文/杜立金

一、我國養(yǎng)老目標基金的概況

伴隨著政策出臺，我國基金業(yè)于2018年正式推出該類基金，截至2020年底，金融市場該類基金共有126支，資產(chǎn)規(guī)模為551.35億元，三年時間基金迅速發(fā)展，且發(fā)展前景十分廣闊[1]。我國養(yǎng)老目標基金數(shù)量逐季增長圖如圖1所示。

圖1 我國養(yǎng)老目標基金數(shù)量逐季增長圖

該類基金中，目標風險基金和目標日期基金各占總資產(chǎn)規(guī)模的76.57%和23.43%。在這126支基金中，資產(chǎn)規(guī)模參差不齊，最大資產(chǎn)規(guī)模為96.67億元，最小規(guī)模不足1百萬元，資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)為1.35億元。當然，比起偏股型共同基金來，TBP資產(chǎn)規(guī)模還很小，行業(yè)總資產(chǎn)還不到部分單只偏股基金的資產(chǎn)規(guī)模。

盡管TBP在整個基金業(yè)占比小，但隨著企業(yè)年金的發(fā)展和個稅遞延政策的深化，尤其是個人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶的穩(wěn)步推出，TBP將快速成為投資基金的主要類型[2]。借鑒國外同類基金發(fā)展經(jīng)驗，我國TBP基金在不到四年時間里取得很大的成就。

二、現(xiàn)階段養(yǎng)老目標基金發(fā)展的特點

目前，處于發(fā)展初期的我國TBP有如下特點。

1.收益率與階段性市場影響呈現(xiàn)較高水平。為考察收益率情況，我們選取資產(chǎn)規(guī)模5000萬以上、成立時間滿一年的57支基金，它們資產(chǎn)總額為399.47億，占所有基金總資產(chǎn)規(guī)模的72.45%。收益率受基金建倉的時點、考察時期長度等因素影響。年化收益率與基金運營時長（截至2020年12月31日）散點圖情況如圖2所示，大部分基金收益率在10%～25%之間，最大收益率為34.27%，最小收益率為5.29%。

圖2 基金年化收益率與運營時長散點圖

2.資產(chǎn)配置普遍高配偏股基金，自身持有小比例股票組合?；陴B(yǎng)老目標基金的FOF特點，所有基金成立時間距離下滑軌道還很遠，還未進入降低資產(chǎn)組合風險階段，主要配置資產(chǎn)是偏股型基金，配置比例多在80%～95%之間，個別比例低于80%，配置基金資產(chǎn)比例較低的該類基金多具有高于平均水平的股票資產(chǎn)，考慮2018年至今股市的結(jié)構(gòu)性低估，配置也具有合理性。

3.資金來源以個人投資者為主，企業(yè)年金、社會保障基金投資極少。基金主要是個人投資者購買份額形式進行投資，沒有明確的補充養(yǎng)老型賬戶?？疾靻螒敉顿Y規(guī)模，我們只考慮2020年底規(guī)模前20的該類基金（包括13支目標風險和7支目標日期基金），受益于近兩年偏股基金的賺錢效應(yīng)，個人投資者的投資熱情也快速提高。

4.基金持續(xù)運營費用以間接費用為主。管理費用是影響長期投資業(yè)績的重要因素。目前，主流TBP基金管理費和托管費按合同約定為資產(chǎn)額的0.65%左右，但TBP基金通常主要配置在同一受托人基金，并由同一托管人托管，前述兩項費用主要發(fā)生在小比例的其他配置資產(chǎn)上，因此費用相對數(shù)額較小。我們根據(jù)前述規(guī)模前20基金統(tǒng)計管理費用、客戶維護費、托管費用，發(fā)現(xiàn)三項合計平均年費用率為0.64%。基金持續(xù)管理費用以間接發(fā)生為主。

三、現(xiàn)階段養(yǎng)老目標基金存在的問題

我國TBP行業(yè)還處于發(fā)展初期。從發(fā)展第三支柱，提升補充養(yǎng)老保險對養(yǎng)老保障的作用角度審視，該類基金發(fā)展存在以下問題。

1.基金中的養(yǎng)老屬性較弱。從基金發(fā)售看，客戶投資目的是獲取高投資收益而不是進行養(yǎng)老風險管理?；鸸芾碚哂贤顿Y者偏好，更加注重短期業(yè)績，個別基金持倉有明顯投機博弈傾向。目標日期基金根據(jù)經(jīng)典人力資本理論確定下滑曲線，但下滑策略效果還需時間檢驗。目標風險基金很多更像是穩(wěn)健型共同基金，沒有明確的養(yǎng)老理財策略。用投資覆蓋養(yǎng)老問題的通脹和收入風險的做法偏于粗糙。

2.基金運營沒有經(jīng)歷長期尤其是極端情形的考驗。該類基金完整的經(jīng)營年份最長的只有三年，受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)好和藍籌價值回歸，成立于股市上坡階段的基金自然獲得較好收益，但由于還未經(jīng)歷完整的股市牛熊周期，也未經(jīng)歷足夠的極端事件考驗，人口年齡結(jié)構(gòu)變動對資本市場沖擊難以準確估量，基于預設(shè)目標的再平衡策略需要經(jīng)受實踐檢驗。在不斷引進、吸收國外理論經(jīng)驗基礎(chǔ)上，過去20年基金管理提供的人才、經(jīng)驗儲備能否勝任未來的養(yǎng)老基金管理，資產(chǎn)配置戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)能夠順利通過養(yǎng)老目標下的長期考驗，都是管理者時刻保持警惕的問題。

3.投資者缺乏科學的養(yǎng)老理財理念。投資者易受短期業(yè)績驅(qū)動形成購買基金的跟風效應(yīng)，對基金長封閉期存在疑慮。較低的直接管理費是吸引投資者的重要優(yōu)勢，封閉期短和短期業(yè)績好的基金更受客戶追捧，投資者的長期投資知識準備不夠。生命周期投資理念和人力資本理論還需進一步普及。逆資產(chǎn)價格周期配置難以被大多數(shù)投資者理解并在長期中執(zhí)行。

4.目標風險策略定義沒有一致性。市場上目標風險基金更易被投資者接受，但各基金對目標風險的表現(xiàn)區(qū)別很大，難以對策略進行比較。例如，有的將基金長期目標波動率作為控制目標，各類資產(chǎn)在風險目標中權(quán)重動態(tài)調(diào)整；有的將穩(wěn)健型、平衡型這種類型作為目標風險，從大類配置、子基金、流動性等方面控制目標風險，或者通過控制股票、偏股基金比例控制風險。多數(shù)基金沒有凸顯養(yǎng)老理財?shù)男枨筇攸c。

四、促進養(yǎng)老目標基金健康發(fā)展的建議

促進二支柱下年金的投資穩(wěn)健運營和加快三支柱個人養(yǎng)老金發(fā)展是當前制度建設(shè)的重要任務(wù)。在目前政策框架下，對發(fā)展養(yǎng)老目標基金的建議如下。

1.前瞻性原則下不斷完善制度設(shè)計和監(jiān)管規(guī)定。目前行業(yè)規(guī)模還很小，全行業(yè)資產(chǎn)較個別單只股票型基金規(guī)模小。這個階段的監(jiān)管政策除鼓勵行業(yè)發(fā)展外，也應(yīng)引導養(yǎng)老目標基金提高養(yǎng)老屬性，吸引個人養(yǎng)老儲蓄資金，做好賬戶生命周期管理，做好基金的動態(tài)策略規(guī)劃和精算評估，嚴格做好現(xiàn)金流監(jiān)管。從監(jiān)管角度引導個人養(yǎng)老儲蓄和目標基金做好通脹、收入風險管理，合理預期資本市場收益。

2.多方合力，做好養(yǎng)老金賬戶的理財和風險教育。養(yǎng)老理財風險教育比一般的股票投資教育更難被接受，短期高回報背后的高風險往往事后才會被深刻認識。檢驗養(yǎng)老安排是否成功需要十幾年的時間，因此，減少個人的糾錯成本需要高水平的投資者教育。投資者教育需要勞動保障、財政、金融監(jiān)管部門的聯(lián)合推動，并且要避免流于形式。

3.建立事前繳費和事后分擔相結(jié)合的養(yǎng)老風險保障基金制度。由基金公司從管理費收入中計提風險費用，用于TBP投資欺詐等風險事故保障。制度設(shè)計強調(diào)責任事故損失的部分分擔功能，壓實行業(yè)自律和互相監(jiān)督責任，及早發(fā)現(xiàn)受托人行為不當導致的資產(chǎn)損失。

五、結(jié)語

超過平均水平的投資收益來自財富轉(zhuǎn)移而不是財富創(chuàng)造。整體而言，養(yǎng)老資金的巨大規(guī)模和投資長期性決定了投資者無法獲得過高的超額收益?；鹜顿Y運營和制度設(shè)計更應(yīng)聚焦通脹風險、收入風險等老年財務(wù)風險，致力于財富創(chuàng)造型投資，堅持逆周期、社會責任投資理念。發(fā)揮行業(yè)監(jiān)督和政府監(jiān)管的前瞻性作用，避免過高的糾錯成本。