徐軍

2020年，中國的股票市場迎來了而立之年。經(jīng)過30年的快速發(fā)展，股市從8只股票起步，到去年末已達4140只，股市總市值也近80萬億元，規(guī)模位居世界第二，影響力與日俱增;另一方面，資本市場發(fā)展還不充分不平衡，市場結(jié)構(gòu)還不盡合理。

“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系”成為今后五年工作的重點，而作為股票市場塔基的場外股票市場將在其中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，“底層”發(fā)展如何將最終影響整體市場的走勢。

股票市場不可或缺的組成部分

從定義上講，場外市場是個舶來品，國外的柜臺市場（Over the Counter）是證券場外市場的由來。場外股票市場并無一個統(tǒng)一的概括，目前比較共識地把證券交易場所之外的股票市場稱為場外股票市場，較場內(nèi)股票市場在準入門檻、監(jiān)管等方面的要求相對較低。無論從國外成熟資本市場的長期實踐，還是國內(nèi)市場的實際需求看，場外股票市場作為“底層”影響著“上層”市場的長期走勢。

從基礎功能看，場外股票市場是完善多層次股票市場體系的必然要求。2020年末，中國企業(yè)數(shù)量超過4400萬戶，滬深證券交易所雖已設立不同板塊和市場，但難以滿足企業(yè)對資本市場的巨大需求，企業(yè)入選比例為萬分之一，更多的企業(yè)只有通過場外股票市場才可能獲得資本市場體系的服務。另一方面，場內(nèi)資本市場的發(fā)展也有賴于場外股票市場作為基礎發(fā)揮資源配置的作用，輸送具有成長性的中小企業(yè)，容納不滿足上市掛牌標準的公司，這也是美國股票市場能夠保持長期向上走勢的重要原因之一。

場外股票市場還能夠滿足中小微企業(yè)金融服務的客觀需要。中小微企業(yè)具有規(guī)模小、經(jīng)營風險高、盈利波動強等特點，而股權(quán)融資的高風險及可能的高回報，更加符合中小微企業(yè)投融資的特性。場外股票市場通過定價和服務拓寬中小微企業(yè)直接和間接融資渠道，幫助其獲得普惠金融服務。

場外股票市場也為股份公司股權(quán)流動提供了必要的渠道。股份公司將出資份額化的目的就是為了便于向社會募集資金，標準化的股份也有利于自由轉(zhuǎn)讓。根據(jù)國家統(tǒng)計局第四次經(jīng)濟普查結(jié)果，截至2018年全國股份公司數(shù)量為19.7萬戶，除上市公司和“新三板”掛牌企業(yè)外，多數(shù)股份公司急需轉(zhuǎn)讓平臺，以實現(xiàn)有效股份流動來反映企業(yè)價值。

此外，場外股票市場還能豐富資本市場的投資供給，成為企業(yè)早期投資的退出渠道。2020年末，我國存續(xù)的私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計超過4萬只，這些基金投資項目除了上市這座獨木橋，亟待在資本市場找到有效的出口。另一方面，具備風險識別能力的專業(yè)投資者有著多樣化的投資需求。場外股票市場可以充分發(fā)揮其市場主體多元化、服務方式靈活等特點，通過轉(zhuǎn)讓、并購等方式較好地實現(xiàn)早期和成長投資供需雙方的有效匹配。

在探索中前行

中國場外股票市場起源于20世紀80年代企業(yè)股份制改革試點啟動后形成的柜臺市場。1986年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券部開設股票交易柜臺，公開掛牌代理買賣股票，由此出現(xiàn)了最早的柜臺交易，這也是新中國股票市場的開端。

設立于2001年6月的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，及在其系統(tǒng)上于2006年1月建立起來的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦系統(tǒng)股份報價轉(zhuǎn)讓試點（俗稱“新三板”，現(xiàn)已發(fā)展為全國性證券交易場所——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），則在滬深證券交易所之外提供了投資者通過券商柜臺交易買賣特定掛牌股票的途徑，形成了特殊的場外股票交易模式。

2010年前后，天津、重慶、上海等城市在國家政策支持下，開展了股權(quán)交易市場試點。2012年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》。以此為契機，全國各省份紛紛在當?shù)卦O立地方股權(quán)交易市場，中國場外股票市場在地方層面也迎來了迅猛的發(fā)展。

經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，中國場外股權(quán)市場探索了股權(quán)融資、債權(quán)融資、托管登記、綜合服務等為主的運營模式，成為中小微企業(yè)獲取普惠金融服務的新途徑。2020年末，中國共有34家區(qū)域性股權(quán)市場，掛牌公司3.47萬家，展示企業(yè)12.93萬家，托管公司5.24萬家，愈來愈發(fā)揮其股票市場塔基的作用。

關(guān)鍵瓶頸亟待破題

場外股權(quán)市場的起步至今不到十年，基本制度剛剛建立，探索發(fā)展仍是近階段的市場主題，參與各方面臨不少問題和挑戰(zhàn)。

首先是法律和政策環(huán)境有待進一步完善，修訂后的證券法已明確了區(qū)域性股權(quán)市場的法律地位，“為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和設施”。由于場外股權(quán)市場涉及的主體面廣、參與人多、利益關(guān)系復雜，由此帶來的一些重大問題如股份轉(zhuǎn)讓有效性、股份托管的權(quán)威性、投資者股票轉(zhuǎn)讓的稅收豁免等亟待明確。相對場內(nèi)股票市場較為完備的制度體系，場外股權(quán)市場的法律政策體系建設任重道遠。

場內(nèi)外資本市場目前還缺乏有機的聯(lián)接。與國外場內(nèi)場外股票市場相互聯(lián)動不同，中國資本市場中不同層級的交易場所之間均獨立運營，既沒有建立場內(nèi)場外市場之間的轉(zhuǎn)板機制，不同市場之間特別是場外股權(quán)市場之間也沒有建立多地掛牌的機制，多層次資本市場之間處于相互割裂的狀態(tài)，在很大程度上限制了資本市場整體基礎功能的發(fā)揮。

資本市場的基本功能是發(fā)現(xiàn)價格，實現(xiàn)有效資源配置。當前，場外股權(quán)市場的股份流動受到轉(zhuǎn)讓方式、企業(yè)地域、股東人數(shù)等多方面的限制，市場價格發(fā)現(xiàn)功能無法有效體現(xiàn)，制約了個人和機構(gòu)投資者參與市場的積極性。

政策支持相對缺乏，聯(lián)通機制尚未建立，配置功能無法很好實現(xiàn)，掛牌收益和成本之間的匹配欠佳，導致多數(shù)場外股權(quán)市場掛牌企業(yè)對信息披露等資本市場的基本保障制度持消極態(tài)度，進一步限制了市場的規(guī)范發(fā)展。

改革創(chuàng)新還需凝聚共識

作為解決信息不對稱、聯(lián)接中小微企業(yè)和社會資源的重要平臺，場外股權(quán)市場將幫助中小微企業(yè)規(guī)范自身行為，增加企業(yè)透明度，降低資源對接成本，獲得資金融通，促進企業(yè)成長，是當前形勢下中小微企業(yè)綜合服務特別是普惠金融服務的有效供給渠道。同時，場外股票市場與證券交易所的有機聯(lián)動，將使得優(yōu)者能上、劣者能下，進出暢通、風險可控，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的資源配置機制。目前，場外股票市場的改革需要各方共同努力，探索中國特色的創(chuàng)新。

在證券法基礎上，建議國務院和相關(guān)部門應盡快通過法規(guī)規(guī)章明確必要的場外股權(quán)市場的配套政策。包括對公司法第一百三十八條中“股東轉(zhuǎn)讓其股份應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行”中的“其他方式”明確為通過場外股權(quán)市場進行轉(zhuǎn)讓，促進股份公司股份合法規(guī)范的流動;進一步明確場外股權(quán)市場股份登記的法律地位;對個人在場外股權(quán)市場買賣股份公司股份比照上市公司股票，對差價收入免征個稅，享受公平的證券市場同等待遇等。

多層次資本市場之間的有效銜接不僅僅是所謂的轉(zhuǎn)板機制建立，更應該是互聯(lián)互通機制，這種機制應當是建立在統(tǒng)一的標準之下。互聯(lián)互通的試點宜從已建立股權(quán)、人員、技術(shù)聯(lián)系，按證券市場基本標準建立內(nèi)部制度，地理區(qū)域相近（如同城）、溝通管理方便的場內(nèi)場外股票市場開始。從國際經(jīng)驗看，具有控制關(guān)系的交易所集團更易實現(xiàn)集團內(nèi)部場內(nèi)外市場的互聯(lián)互通，因此可以考慮由場內(nèi)交易所對場外股權(quán)市場實現(xiàn)股權(quán)控制，以方便進行系統(tǒng)、制度、技術(shù)的無縫銜接。

中國場外股權(quán)市場不同于主板市場有明確的市場功能和定位，對未來存在的以股權(quán)融資、綜合服務等為主和混合經(jīng)營等多種不同的運營模式，建議監(jiān)管機構(gòu)通過分類管理的手段對不同模式的場外股權(quán)市場采用不同的監(jiān)管要求，既防范市場風險，又發(fā)揮不同市場的特色。

對于掛牌企業(yè)按照證券交易模式掛牌前有嚴格審核，掛牌后有信息披露和監(jiān)管，掛牌企業(yè)相對比較規(guī)范，企業(yè)掛牌成本較高并有融資以及對接更高層次資本市場需求的，在實行機構(gòu)監(jiān)管的同時，考慮優(yōu)先給予一定先行先試的政策，鼓勵開展證券化的創(chuàng)新業(yè)務。對于以提供服務不涉及證券交易的市場在監(jiān)管上可以重點強化功能和行為監(jiān)管，通過報備和自律管理的方式實現(xiàn)日常監(jiān)管，對其涉及金融產(chǎn)品的行為予以嚴格的審批管理。

30年來，中國新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場形態(tài)仍長期無法走出大起大落的循環(huán)，資本市場發(fā)現(xiàn)價格和資源配置的功能尚未更好地發(fā)揮。通過夯實股票市場長期健康發(fā)展的基石，進而實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的機制，才能從根本上提高股票市場的質(zhì)量和效率。在交易所體系下的場內(nèi)外實現(xiàn)“能上能下”聯(lián)動機制和多層次資本市場一系列配套制度形成之前，中國股票市場尚有不少工作有待完成。

（編輯：陸玲）