造成大資產(chǎn)規(guī)模銀行其風(fēng)險(xiǎn)控制意愿較強(qiáng)烈，這也就解釋了資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)為負(fù)數(shù)的原因。非利息收入占比系數(shù)為負(fù)，非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)例如中間業(yè)務(wù)收入、咨詢和投資等活動(dòng)，此類業(yè)務(wù)相對于利息收入利潤率較高，意味著當(dāng)銀行參與的非傳統(tǒng)活動(dòng)較多時(shí)，銀行整體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。凈息差與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，凈息差越大表明銀行的盈利能力越強(qiáng)，更有抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，GDP增長率的系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)狀況較好的年份銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)顯著降低。主要是由于隨著經(jīng)濟(jì)的較好發(fā)展，商業(yè)銀行對于未來經(jīng)濟(jì)趨勢普遍呈現(xiàn)樂觀態(tài)度，且經(jīng)濟(jì)狀況好的年份實(shí)體企業(yè)一般收益較好，因此商業(yè)銀行會(huì)適當(dāng)調(diào)整降低其壞賬準(zhǔn)備。

為了保證分析結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，本文將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率作為被解釋變量再次進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表3第四和第五列所示。在兩種貨幣政策類型下，我國銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道都確實(shí)存在，即前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性研究

進(jìn)一步的，為了全面分析不同類型銀行在貨幣政策對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響過程中是否會(huì)產(chǎn)生不同結(jié)果，我們檢驗(yàn)了所有銀行微觀層面控制變量與貨幣政策變量的交互作用，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4的估計(jì)結(jié)果，RISK*CAP顯著不為零，意味著資本充足率高的銀行在一定程度上會(huì)影響貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。而RISK*SIZE、RISK*FZ、RISK*XC系數(shù)并不顯著，即除了資本充足率，銀行資產(chǎn)規(guī)模、非利息收入占比以及凈息差不同的銀行，對該傳導(dǎo)機(jī)制的影響作用是有限的。

3.銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的周期性檢驗(yàn)

具體來看，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的周期性檢驗(yàn)如表5所示，不論是價(jià)格型貨幣政策還是數(shù)量型貨幣政策，MP的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，與模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果相同。且DATE*MP交叉項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長率的提高會(huì)擴(kuò)大貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，即經(jīng)濟(jì)增長越快，經(jīng)濟(jì)社會(huì)對銀行貸款的需求越大，同時(shí)也會(huì)刺激銀行放出更多的貸款，從而造成不良貸款率的上升。

五、結(jié)論與啟示

通過實(shí)證結(jié)果分析得出結(jié)論：首先，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有延續(xù)性，不論是價(jià)格型還是數(shù)量型貨幣政策，我國貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道確實(shí)存在，兩者是正相關(guān)關(guān)系。其次，不同類型的商業(yè)銀行會(huì)對該傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生不同的影響，尤其是資本充足率，即貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道存在異質(zhì)性。最后，經(jīng)濟(jì)周期的不同也會(huì)在一定程度上對我國該傳導(dǎo)渠道起到刺激加速作用。

根據(jù)上述結(jié)論，本文給出的政策建議如下：一是貨幣當(dāng)局和銀行層面要繼續(xù)明確維持金融穩(wěn)定的重要性。由于貨幣政策是非中性的，會(huì)對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生一定的影響，且該影響根據(jù)銀行的微觀特征不同而產(chǎn)生差異化的結(jié)果，因此在制定政策的時(shí)候要針對不同類型的銀行制定不同類型的貨幣政策和監(jiān)管措施。二是要加快金融監(jiān)管體制的改革。微觀審慎的政策已經(jīng)無法滿足當(dāng)下金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的需求，因此要將宏觀審慎引入監(jiān)管框架，一定程度上抵消貨幣政策對金融穩(wěn)定的不利沖擊。三是在制定貨幣政策的同時(shí)要注意考慮在不同經(jīng)濟(jì)周期的前提下如何最大化貨幣政策的實(shí)施效果。

參考文獻(xiàn)：

[1]張雪蘭，何德旭.貨幣政策立場與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于中國銀行業(yè)的實(shí)證研究（2000-2010）[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）：31-44.

[2]方意，趙勝民，謝曉聞.貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分析——兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問題[J].管理世界，2012（11）：9-19.

[3]徐明東，陳學(xué)彬.貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究，2012（7）：48-62.

[4]于一，何維達(dá).貨幣政策、信貸質(zhì)量與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 國際金融研究，2011（12）：59-68.

[5]孔愛國，盧嘉圓.市場約束、商業(yè)銀行治理與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究[J].金融研究，2010（5）：102-115.

[6]邢毓靜，朱元倩，巴曙松.從貨幣政策規(guī)則看中國適度寬松貨幣政策的適時(shí)退出[J].金融研究，2009（11）：49-59.

[7]孫健.宏觀審慎政策與貨幣政策對商業(yè)銀行經(jīng)營行為的影響——基于城市商業(yè)銀行的實(shí)證分析[J].金融發(fā)展研究，2018（8）：21-27.

[8]Adrian T，H S Shin. Financial intermediaries and monetary economics. Federal Reserve Bank of New York，Staff Reports No.398，2009.

[9]Altunbas Y，L Gambacorta， D Marques Ibanez. Bank risk and monetary policy. Banca DItalia，Working Paper No. 712，2009.

[10]Angeloni I，E Faia，M Lo Duca. Monetary policy and risk taking.Bruegel Working Paper，2010.

[11]Beltratti A，R M Stultz. Why did some banks perform better during the credit crisis？ A cross-country study of the impact of governance and regulation. National Bureau of Economic Research Working Paper，No.15180，2009.

[12]Blanchard O. The Crisis： Basic Mechanisms，and Appropriate Policies.IMF Working Paper，2009.

[13]Campbell J Y， J Cochrane.By Force of Habit： A Consumption-based Explanation of Aggregate Stock Market Behaviour.Journal of Political Economy，1999，107：205-251.

作者簡介：景靈芝（1995- ?），碩士在讀，研究方向：金融理論與政策