周瑾瑾

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

自2008年全球金融危機以來，各國政府頻繁調(diào)整當前的經(jīng)濟政策以實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，使得全球經(jīng)濟政策環(huán)境始終處于高度不確定性狀態(tài). 2018年爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)更是將全球各主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策不確定性推向新的高度[1]. 中國作為新興加轉(zhuǎn)軌的市場經(jīng)濟國家，為了經(jīng)濟增長并提高發(fā)展質(zhì)量，既要不斷加強社會主義市場經(jīng)濟體制建設(shè)和制度創(chuàng)新，又要不斷調(diào)整經(jīng)濟政策以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟形勢，這些都導(dǎo)致了經(jīng)濟政策不確定性的上升[2]. 由Baker等[3]構(gòu)建的月度更新數(shù)據(jù)顯示，“中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”年度平均數(shù)已從2009年的127.62上升至2019年的791.87. 企業(yè)是構(gòu)成宏觀經(jīng)濟的重要個體，外部經(jīng)濟因素有可能對其生產(chǎn)與經(jīng)營活動產(chǎn)生巨大影響，已有研究表明經(jīng)濟政策不確定性較高確實會對實體經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生一系列的負面沖擊. 例如，經(jīng)濟政策不確定性增加了企業(yè)的融資約束[4]，抑制企業(yè)的投資[5]和創(chuàng)新行為[6]，較高的不確定性還會導(dǎo)致股票流動性下降[7]. 所以，近年來經(jīng)濟政策不確定性對微觀市場主體行為的影響引起了越來越多學(xué)者的關(guān)注.

現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)帶來影響的研究多集中在企業(yè)投資[5]、現(xiàn)金持有水平[8]等企業(yè)行為決策上，也有學(xué)者[2]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性顯著提升內(nèi)部人交易超額收益，有助于內(nèi)部人尋租，這些主要關(guān)注到了第一大代理問題即管理者與股東之間的利益沖突. 實際上，主要的代理問題還有控股股東與中小股東之間的利益沖突. 在中國股權(quán)相對集中的情況下，大股東利用手中的控制權(quán)侵占中小股東利益的掏空行為較為普遍[9]. 這不僅會損害上市公司的經(jīng)營能力、盈利能力和公司價值，還會直接侵害中小股東的利益以及管理層的利益，對證券市場健康發(fā)展也造成了嚴重威脅. 但是，大股東的掏空行為也會受到外部監(jiān)管者及利益相關(guān)者監(jiān)督. 大股東在面對較為嚴格的監(jiān)督時，會減弱侵占行為的動機以避免被發(fā)現(xiàn)而遭受懲罰或聲譽受損. 現(xiàn)有學(xué)者大多從股權(quán)集中度[10]、內(nèi)部控制[11]等公司內(nèi)部因素，以及機構(gòu)投資者特征[12]、媒體監(jiān)督[13]等外部監(jiān)督因素展開研究，對抑制大股東掏空行為有著積極作用，但鮮有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟政策的變化這一角度來考察大股東的行為. 較高的經(jīng)濟政策不確定性會加大企業(yè)與外部之間的信息不對稱[14]，大股東的行為不易被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn). 在這種情況下，大股東是否會選擇掏空上市公司呢？還需要進一步的分析和實證檢驗. 然而，鮮有文獻回答上述問題.

基于此，本文選擇2009—2019年中國資本市場滬深A(yù)股上市公司為樣本，深入剖析經(jīng)濟政策不確定性與大股東掏空行為的關(guān)系及經(jīng)濟后果. 首先，從新興國家上市公司存在的大股東利益侵占的第二類代理問題出發(fā)，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為的影響. 其次，從企業(yè)內(nèi)部控制角度出發(fā)，實證檢驗良好的內(nèi)部控制制度在其中的調(diào)節(jié)作用. 最后，進一步實證檢驗給企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果.

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 經(jīng)濟政策不確定性與大股東掏空行為

掏空行為是指大股東通過轉(zhuǎn)移財產(chǎn)和利潤，侵害中小股東利益并最終實現(xiàn)私人利益的行為. 經(jīng)濟政策不確定性較高可能會從以下幾個方面來影響大股東的機會主義行為.

第一，經(jīng)濟政策不確定性導(dǎo)致的經(jīng)營風險使大股東產(chǎn)生掏空上市公司進行自利行為的動機. 首先，經(jīng)濟政策的頻繁變更會使企業(yè)陷入不確定的生產(chǎn)及經(jīng)營活動中，原有的經(jīng)營策略及實施受到很大干擾，并導(dǎo)致經(jīng)常偏離最初設(shè)定的經(jīng)營目標，經(jīng)營業(yè)績大幅波動，經(jīng)營風險增加. 高的不確定性顯著提高大股東收益的不確定性.此時大股東對公司的發(fā)展表現(xiàn)出一種不樂觀態(tài)度，進而產(chǎn)生通過侵占中小股東的利益來滿足自身的動機. 另外，在面臨外部環(huán)境的危機沖擊時，大股東的財務(wù)狀況也可能遭遇困境，此時具有強烈的掏空動機，即通過非法占用上市公司的資金來緩解自身的財務(wù)困境，解決經(jīng)營困難等問題.

第二，經(jīng)濟政策不確定性會加劇不同市場主體之間的信息不對稱，給大股東的掏空行為提供機會. 首先，隨著經(jīng)濟政策頻繁變動，公司與外界的信息不對稱會提高. 若經(jīng)濟政策的不確定性程度處于較高水平，則市場參與者及信息中介機構(gòu)無法合理預(yù)期政府未來政策的走向，信息不確定性增加. 外界對上市公司實施監(jiān)管的難度也隨之增加，大股東實施機會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率也隨之降低，這也為大股東侵占中小股東利益、掏空上市公司提供了充分的條件，而且企業(yè)極易陷入資金流動性困境. 由于信息不對稱的存在，外部交易者很難辨別公司績效下降是經(jīng)濟政策不確定帶來的還是大股東掏空的結(jié)果. 因此，大股東在掏空上市公司的同時也可以將績效下降歸因于經(jīng)濟政策頻繁變動的結(jié)果，極大地方便其通過掠奪中小股東利益的方式來獲取私人收益. 其次，經(jīng)濟政策不確定性的提高加大了大股東與中小股東之間的信息不對稱，處于信息劣勢的中小股東不能及時了解到大股東的侵占行為，進而無法及時采取措施來維護自身利益. 另外，經(jīng)濟政策不確定性也加劇了大股東與管理層的信息不對稱. 代理成本增加，大股東難以有效地監(jiān)督管理層，因此會減弱監(jiān)督管理層的動機，將重點放在掏空上市公司的自利行為上，甚至會與管理層合謀來達到掏空上市公司的目的[15]. 尤其在我國上市公司股權(quán)集中較為普遍的情況下，金字塔式的公司轉(zhuǎn)移資源的成本較低，大股東具有足夠的能力向上市公司實施掏空行為. 總之，經(jīng)濟政策不確定性較高時，大股東有足夠的動機、條件、能力去掏空上市公司以實現(xiàn)自利. 所以可以提出假設(shè)：

H1：保持其他條件不變，經(jīng)濟政策不確定性越高，大股東的掏空程度越高.

1.2 經(jīng)濟政策不確定性、內(nèi)部控制與大股東掏空行為

由前文分析可知在經(jīng)濟政策不確定性的情況下，大股東可能會對上市公司實施掏空行為來滿足自身利益. 然而若企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高，大股東可能會擔心掏空行為被暴露從而減少此類行為. 首先，內(nèi)部控制能夠加強公司內(nèi)部治理，對大股東的掏空行為及時采取糾正措施，發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用. 例如，張洪輝等[16]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠識別不同種類的關(guān)聯(lián)交易，對于掏空類關(guān)聯(lián)交易，內(nèi)部控制能有效防范、識別并阻止該類交易的發(fā)生. 其次，有效的內(nèi)部控制制度能夠提高信息披露質(zhì)量[11]，緩解由經(jīng)濟政策不確定帶來的信息不對稱問題. 一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低內(nèi)外部的信息不對稱程度，更利于外部監(jiān)督，大股東的各種掏空行為更容易被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，以便監(jiān)管部門可以及時采取相關(guān)措施進行遏止；另一方面也有利于中小股東及時的了解到大股東的利益侵占行為，并及時采取相應(yīng)措施維護自身和企業(yè)的利益. 另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟因素或市場因素變動的防御能力，有效弱化經(jīng)濟政策不確定帶來的系統(tǒng)性風險對企業(yè)的沖擊[17]，從而使大股東掏空動機減弱. 綜上所述，良好的內(nèi)部控制制度能夠有效抑制經(jīng)濟政策不確定引起的大股東掏空行為. 所以提出假設(shè)：

H2：其他條件保持不變，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，經(jīng)濟政策不確定性與大股東掏空行為的正相關(guān)關(guān)系越弱.

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年中國資本市場A股上市公司為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上進一步剔除：1)金融保險業(yè)公司樣本；2)變量存在缺失數(shù)據(jù)的樣本；3)被標記為ST、* ST的公司樣本；4)年末資產(chǎn)負債率大于1的公司樣本. 在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進行縮尾處理以避免極端值的影響. 經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來自Baker等人編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其余均來自國泰安數(shù)據(jù)庫. 本文主要使用的統(tǒng)計分析軟件為Stata15.1.

2.2 模型設(shè)計與變量定義

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為的影響以及內(nèi)部控制在其中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型：

Rpti，t=α0+α1Epui，t+α2Sizei，t+α3Agei，t+α4Levi，t+α5Growthi，t+α6Roei，t+α7Soei，t+α8Eshi，t+α9Big4i，t+

α10Boardi，t+α11Independi，t+α12Firsti，t+α13Balancei，t+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(1)

Rpti，t=β0+β1Epui，t+β2Inci，t×Epui，t+β3Inci，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Agei，t+β7Growthi，t+β8Roei，t+β9Soei，t+

β10Eshi，t+β11Big4i，t+β12Boardi，t+β13Independi，t+β14Firsti，t+β15Balancei，t+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(2)

被解釋變量：大股東掏空Rpt掏空是指上市公司的控股股東利用其對上市公司的絕對控制權(quán)，采用直接占款、關(guān)聯(lián)交易等一系列手段轉(zhuǎn)移上市公司利益的行為. 本文借鑒唐建新等[18]的做法，采用第一大股東與上市公司進行的前七類關(guān)聯(lián)交易金額總和的自然對數(shù)重新度量大股東掏空，記為Rpt.其中CSMAR數(shù)據(jù)庫關(guān)聯(lián)交易事項中前七類關(guān)聯(lián)交易分別是：1商品交易類，2資產(chǎn)交易類，3提供或者接受勞務(wù)，4代理委托，5資金交易，6擔保抵押，7租賃.

解釋變量：經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)Epu(該指數(shù)是斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合公布的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)[3])，本文將月度指數(shù)用算術(shù)平均法換算為年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)并除以100得到.

調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制Inc來源于迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，本文將該指數(shù)除以100得到Inc，構(gòu)建交乘項Inc×Epu，合理預(yù)期交乘項Inc×Epu對大股東掏空Rpt的回歸系數(shù)β2顯著為負.

控制變量借鑒相關(guān)研究，本文對可能影響大股東掏空的公司經(jīng)營層面因素進行了控制，包括企業(yè)規(guī)模Size、公司上市年齡Age、資產(chǎn)負債率Lev、凈資產(chǎn)收益率Roe、公司成長能力Growth、是否選擇四大Big4、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe.還對公司治理因素董事會規(guī)模Board、獨董比例Independ、管理層持股比例Esh、股權(quán)集中度First、股權(quán)制衡度Balance進行了控制. 此外，控制變量還包括行業(yè)和年度虛擬變量.

具體變量符號和定義見表1.

表1 變量符號和定義

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2. 可以看出，Rpt均值為19.4784，最大值為24.8127，說明大股東與上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大，可能存在大股東掏空上市公司的現(xiàn)象.Epu均值為2.9009，最大值和最小值分別為7.9187和0.9889，標準差為1.8377，表明不同年度經(jīng)濟政策不確定性差異明顯，在某些年份達到了較高水平，這為下文研究其如何影響大股東掏空行為提供了契機. 內(nèi)部控制最小值為0，最大值為8.7951，標準差為1.3756，說明不同企業(yè)內(nèi)部控制差異較大，所以研究不同內(nèi)部控制質(zhì)量下經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為影響的差異是有意義的. 控制變量資產(chǎn)負債率Lev均值為0.4480，標準差為0.2044，這與上市公司情況相符. 是否四大Big4均值為0.0626，總體偏低，表明上市公司主要選擇非四大會計師事務(wù)所進行審計. 第一大股東持股比例均值為0.3543，最大值達到0.8999，說明上市公司股權(quán)相對集中，這種情況很可能存在大股東掏空的現(xiàn)象. 其余各控制變量的最大值、最小值、均值、標準差基本都在合理范圍內(nèi).

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(N=20445)

3.2 相關(guān)性分析

為初步考察經(jīng)濟政策不確定性與大股東掏空之間的關(guān)系，本文分析了研究變量間的Person和Spearman相關(guān)系數(shù). 經(jīng)濟政策不確定性Epu與大股東掏空行為Rpt在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定性越高，大股東掏空程度越高，初步驗證了前文的假設(shè)H1. 更穩(wěn)健的結(jié)果將在下文回歸分析中進行檢驗. 經(jīng)VIF檢驗得VIF均值為2.79，遠小于10，說明變量間基本不存在多重共線性.

3.3 多元回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3 多元回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果(N=20445)

表3第1)系數(shù)列和第2)T值列報告了模型(1)的OLS多元線性回歸分析結(jié)果，考察經(jīng)濟政策不確定性Epu對大股東掏空行為Rpt的影響. 其中Epu對Rpt的回歸系數(shù)為0.0585(T值為4.9903)，表明經(jīng)濟政策不確定性Epu每增加一個單位，大股東掏空程度上升0.0585個單位，且回歸系數(shù)在1%的水平上顯著. 說明經(jīng)濟政策不確定性與大股東掏空行為呈正相關(guān)，支持了假設(shè)H1，即較高的經(jīng)濟政策不確定性會引起大股東更多掏空行為.

第3)系數(shù)列和第4)T值列報告了模型(2)的內(nèi)部控制Inc的調(diào)節(jié)作用. 其中Inc×Epu的回歸系數(shù)為-0.0159(T值為-2.6953)，且在1%的水平上顯著. 表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為的正向加劇作用，支持了假設(shè)H2. 所以上市公司更應(yīng)該提高內(nèi)部控制質(zhì)量，建立良好的內(nèi)部控制制度以加強公司治理.

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模Size、年齡Age、資產(chǎn)負債率Lev對大股東掏空Rpt的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明規(guī)模越大、上市時間越長和財務(wù)杠桿越大的公司，大股東掏空上市公司的可能性越大. 凈資產(chǎn)收益率Roe對大股東掏空Rpt的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明良好的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著降低了大股東掏空行為. 獨立董事比例Independ和高管持股比例Esh的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負，說明獨立董事和持股比例較高的高管在抑制大股東掏空行為方面發(fā)揮了有效監(jiān)督作用. 股權(quán)制衡度Balance系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明股權(quán)制衡能夠抑制大股東掏空行為. 股權(quán)集中度First系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度越高，大股東越可能進行掏空行為，這也驗證了在我國股權(quán)相對集中的情況下，大股東掏空行為普遍存在.

3.4 穩(wěn)健性檢驗

3.4.1 內(nèi)生性檢驗為了進一步克服內(nèi)生性對結(jié)果的影響，參考顧夏銘等[19]的研究，選取美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)USepu(衡量方法為：年度內(nèi)每月美國宏觀經(jīng)濟政策不確定性數(shù)值的算術(shù)平均數(shù)除以100)作為我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的工具變量. 美國經(jīng)濟政策不確定性對我國經(jīng)濟政策不確定性有很大影響，但不會直接影響到我國大股東掏空行為，因為此指標既滿足相關(guān)性又滿足外生性. 通過兩階段最小二乘法對模型(1)(2)進行估計，第一階段估計顯示，不可識別檢驗P值為0，在1%的水平上拒絕了工具變量USepu和內(nèi)生變量Epu不相關(guān)的假設(shè)，弱工具變量Cragg-Donald Wald F檢驗結(jié)果均超過括號中的最小臨界值，說明不存在弱工具變量. 故認為所選工具變量是有效的. 第二階段的回歸結(jié)果如表4第1和第3列所示，Epu的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，交乘項Inc×Epu的回歸系數(shù)仍在1%水平上負向顯著，說明在控制內(nèi)生性問題之后，經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為仍然具有正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制仍發(fā)揮了負向調(diào)節(jié)作用. 與前文結(jié)果一致.

表4 穩(wěn)健性檢驗(N=20445)

3.4.2 雙向固定效應(yīng)模型為減少不可觀測因素等遺漏變量對研究結(jié)果的影響，本文采用控制公司和年份的雙向固定效應(yīng)重新對模型(1)和(2)進行估計，結(jié)果如表4第2和第4列所示，Epu的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，交乘項Inc×Epu的回歸系數(shù)在10%的水平上負向顯著，結(jié)果與前文一致.

3.4.3 重新度量大股東掏空本文參考葉勇等[13]的做法，以資金占用比例作為衡量掏空程度的指標，計算公式為：Rpt=(其他應(yīng)收款+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款-其他應(yīng)付款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款)/期初總資產(chǎn). 因為除了關(guān)聯(lián)交易，大股東還會通過資金占用的方式來掏空上市公司，且現(xiàn)有文獻也主要從關(guān)聯(lián)交易和資金占用兩方面來衡量大股東掏空行為. 因此，對模型(1)和(2)重新進行回歸，結(jié)果如表5第1列和第3列所示.Epu的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著大于0，交乘項Inc×Epu的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，與前文結(jié)論一致，說明前文研究結(jié)果是穩(wěn)健的.

3.4.4 構(gòu)建更為干凈的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)借鑒Bloom[20]的研究，構(gòu)建模型

Epu=β0+β1USepu+eCN

(3)

提取中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)中與美國正交的部分，消除其中非政策相關(guān)因素的干擾，獲得的殘差eCN即代表更為“干凈”的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù). 回歸結(jié)果如表5第2列和第4列所示，Epu的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，交乘項Inc×Epu的回歸系數(shù)在5%水平上負向顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性與大股東掏空行為正向顯著關(guān)系，內(nèi)部控制在其中發(fā)揮了負向調(diào)節(jié)作用，與前文結(jié)果一致.

表5 Rpt與Epu重新構(gòu)建后的穩(wěn)健性檢驗

4 經(jīng)濟后果分析

由上文分析可知，經(jīng)濟政策不確定性會引起大股東更多掏空行為，那么由經(jīng)濟政策不確定性引起的大股東掏空行為是否會影響企業(yè)價值？為了回答這一問題，本文借鑒周澤將等[21]的研究，采用中介作用模型進行檢驗和分析. 用總資產(chǎn)收益率Roa和TobinQ分別衡量企業(yè)短期經(jīng)營績效和企業(yè)長期市場價值，其中Roa=凈利潤/平均資產(chǎn)總額；TobinQ=(期末收盤股價×總股數(shù)+負債賬面價值)/期末資產(chǎn)賬面價值. 結(jié)合模型1，進一步構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性影響經(jīng)營績效Roa和長期市場價值TobinQ的模型(4)和經(jīng)濟政策不確定性Epu與大股東掏空行為Tun聯(lián)合影響Roa和TobinQ的模型(5)，即

Roa(TobinQ)i，t=θ0+θ1Epui，t+θ2Sizei，t+θ3Levi，t+θ4Agei，t+θ5Roei，t+θ6Growthi，t+θ7Soei，t+θ8Eshi，t+

θ9Big4i，t+θ10Boadri，t+θ11Independi，t+θ12First+θ13Balance+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(4)

Roa(TobinQ)i，t=π0+π1Epui，t+π2Rpti，t+π3Sizei，t+π4Levi，t+π5Agei，t+π6Roei，t+π7Growthi，t+π8Soei，t+

π9Eshi，t+π10Big4i，t+π11Boardi，t+π12Independi，t+π13First+π14Balance+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(5)

表6 企業(yè)短期經(jīng)營績效和長期市場價值分析

回歸結(jié)果如表6所示. 表中第1列和第3列中Epu對Roa和TobinQ的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場價值. 第2列和第4列中控制了大股東掏空行為Rpt后，Epu回歸系數(shù)的絕對值分別小于第1列和第3列中Epu回歸系數(shù)的絕對值，且在1%的水平上顯著，結(jié)合主回歸中表3呈現(xiàn)的經(jīng)濟政策不確定性Epu對大股東掏空行為Rpt顯著正相關(guān)結(jié)果可知，大股東掏空行為在經(jīng)濟政策不確定性降低經(jīng)營績效(Roa)和企業(yè)市場價值(TobinQ)的過程中發(fā)揮了部分中介作用，即由經(jīng)濟政策不確定性引起的大股東掏空行為會進一步降低企業(yè)短期經(jīng)營績效和企業(yè)長期市場價值. 也從另一角度說明了在經(jīng)濟政策不確定性較高的情況下應(yīng)該采取措施抑制大股東掏空行為來加強公司治理，提高企業(yè)價值.

5 結(jié)論與啟示

本文以2009—2019年中國資本市場非金融業(yè)A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為的影響. 研究結(jié)果顯示：經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為具有顯著正向影響，表現(xiàn)為經(jīng)濟政策不確定性越高，大股東掏空程度越高. 調(diào)節(jié)效應(yīng)顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，經(jīng)濟政策不確定性對大股東掏空行為的正向影響越弱. 經(jīng)濟后果分析表明，由經(jīng)濟政策不確定引起的大股東掏空行為會進一步導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效和市場價值下降.

基于上述結(jié)論，本文得出以下幾個方面的啟示：第一，經(jīng)濟政策是政府對市場進行宏觀調(diào)控的重要手段，宏觀政策的調(diào)整不但會影響企業(yè)行為決策，還會對大股東掏空行為產(chǎn)生影響，因為經(jīng)濟政策的制定、實施和調(diào)整除了要考慮企業(yè)的反應(yīng)，還應(yīng)把大股東可能的反應(yīng)考慮進去，以此來創(chuàng)造一個公平、健康的資本市場環(huán)境. 第二，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，識別企業(yè)可能存在的掏空行為，及時采取措施阻止控股股東繼續(xù)侵害中小投資者權(quán)益，并對已經(jīng)發(fā)生的掏空行為采取嚴厲的懲罰措施，以促進市場有序發(fā)展. 第三，政府部門應(yīng)完善內(nèi)部控制建設(shè)相關(guān)的法律法規(guī)，嚴格考察我國企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)存在的缺陷，并對此進行不同程度的懲戒從而不斷促進企業(yè)運行和管理規(guī)范化，警示可能存在掏空行為實施動機的大股東，以此來保護中小股東權(quán)益，促進企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展. 第四，企業(yè)要強化公司治理，加強內(nèi)部控制體系建設(shè)，自覺披露內(nèi)部控制評價報告，提高信息披露質(zhì)量，減少企業(yè)與外部的信息不對稱，使內(nèi)部控制產(chǎn)生更多的效用從而抑制較高的經(jīng)濟政策不確定引起的大股東掏空行為.